CoinShares 首席战略官：为 NFT 构建市场微观结构

注：原文作者为 CoinShares 首席战略官 Meltem Demirors ，本文由 DeFi 之道编译。

最近我一直在 探索 围绕 NFT 不断发展的市场微观结构。近期关于 Sudoswap 等平台的优点的讨论强调了当前 NFT 受众和和未来资产类别之间的一些内在紧张关系。一波大规模的平台即将到来，这些平台将为 NFT 以及其他神秘资产带来更强大的以交易者为导向的市场结构。作为技术创新和金融化的新模式的结果，NFT 市场结构的演变将随着时间的推移提供对所有市场趋势的有益理解。

在这篇文章中，我将强调为什么存在低效市场，为什么市场微观结构很重要，以及为什么 NFT 不能免于套利。低效市场总是会被看到获利机会的聪明交易者套利。在许多市场中，这可能存在了几十年，甚至几个世纪。NFT 固有的数字性质为这一过程增压，并加速了这一时间线，就像我们在比特币和后来的代币中看到的一样。我将从市场的角度分享一些关于文化作为资本和文化套利的未来的简要想法，以及有效的市场如何帮助消除新兴资产类别中普遍存在的欺诈行为。

低效市场 101

低效市场是信息不对称、高交易成本、心理和人类情感以及各种类型的市场操纵（包括串通和内幕交易）的结果，仅举几例。

许多“独特”的资产，如 NFT，但也包括房地产、收藏品、名酒、艺术品，以及其他遭受高度低效市场影响的资产。然而，技术可以释放新的效率。由于 Zillow、Open Door、Compass 等新平台的出现，房地产已经开始变得更有效率，这些平台可以大规模地显示统一的房产信息——最大限度地减少信息不对称，简化交易执行 -- 最大限度地减少交易成本，以及更好的工作流程来大规模地管理这些资产。这导致了更多的公司在房地产领域进行交易。过去的房地产投资者是高度专业化的，他们有自己的内部系统和流程，在资产类别中占主导地位，但更普遍的工具和市场基础设施的可用性使更多的普通投资者能够建立房地产投资策略。

在某种程度上，由于我们对 NFT 作为资产的理解很大程度上局限于“艺术”的主观世界，NFT 市场也是低效的。但 NFT 市场效率低下的最大原因是缺乏能够提高交易效率的市场微观结构。

什么是市场微观结构？

听起来很花哨，但市场微观结构只是交易所如何在特定市场中运作的基本细节。交易所每个阶段使用的流程、技术和平台都会影响订单深度、交易成本、清算量、交易行为和其他一些重要的市场指标。对市场微观结构的研究就是了解这些交易机制如何影响价格的形成。

如今，由于缺乏正式的、统一的 NFT 市场微观结构，NFT 成为了一种对规模交易的市场参与者具有挑战性的资产类别。然而，工具生态系统可以使 NFTs 可用于量化交易策略，如动量、套利和波动性，它消除了挑选单个 NFT 的需要，并使程序化的大小买卖成为可能，无需查看 NFT 或“评估”他们。这是对 NFT 交易量和流动性的巨大潜在解锁。

为了分解市场微观结构，在高层次上了解交易的生命周期是有帮助的。以下是对交易生命周期和当前 NFT 市场的一些挑战的简单阐述：

交易生命周期：

• 价格发现：买家和卖家在市场上的互动，以确定价格
• 执行：在有记录和可执行的交易中达成购买和出售的协议
• 清算：记录交易，更新账户，计算保证金，以及管理保证金
• 结算：实际的交换，当资产在买方和卖方之间易手，交易结束
• 对账：交易后的活动，以确保交易记录与公司账簿上的记录相符

当前 NFT 市场的挑战：

• 在多个平台上出现广泛的买卖报价，难以汇总
• 定价是高度主观的，评估是不可扩展的
• 多个场所有不同的执行方法
• 由于投标需要抵押品，资本效率低下，由于欺诈行为而存在不确定性
• 没有中央清算中心来处理净保证金头寸
• 目前由交易方在自己的系统中或由交易场所本身管理
• 链上结算具有最终性
• 难以整合到 OMS 中，依赖聚合器基础设施，或者如果是场外交易，则有 DVP 的风险
• 完全是公司后台的内部事务
• 最小的软件自动化，因为没有标准的交易预订格式

