Mint Ventures：深度解析LSD利率市场服务商Pendle

原文作者：Colin Li

1. 研究要点

1.1 核心 投资 逻辑

随着 LSD 叙事的深入，基于 LSD 发展更复杂的 DeFi 工具、关注和推演债券市场叙事的呼声逐渐大了起来，这其中包括开始被市场认识到价值以及挖掘新交易策略的 Pendle。

• 从交易模型看，Pendle 的V2版本中，基于 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新构建的 AMM 显著提升了交易效率；

• 从底层资产看，Pendle 已经逐步构建起 4 层不同风险水平的固定收益市场，基本可以满足低风险投资者、套利者、流动性提供者和收益率投机者 4 种不同用户角色的需求；

引入 Ve 模型，PENDLE 代币开始逐步拥有了更强的价值捕获能力。随着 TVL 等业务指标持续向好，PENDLE 可能已进入了部分稳健投资者的观察范围。

1.2 主要风险

• 合约风险：如果发生此类事件，对于项目的正常运营以及代币价值捕获会有明显影响。这个风险不仅仅在于 Pendle 自身，由于 Pendle 的底层资产来自于其他 DeFi 项目，所以其他项目如果出现合约风险也会牵连到 Pendle。

• 战略风险：如果没有选好资产、选好资产所在的 公链 ，则可能会在下一阶段的竞争当中被竞争对手甩开。项目团队需要想清楚应该选择什么样的底层资产，以及对公链竞争的残酷性有准确的认识。

• 市场风险：如果在项目运营期间市场出现大幅下跌，导致底层资产下跌，这对于 U 本位的投资者来说可能并不友好。

1.3 估值

从“总市值/锁仓量”这个指标来看，当前 PENDLE 的估值低于同赛道其他两个已经发币的项目。

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

Pendle 立足于收益代币化市场，将生息资产锁定期限之后，分拆为本金代币 PT（principle token）和收益代币 YT（yield token），满足用户低风险流动性管理的同时，也为部分能敏锐把握收益率波动的交易者提供了博取高收益的工具。

关于加密商业世界的利率市场，笔者不久前写过两篇专门的文章，讨论了加密利率市场背后的商业逻辑和发展推演，即：

• 加密世界的原生基准利率该如何定义？

• 加密世界的“原生债券市场”展望

感兴趣的读者可以进一步阅读。

2.2 过往发展情况和路线图

• 2021 年 3 月，从 Benchmark 更名为 Pendle，当月测试网上线；

• 2021 年 6 月，Pendle 主网在以太坊上线；

• 2021 年 11 月，Pendle 部署在 Avalanche ；

• 2022 年 3 月，提出 Project Permissionless 规划，即任何人可以在上面开设资产池；

• 2022 年 11 月，上线V2版本；

• 2023 年 3 月，Pendle 部署在 Arbitrum 。

2.3 团队情况

2.3.1 整体情况

根据 LinkedIn 数据，Pendle 团队的员工一共有 13 位，主要由工程师、BD 人员构成。

根据 LinkedIn 数据，Pendle 团队的员工一共有 13 位，主要由工程师、BD 人员构成。

 

2.3.2 创始人

TN Lee 是 Pendle 的创始人。在创立 Pendle 之前，他创立过数据分析公司 DSR，并在 2017 年进入区块链行业发展，成为 Kyber Network 创始团队成员，负责市场和商务发展。在 2019 年担任 RockMiner 矿场顾问。同年，TN Lee 创立了 Pendle 和 Dana Labs，后者是一个专注 FPGA 的研发公司。

2.3.3 核心成员

• Long Vuong Hoang：Pendle 智能合约开发负责人，毕业于新加坡国立大学。在此之前在 Jump Trading 担任实习软件开发工程师。

• Jeffrey Soong：前端开发负责人，在此之前 Jeffrey 在多家互联网公司担任工程师一职。

2.4 融资情况

 

• 2021 年 4 月，Pendle 宣布获得 370 万美元融资，领头方是 Mechanism Capital，其他知名机构包括 Hashkey Capital , Spartan Group 等。

