联储最大噩梦来临：另一些离转向越来越近的因素

进入九月以来，地缘政治、金融市场的风险次第展开，全球市场在美联储超级鹰派政策的带领下走向越来越未知的领域。通过分析三个局部市场的最新动向，我们可能离联储的转向越来越近。

1、美债流动性紧张局面来到 2020 年 3 月水平

　　10 月初，美国国债市场的流动性问题来到新的阶段：彭博测量美债流动性的指标显示，市场流动性紧张程度已经来到 2020 年 3 月份的水平。

　　2020 年 3 月，当美国国债市场因恐慌性抛售而崩溃时，美联储作为最后的买家介入购债。而目前的流动性水平可能都指向美联储随时准备介入购债的可能性——即使目前联储在进行所谓的量化紧缩。

　　纽约联邦储备银行的副行长杜菲说：「美国国债市场是世界上最重要的证券市场，是我们国家经济安全的命脉。你不能只说『我们希望它会变得更好』，你必须采取行动让它变得更好。」

　　美国财长 10 月 11 号发文指其没有看到金融市场任何需要担心的情况。一天后改口，称「国债市场不足的流动性让人担忧。」

2、联储收益开始变负

　　在多次加息之后，联储的利息支出已经超过其通过 QE 持有的债券组合产生的利息收入。

　　过去十年联储的收入基本都在 1000 亿美元左右，都直接转给了美国财政部。有测算称今年因为加息导致的亏空可能高达 3000 亿美元（去年美国的军费开支 8000 亿美元左右）。同时，由于 QT，债券价格暴跌，导致美联储在出售债券时可能不得不接受比购买价格低得多的价格，从而成为减记开支（unrealized loss,non-cash item)。

　　联储不会破产，面对巨额的窟窿，要么其完全可以无视；要么其可以重启印钞。

　　总之，更高的利率只会增加美联储和财政部内部各处的现金消耗。他们会很快意识到完全被困住了。如果不能有效地使自己破产，他们就无法驯服通货膨胀。当然中央银行不会破产——相反，他们可能在加息和通货膨胀的风暴中转向。

3、「雷曼时刻 2.0」越来越近

　　最近市场不太平，瑞士信贷、英国养老金相继发生危险。

　　08 年金融危机，这种机构间风险的传导类似于下图这样：08 年金融危机，这种机构间风险的传导类似于下图这样：

　　那么在 08 年金融危机之后，新的银行危机有没有可能重新发生？

　　国庆前，多家新闻媒体质疑瑞士信贷是否预示着另一个「雷曼时刻」。「雷曼时刻」指的是拥有 158 年历史的前华尔街投资银行雷曼兄弟，在华尔街不断扩大的金融危机期间于 2008 年 9 月 15 日破产。雷曼兄弟是美联储允许破产的唯一一家主要华尔街银行。

　　根据金融危机调查委员会的文件，在雷曼兄弟破产时，它有超过 900,000 份未平仓的衍生品合约，并使用华尔街最大的银行作为其中许多交易的对手方。数据显示，雷曼与摩根大通的衍生品合约超过 53,000 份；摩根士丹利超过 40,000 ；花旗超过 24,000 ；美国银行超过 23,000 ；高盛的近 19,000。

　　根据该机构出具的对危机分析结论性的报告，08 年的金融危机主要是因为如下原因：

　　「场外交易衍生品在三个重要方面促成了这场危机。首先，一种衍生品——信用违约掉期（CDS）——推动了抵押贷款证券化的发展。CDS 被出售给投资者，以防止由风险贷款支持的抵押相关证券的违约或价值下降。」

　　「其次，CDS 对于合成 CDO 的创建至关重要。这些合成 CDO 只是押注于与抵押贷款相关的真实证券的表现。他们通过允许对同一证券进行多次押注，扩大了房地产泡沫破裂造成的损失，并帮助将它们分散到整个金融系统。」

　　「最后，当房地产泡沫破灭、危机接踵而至时，衍生品就处于风暴的中心。AIG 没有被要求留出资本储备作为其出售保护的缓冲，但在无法履行其义务时获得了救助。由于担心 AIG 的倒闭将引发整个全球金融体系的连锁损失，政府最终承诺投入超过 1800 亿美元。此外，具有系统重要性的金融机构之间存在数以百万计的各种类型的衍生品合约——在这个不受监管的市场中是看不见和不为人知的——增加了不确定性并加剧了恐慌，有助于促使政府向这些机构提供援助。」

　　危机之后的 15 年，我们有没有出现类似的金融系统风险？

　　在 9 月 29 日联储下属机构 OFR（OFFICE OF FINANCIAL RESEARCH）分析银行在场外交易 (OTC) 衍生品市场中选择谁作为交易对手方的工作论文中，作者发现银行更有可能选择已经与其他银行密切联系并暴露于其他银行的风险较高的非银行交易对手方，这导致连接到更密集的网络。此外，银行不会对冲这些风险，而是通过出售而不是购买与这些交易对手的 CDS 来增加风险。最后，作者发现，尽管 2008 年金融危机后监管力度加大，但常见的交易对手风险敞口仍与系统性风险措施相关。

　　简单来说，就是一旦一家系统性重要的银行出现问题，金融体系还是会像 08 年一样出现系统性的连锁反应。

　　那么，美联储是否需要像日本央行、英国央行一样，转向呢？

　　我们拭目以待。

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