为了使 NFT 市场与资产类别一起增长和扩展，需要更多的协议和平台，使交易生命周期的每个阶段都能更有效地运行，理想情况下，这些模块化组件应该组合在一起形成一个自动化的、可扩展的工作流程，使所有类型的市场参与者能够部署各种交易和投资策略，无论是选择将圣杯碎片加入长期收藏的收藏家，还是短期交易数千万低价 NFT 以产生利润的套利者。

今天的 NFT 生态系统迎合了收藏家和业余爱好者的需求。明天的 NFT 生态系统将通过一套复杂的市场微观结构协议和平台为更多的功利性和投机性交易者服务。这并不意味着收藏家或个人将不再是市场参与者 -- 这只是意味着他们与市场互动的方式将发生变化，随着价格发现的转变，他们找到的优势场所将发生变化。这可能导致可观的财富转移，将使早期的市场参与者和收藏家受益，并使 NFT 市场在规模上成倍增长。这个过程被称为金融化，也是每个市场和资产类别演变的一部分。

NFT 不能免于套利

自然，围绕 NFT 市场金融化的讨论让一些人感到不安，尤其是那些目前受益于上述市场低效的人。其中一个核心主张是，由于只有“Poopy69 NFTfan”或“JPEGcollector420”等杰出思想家才能直觉到的一些神圣智慧，NFT 市场永远无法通过量化和算法进行交易。我认为当今大多数 NFT 市场参与者都是糟糕的交易者，他们以利润为导向，但效率低下且收益时好时坏。

套利是所有市场的一个自然组成部分。当交易者看到市场的低效时，他们会设计一个交易策略来从中获利，并一次又一次地执行，直到这种套利机会被耗尽。早期的商人为利用地理套利承担了巨大的物理和金融风险，他们驾驶着满载香料的骆驼商队沿着丝绸之路前进，沿途创造了数代财富。在加密世界的 2022 年，那些有着卡通 PFP 的精明商人将建立利用 NFT 套利的策略，粉碎按钮，以光速投掷 JPEG，也沿途积累了世代财富。

ERC-20 代币和 ERC-721 代币之间的区别主要是为了澄清每种资产的功能经济用途，或“货币性”。在某种程度上，它也可能决定了每种资产的市场微观结构，尽管随着时间的推移，我预计它的大部分将趋同，因为这种趋同会带来更多的流动性。我们看到，随着 Uniswap 通过 收购 Genie 整合 NFT，这一趋势正在加速。

ERC-20 代币作为“货币”是有用的，因为它们可以作为账户单位和交换媒介，或许还可以作为价值储存。这使得我们更容易理解和预测这些资产的市场微观结构的演变，因为我们目前对货币和货币资产的行为已经建立在对市场效率作为一种积极属性的信念上。当涉及到这些资产时，我们不会质疑进步的弧线，因为它们符合我们从小就有的心理模式。

由于每种资产的独特性质，ERC-721 或非同质化代币不能作为“货币”使用，但这并不意味着它们在某种程度上不受市场角度的相同进化弧线的影响。与货币资产相比，围绕 NFT 的文化叙事是推动更多受众参与市场的有效机制，因为文化更有趣，通常比金融更容易理解（尽管我认为金融超级有趣，我写这篇文章是因为我想让金融更易理解）。

然而，媒介并不能改变信息 -- 像所有的链上市场一样，NFT 非常适合效率驱动的交易策略。在这一点上，可能有更细微和技术性的对话，但我只想套利文化。

想象高效的 NFT 市场

那么把所有这些放在一起，一个高效的 NFT 市场会是什么样子？

价格发现

你如何收集关于 NFT 的数据？你怎么知道一个 NFT 的价格应该是多少？你如何为你的交易找到最好的价格？你如何在一个简单的界面中查看一本集成的“书”，显示所有藏品的所有列表？

今天最常用的发现平台是 OpenSea，然而，OpenSea 界面提供的数据相当少，除了可以在链上收集到的数据外，提供的洞察力很少。OpenSea 还限制你查看他们平台上的列表，你所看到的并不总是代表订单簿的全部范围。

Genie 是一个市场聚合器，从许多不同的市场上拉来定价，包括 OpenSea、LooksRare 等等，不仅整合了来自市场的价格数据，还加入了来自 Upshot * 的评估数据，该数据本身是由广泛的定性和定量数据整合到机器学习算法中的，可以通过 API 消费。此外，还有来自 RaritySniper 的稀有性数据，供那些仍然重视稀有性数据的人使用。请注意，我个人赞同我最喜欢的两位 NFT 思想家提出的 公理 -- 如果它不是圣杯，那就是地板。