• 2023 年 4 月，Bixin Ventures 宣布通过 OTC 方式投资 Pendle，具体交易价格和金额未披露。

3. 业务分析

3.1 服务对象

Pendle 可以为低风险投资者、利率交易者、流动性提供者和套利者 4 种不同投资群体提供相应的产品服务。

• 低风险投资者，可以购买本金代币（PT，principle token），赚取固定收益，PT 类似于零息债券，即在持有期间不付息、折价卖出的债券，随着到期日的临近，价格上涨，到期后按照面值支付；

• 利率交易者，可以购买收益代币（YT，yield token），当收益率如期上涨的时候，就可以赚取高收益；

• 流动性提供者（Liquidity provider），如果预期收益率并不会波动太大，则可以选择提供流动性，赚取交易手续费、底层资产收益和激励；

• 套利者，当收益率不匹配，或者是底层资产的变动还没有传导至 pendle 时，可以通过买入不同的资产类别进行套利。

3.2 业务分类

Pendle 上线至今，一直专注于做收益代币化。到目前为止出现了V1和V2两个版本，通过两个版本底层资产的变化，可以看到 Pendle 业务战略思路的调整。

在V1版本早期，Pendle 选择以借贷类 DeFi 的存款凭证为核心，底层资产是“ 稳定币 +公链代币”。比如，在以太坊链上，底层资产选择的是 Aave 和 Compound 的稳定币借贷资产作为生息资产：aUSDC 和 cDAI；在 Avalanche 上，则选了 Trader Joe 的 xJOE、BenQi 的 qiUSDC、qiAVAX 等。这样的标的选择，符合当时“机构投资者进场”和“国库资金管理”的叙事： 2020 年开启的大牛市，让很多传统投资机构关注到了加密市场，伴随着市场体量的扩大，一些项目的 DAO 国库也充盈着大量的资金，能兼顾传统投资者熟悉的品类以及如何更好让 DAO 国库资金赚取更多收益，成为一些投资者和创业团队关注的重点。比如，在 2021 年 10 月 Multicoin Capital 就针对这样的愿景开始讨论利率管理工具。同时，与 Rari Capital、Olympus 合作，拓展一部分代币的应用场景。

从V1版本的晚期到现在的V2版本，Pendle 进行了调整，关闭了 Avalanche 上的业务，开始部署在了 Arbitrum 上。同时，标的不再局限在公链代币和稳定币，而是主要变成了 4 个方向。其中，以太坊涉及到 3 个方向：

• 在以太坊链上，以流动性质押衍生品 LSD 作为主要底层资产，比如 stETH、ankrETH 等；

• 拓展质押收益高且相对热门的代币，比如 APE 和 LOOKS；

• 对于相对热门代币，提供周边服务，比如 APE Compounder，为这些代币的持有者提供复投服务，并介绍相应的收益代币池。

 

 

Pendle 在 Arbitrum 上的业务涉及第 4 个方向：把其他收益较高且风险并不太高的标的纳入，比如 GLP 和 gDAI。GLP 和 gDAI 分别是衍生品项目 GMX 和 Gains Network 的流动性代币，GLP 由约 50% 稳定币、 28% ETH、 20% WBTC 和一些其他主流资产组成。流动性提供者通过铸造或销毁 GLP 进入或退出市场。gDAI 的构成则都是 DAI。GLP 和 gDAI 都可赚取手续费、清算收益等。

 

到目前为止，Pendle 并没有拓展自身代币的应用场景，比如邀请其他的 DAO 来做国库金管理，这可能是因为 Pendle 希望用户来这里就是为了直接使用其服务。

之前预计的 PP（Project Permissionless）计划，虽然受到了合作方 Rari Capital 关停以及战略调整的影响，但是仍然没有中断：推出了可封装绝大部分生息资产的新代币标准：ERC-5115 ，解决了以往难以被封装并进行收益代币化的 LP 代币的问题。