然而，今天所有的数据服务、聚合器和市场平台都只专注于总结上市或销售价格。我们还没有看到结构化数据馈送或聚合器的发展，显示市场深度，包括出价或买价，以及这些出价的结算价格。因此，很难确定市场深度。如下图所示，市场流动性是由订单簿的深度决定的，价格是由订单清算的范围决定的。如果不了解各场所和场外交易的价差汇总，价格发现就很不完整。

• 流动性涉及到资产出售的价格和出售的速度之间的权衡。
• 流动性资产可以在市场时间内的任何时候迅速出售，并且价值损失最小。
• 在传统市场中，投机者和做市商提供流动性
• 更多的流动性导致更小的买卖价差，而更低的流动性导致更大的价差

目前有许多正在建立的价格发现平台，对交易者来说有不同程度的用处。许多平台更多的是面向收藏家，专注于特征、稀有性和其他数据点，没有什么可操作的洞察力。专注于市场洞察力和资产特定数据的价格发现平台的出现是奇迹发生的地方，Upshot 目前在实现套利交易策略方面处于领先地位，尽管我们还没有看到出现一个基金或产品，整合这些数据来建立一个纯粹的套利驱动策略。但也许很快就会有人建立这样的产品……

我还期望场外交易（OTC）市场变得更加有效。就像 Paradigm * 为比特币和其他加密货币期权实现了大规模的场外询价（request for quote）一样，我们需要一个场外 NFT 交易的批量询价平台。我希望能够通过点击一个按钮，使用特定的搜索参数，一次出价数百个 NFT，而不是在不同的平台上单独出价数百次。也许链上消息解决方案将有助于使之变得容易，精明的狙击手已经在使用钱包级消息来发出报价，获得最佳价格，并避免市场费用（见 Blockscan）。

交易执行

一旦我确定了我想交易的资产并对价格发现有信心，我就想执行交易。今天的许多市场和聚合器都将交易执行、价格发现和结算捆绑在一个界面中，一些 NFT 藏品甚至正在为交易执行建立自己的协议或界面。例如，LarvaLabs 在其网站上直接嵌入了自己的 CryptoPunks 市场，而 EtherRocks 只能在 EtherRock 网站上进行交易，因为这些早期的 NFT 是在没有交易市场存在的时候出现的。今天，效率需要聚合。Sudoswap 就是这样一个构建块，它通过支持流动性池的开发，允许通过响应市场动态的粘合曲线在整个集合中进行做市，从而使大规模聚合和执行变得更简单。

在上面这个例子中，人们可以按指数粘合曲线以 ETH 出售或购买 dickbutts。Sudoswap 还允许你对一个集合中的所有资金池进行出价，这意味着你可以通过点击一个按钮对多个流动性的 dickbutts 进行出价。

Uniswap 还将 NFT 加入其协议，这将是代币和 NFT 市场融合的一个令人兴奋的步骤，并使更多的应用程序能够利用 Uniswap 的流动性。关键是使执行简单、程序化和可扩展，无论订单类型如何。

目前，规模性购买的最佳解决方案是：(a）使用 OpenSea、Genie 或即将成为 Uniswap 的 Gem 扫荡上市大厅，或（b）寻找大户，协商批量出价，并进行 DVP（交付与支付）结算，但这有着独特的风险，将在结算部分讨论。

今天很少有场外经纪商交易 NFT，大多数大宗销售往往是在特定的收藏家之间进行的。规模性采购具有挑战性，但我预计我们将看到更多的专业场外经纪商和做市商出现，他们在链下和链上的 NFT 市场进行规模交易，专门清算或积累可观的头寸而不影响市场价格。与以往一样，场外交易执行的主要挑战是此类交易的不透明性，以及如何将这些市场数据整合到定价模型中，特别是在交易是在链外结算的情况下。

保证金和清算

NFT 流动性的最大限制之一是清算和结算过程，以及交易场所要求在你出价时提交抵押品。假设我想在一次批量出价中对 100 个 CryptoDickbutts 进行出价。OpenSea 会要求我把 ETH 封装成 wETH，然后发布 100 个竞价，把我的 wETH 锁定多天。虽然我可以提供最小数量的 WETH，以尽量减少资本拖累，但这也意味着我可能有多个无法明确的出价匹配。这是非常低的资本效率，并可能导致次优执行。为了让 NFT 变得更有流动性，我们需要有能力以任何其他资产进行规模出价，并降低抵押品要求。

也许可以整合像 Credora * 这样能够实现信用管理的链上清算所，以帮助推动更好的资本效率。也许我们会看到一个主要经纪商的出现，为这种竞标提供短期信贷。但从结构上看，这个问题可能是要解决的最大挑战之一，特别是对于链上交易，基本上今天所有的 NFT 交易都是链上的。如果 NFT 清算转变为具有每日结算而不是即时结算的中心辐射模型，这个过程可以说会变得更容易一些，但也更加中心化。唉，效率和去中心化总是难以两全。

在保证金方面，像 NFTFi 这样的平台使 NFT 持有人能够使用他们现有的 NFT 作为抵押品，以获得更多的流动性进行交易。即将推出的 Astaria * 承诺为 NFT 提供即时的流动性，将借贷方归纳为一个支付收益的资金池，而不是按收款方分割。场外交易公司和主要经纪商也接受 NFT 作为贷款抵押品，特别是 Genesis 在 2022 年 1 月用 NFT 募集的资金向 NFT 基金 Meta4 贷款 600 万美元 ，然后该基金用来购买更多的 NFT。这就是所谓的加杠杆，而杠杆是现代金融市场的命脉。

今天，获得杠杆是昂贵的，而且往往发生在现有的订单流程之外。你必须进入一个单独的平台，将你的 NFT 转入一个托管账户，并仔细管理保证金。将保证金直接整合到交易工作流程中，可以帮助交易者更稳定、更大规模地获得杠杆，但贷款人需要更好的定价器，而这又回到了为什么第 1 步，也就是价格发现不仅仅是对交易者重要的原因。

NFT 的大机会是提高资本效率。系统性交易需要资本效率，因为套利的利润往往会随着时间的推移而减少，你的利润必须超过你的资本成本。例如，如果你能持续利用 10-15% 的短期价格套利，你这样做的资本借贷成本必须低于 10-15%，最好是有相当大的幅度，这样你就能记下利润，使这项工作物有所值。此外，投资组合经理的一个重要衡量标准是 ROIC 或 "投资资本的回报"。如果我有 100 个 ETH，但我只能在没有杠杆的情况下进行 1 倍的交易，以获得 6% 的 ARB，我的 ROIC 将远远低于我有 100 个 ETH，但可以用 4-5 倍的杠杆来放大我每美元的回报，因为 6% 的 ARB 现在被放大了几倍。

结算与交易后对账

交易周期的最后一步是结算交易，这意味着资产交换，然后确保结算按照约定发生，这被称为对账。链上市场最大的好处是即时结算，NFT 是收藏品、艺术品和其他独特市场的重要证明，这些市场的结算是非标准化的，成本高，或需要专门的拖管。今天的 NFT 结算利用了智能合约，实现了原子交换，而不需要一个可信的第三方来调解交付与支付（DVP），这比其他类型的资产有巨大的优势。NFT 的出处很容易追踪，真实性可以在链上验证。

鉴于前面步骤的非正式和非标准化性质，以及缺乏标准化的数据格式和 API，NFT 交易生命周期中结构化程度最低的部分是对账。收集数据并将其整合到风险管理或后台系统通常是一个手动和劳动密集型的过程，需要对数据进行汇总、清理和标准化。也许像 Cryptio * 这样为加密资产更广泛地实现后台功能的工具也会开发 NFT 报告模块，但随后实时监控头寸并为其分配价值将需要更好的定价数据 -- 所以又回到了第 1 步，价格发现！追踪公开出价和报价以及任何保证金要求，需要将所有头寸汇总到一个公司层面的视图中，如果风险参数或阈值被越过，实时数据反馈也能实现实时程序化执行。

随着时间的推移，我很乐观地认为，更多标准化的数据 API 将使管理对账更容易，而不需要那么多的手动工作，此外，也将使应用税收和会计覆盖更容易，使实时损益跟踪成为可能。例如，广泛使用的 FIX（金融信息交换）标准是一个供应商中立的电子通信协议，由交易界在 1992 年开发并为其服务。FIX 已经成为订单工作流程通信和监管报告的信息传递标准，FIX API 确保你的数据与为现代资本市场建立的每一个交易、会计和风险管理系统兼容。区块链作为公共数据层的固有结构使其更容易提取数据，但在为 NFT 交易定义更正式的工作流程之前，将很难确定如何在协议、平台和应用程序之间最好地汇总和协调数据。