除此之外，还集成了 跨链 方案 LayerZero 和去中心化交易所 Kyber Network，用于支持其他链上可能出现的较高收益率的产品。

3.3 业务详述

Pendle 的收益代币化业务，简单说就是把生息类代币分拆成本金和收益两个部分。

以 DAI 为例，当用户把 100 个 DAI 存入 Pendle 之后，Pendle 会先把 DAI 存入 compound 中，变成 100 个 cDAI。然后，Pendle 会把 100 个 cDAI 封装成标准化收益代币 sy-cDAI（ Standardized Yield ，缩写成 sy），随后拆分成 100 个本金代币（principle token，缩写为 PT）PT-cDAI 和 100 个收益代币（yield token，缩写为 YT）YT-cDAI。其中，每一个本金代币 PT-cDAI 在到期后，都可以兑换一个 DAI；每一个 YT-cDAI，可以兑换在持有期间的 cDAI 收益。

 

我们可以把本金代币 PT 看成是零息债券。越接近到期日，PT 的价格就越接近面值；收益代币 YT 则获得持有期间的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期间拥有借贷收益，也拥有 Compound 提供的 COMP 激励。

值得注意的是，在上述步骤中，YT+PT=SY。

以业务流程角度来看，用户在 Pendle 中存入资产后，一共会发生几个变化。我们在这里以用户存入的资产是 ETH 为例：

• 用户存入 ETH，在“Zap”模式下，Pendle 将自动通过 Kyberswap 把 ETH 换成 stETH；

• Pendle 将 stETH 封装成 sy-stTH。标准化收益代币（ Standardized Yield ，缩写成 sy）是 ERC-5115 标准下的代币，该代币标准下可以封装绝大部分生息资产。该代币协议也是 Pendle 团队设计的代币标准；

• 如果用户选择“零价格冲击模式”（zero price impact mode），则 Pendle 会在第三步中，将一半的 sy-stTH 分拆成为收益代币 YT-stETH 和本金代币 PT-stETH，并将 PT-stETH 与另一半 sy-stTH 组合成 LP 放入池子中，收益代币 YT-stETH 存放在用户账户中；如果用户不选择“零价格冲击模式”，则 Pendle 会在将 PT-stETH 与另一半 sy-stTH 组合成 LP 放入池子中的同时，把 YT-stETH 自动卖出，并将获得的资金购买更多 PT-stETH。如果用户选择“manual”，则上述步骤都需要用户手动操作。

 

除了直接存入资产组成 LP 之外，用户还可以直接通过 Pendle 购买 PT 和 YT。

Pendle 采用了 AMM 机制用于交易 PT 和 YT，但这个 AMM 机制需要考虑时间流逝下的 PT、SY 价格，以及利率水平，与传统 Uniswap 的 AMM 机制有所不同。

V2版本中，Pendle 改进了 AMM 机制，借鉴了另一个固定收益项目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。之所以进行这样的改变，是因为 Pendle 发现 Notional Finance 的模型在同等流动性的情况下，资金效率更高、用户的无常损失更小（下图中红色的曲线即 Notional Finance 的模型；黑色曲线是 Pendle V1版本中的 AMM 模型；蓝色曲线是其他固定收益项目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。

 

除此之外，Notional Finance 的模型，相比与 Pendle V1版本中的 AMM 模型而言，可根据不同生息资产的利率范围调整参数，制定更加适合不同资产的定制化 AMM 模型。

 

 

在上述模型中，调整“rate scalar”可设置到期时间，该参数可改进资本利用效率，如果到期时间越短，流动性越集中，资金的利用效率越高。通过调整“rate anchor”来设定利率范围，也可改进资金利用效率。

根据回测情况，不同的底层资产在使用新模型之后，其资金效率可以比V1的 AMM 模型显著提升。

 

这个 AMM 模型的初衷是为了交易本金代币 PT 和标准化收益代币 SY。不过，因为 YT+PT=SY，YT=SY-PT，所以这个 AMM 模型也支持收益代币 YT 的交易。