虽然对账看起来是一个根本不性感的业务，但它的粘性令人难以置信，因为所有公司都需要它，并围绕它建立他们的流程，而且它也可以成为一个伟大的经常性收入/摇钱树业务。咳咳……

小结

从长远来看，交易者可能不只是交易相关的 NFT，该领域会出现一类新的合成衍生品或预测市场，使交易者能够进行方向性的投注，而不是交易相关资产。在短期内，机会是相当明显的。

各个部分还没有完全到位，但任何人都能看到即将到来的东西。NFT 市场的微观结构正在慢慢变得更加明确和有序，并将为新型的市场参与者以及拥有基础架构的运营商和投资者创造机会。还有待观察的是，这个交易生命周期的哪些部分将作为独立的平台或协议被建立和商业化，以及是否有玩家试图建立或收购建立垂直整合的 NFT 交易工作流程所需的部分。

但是，Meltem，这对文化是有害的！

最后一点 -- 许多人说，套利驱动的交易者进入 NFT 领域是一件坏事。将文化资本注入金融资本的行为是过去 20 年的大趋势，虽然它是通过社交媒体和影响者的崛起间接行使的，但这一趋势将继续蓄势待发，并随着加密货币对文化的侵蚀变得更加直接可见。

机构的时代已经过去，影响者的时代即将过去，接下来的是 degens 的时代。卡戴珊家族比大多数对冲基金经理更富有。根据存款情况，Coinbase 在美国银行中排名前十。匿名交易员已经建立了与华尔街最著名的传统交易公司的 PM 相媲美的损益。很快，匿名的卡通化身将统治 NFT 市场，翻转原始出处的精美 JPEG。

无论你是在抛售几个 ETH 还是数十亿美元，链上市场已经开始通过使任何人都能成为做市商或流动性提供者来实现公平的竞争环境。如果你热衷于此，可以在 这里 找到整整 20 分钟的关于加密货币如何使我们成为对冲基金经理。

随着信息不对称的减少和市场结构的改善，所有低效的市场都会变得更有效率。认为文化资本在某种程度上不受这种模式影响的说法，充其量是故意无知。机制已经决定了你如何消费文化。不要自欺欺人地认为你有品味。看看 NFT 就知道了。首先，你是如何找到 NFT 的？有多少次你买东西是因为一个 NFT 影响者在你的推特时间线上推广它？将文化纯度测试应用于你对市场的参与是拥抱贫穷和悲伤的好方法。

围绕文化达成的共识创造了价值。由于 Upshot、Context*、Flip 等工具的存在，NFT 市场中出现的共识是一种可以利用定量和定性信息发现和浮现的模式。今天，文化资本已经被套利了，但仅限于那一小群内部玩家。为什么不通过提供透明度和工具使这一过程民主化，让更多的市场参与者受益？

有些人可能会说这是乌托邦式的，但我不同意。市场正在变得高效，而技术只是以新的方式为其加压。可以说，真正的问题是有效的市场并不能使内部人受益 -- 在葡萄酒、艺术品和收藏品等低效不透明的市场中存在着大量的欺诈行为。我们在资本市场上也看到了这一点 -- 每一波技术革新都会带来出售权限和内部信息的骗子 -- 我们在代币、大麻股票以及现在的 NFT 上看到了这一点。欺诈和金融泡沫将永远存在，这是人性使然，是市场不可避免的一部分，没有技术可以改变这一点（目前）。因此，当人们抗议进步的步伐时，往往是因为他们自己害怕这种变化所带来的结构性权力转移。

你可以对抗进步的弧线，也可以拥抱它。历史不会为批评者建立雕像。投资于进步是为了获利。请作出相应的选择。

最后，如果你正在为深奥的资产建立市场微观结构，我很想和你聊聊，你可以在网上很容易找到我。

披露：我是通过 CoinShares Ventures 投资 Paradigm 和 Credora 的投资者。我通过我的个人控股公司投资了 Upshot、Astaria 和 Context。我拥有很多 CryptoDickbutts。