如果用户想买入 YT，交易过程如下：

• 买家将 1 个 SY 送入交易合约中，希望购买 YT；

• 交易合约会从池子中抽取 N 个 SY；

• 将 N 个 SY 分拆成 N 个 PT 和 N 个 YT；

• 将 N 个 YT 发送给买家；

• PT 送回池子。

 

如果用户想要卖出 YT，则遵循以下步骤：

• 卖家将 N 个 YT 送入交易合约中，希望卖出 YT；

• 合约将从池子中借出 N 个 PT；

• 合约将 N 个 YT 和 N 个 PT 合成为 N 个 SY；

• 一部分的 SY 将换成 PT 发送至合约，用于偿还步骤（2 ）借出的 PT；

• 剩余的 SY 将发送给卖家。

 

因此，在 Pendle 的 AMM 模型虽然支持 YT、PT 和 SY 3 种代币的交易，但没有 YT 交易发生的时候，池子中只存在 SY 和 PT 两类资产。

在这样的 AMM 机制下，就可以衍生出几种不同的投资策略。

 

首先，用户可以添加流动性做 LP，赚取手续费与 token 激励。

因为池子中只有 PT 和 SY 两类资产，而 1 个 PT 在到期之前，其价格小于 1 个 SY，且 PT 和 SY 的关系，建立在利率之上。所以，如果在 Pendle 上做流动性提供者，其实可以看做提供了一类资产，即 SY。因为 LP=PT+ST=SYf(r)+SY=SY（1+f(r)），这里 1+f(r)<2 ，f(r)代表是利率的函数，且与利率成反相关，因为利率越高，PT 价格越低；利率越低，PT 价格越高。因此，在 Pendle 中作为 LP，则可以看做是只提供了 SY 一类资产，且认为未来一段时间的利率水平会降低，即做空利率。

在到期时，LP=PT+SY= 2 SY-YT。

所以，在到期之前，作 LP 的收益来源有 4 部分：

• PT 的升值

• 部分交易手续费

• 激励

• SY 底层生息资产带来的生息收益

如果 LP 持有至到期，则不会有无常损失。其次，用户可以存入付息资产，拆分成 PT 和 YT 之后卖出 YT，锁定收益率；第三，用户可以直接买入 PT，相当于买入零息债券，做稳健性投资；第四，用户可以直接买入 YT，通过预判收益率变化的方向来博取更大的收益。

为了更好地指导用户交易，Pendle 对“利率”这个概率给出了两个数据：

• underlying APY，即持有资产的收益率；

• implied APY，即隐含收益率，该收益率是市场交易出的结果，是对未来 APY 的预期。

implied APY 计算方式如下：

 

• 当 underlying APY>implied APY 时，此时可以考虑买入 YT，或卖出 PT、做 LP。不过可能 underlying APY 与 implied APY 趋同的方式，是通过 underlying APY 下降而非 implied APY 上涨实现；

• 当 underlying APY

 

 

 

 

implied APY 和 underlying APY 的关系核心是需考虑市场的实际情况。对 APY 方向的预判，要结合底层资产影响收益率的因素来进行分析。

以以太坊链上的生息资产为例，当前有 3 类生息资产是 LP 代币，包括 Aura Finance 中的 wstETH-WETH、rETH-WETH 和 ankrETH-WETH。这 4 类资产，除了来自于相应项目的 token 激励之外，影响短期收益率最大的因素仍然是 LP 手续费。

 

观察 3 个交易对的交易量情况可能就能指导我们对于收益率方向的判断。

从下面 4 幅图可以看出，交易量在 2022 年的 5 月、 6 月、 11 月，以及 2023 年的 1 月、 3 月有所放大，在这期间的交易手续费会上涨。

 

 

 

如果能预期到当时影响市场的核心因素，以及在事件发生后及时对收益率的涨跌做出判断，可能就更有机会对 Pendle 中的 PT、LP 和 YT 交易策略做出指引。

 

 

 

 

同样的道理也适用于 GLP 和 gDAI 的交易，只是 GLP 和 gDAI 的净收益率，除了考量交易量带来的交易手续费收益，还需要考虑交易者的盈利情况。如果短期内交易者整体盈利较多，GLP 的净收益则会降低，甚至是亏损。

对于 APE 这类型项目，虽然仍然是 staking 类的代币，但是与 stETH 等公链代币不同的是，这一类代币的质押收益率可能在早期会非常高，然后会随着质押代币数量增加而迅速降低。

 

因为 PT 和收益率呈现出负相关关系，YT 与收益率呈现出正相关关系，所以对于这一类代币的投资策略是选择观测其质押代币的数量和质押收益率的情况，如果出现质押收益率快速下降的局面，则 PT 会在短期内相对于 SY 出现明显上涨。

以 U 本位计算投资收益率的话，希望 SY 在上涨的同时，质押率提升、质押收益率下降，此时 PT 就将会是很好的投资标的。综合来看，根据标的的不同属性，我们可以得出不同的投资策略。

 

3.4 多链部署

在V1版本中，Pendle 部署在了 Ethereum 和 Avalanche 上，当时与两个公链上的部分项目达成了一些合作。

比如，在 Avalanche 上，与 BENQI 达成合作，上线了 qiAVAX 和 qiUSDC 两个池子。BENQI DAO 将其持有的价值 25 万美元的 USDC 和 AVAV 部署到了 Pendle 的 qiUSDC 和 qiAVAX pools 中；与 Trader Joe 也达成过合作，上线了 xJOE 池，并在 Trader Joe 建立了 PENDLE/AVAX 池。

在最新的V2版本中，现阶段 Pendle 只部署在 Ethereum 和 Arbitrum 上，之所以做出这样的选择，可能跟 Avalanche 现阶段的生态状态有关系：

Avalanche 的 TVL 不足 10 亿美元，其原生 DeFi 中，最高 TVL 的项目是 Benqi，其锁仓量约为 2.4 亿美元，跟 Arbitrum 当前接近 23 亿锁仓量、最大 TVL 项目—GMX 接近 6 亿美元锁仓量差距明显。这样的观点也得到了社区相关人员的正面回应。

 

 

3.5 行业空间及潜力

3.5.1 分类

虽然 Pendle 自己定位于固定收益市场，但从V2版本的改观来看，Pendle 团队似乎对“链上固定收益市场”进行了分层：

• 以 LSD 为代表，作为低风险固定收益市场。这一类市场的特点是底层资产风险很低，收益率相对稳定，周期性对于收益率影响不大；

• 以 LSD 的 LP token 以及稳定币 LP token 为代表，作为较低风险固定收益市场。这一类市场的特点是底层资产风险较低，但周期性相对而言较明显，特别是市场中出现高波动的时候，某些时刻的收益率可能会偏高；

• 以 GLP 和 gDAI 为代表，作为中风险固定收益市场。这一类市场的特点是收益偏高的同时风险也较高，收益率受到其链上衍生品交易者的影响，随着行情剧烈波动；

• 以 APE 为代表，作为高风险固定收益市场。这一类市场的特点是跟随标的的波动剧烈，收益很高但可能波动也很大，随着单个项目质押用户的疯狂涌入，收益率可能会出现暴跌。

3.5.2 市场规模

• 首先看 LSD 市场

以目前 TVL 排名最高的且可进行质押的 TOP 5 公链项目来看，现阶段的平均质押率约为 35% 。包括以太坊在内的公链仍然有较大的增长空间。

如果达到市场预期的 50% 以上的质押率水平，那么头部公链的质押市场增长率更高。以目前市值最高、生态最为成熟的以太坊为例，其流动性质押衍生品的占比约 33% 。如果未来 3 年以太坊的质押率提升至 50% ，则约有 16.5% 的 ETH 最终会形成例如 stETH 的衍生品。按照当前以太坊 2300 亿美元左右的市场估算，LSD 的市场规模可以达到 380 亿美元左右。

数据截至 2023 年 4 月 11 日

 

• 其次，我们来看 LSD LP 代币市场

在以太坊的流动性质押赛道中， Lido 的占比达到了 73.4% 左右。Lido 的流动性质押衍生品中，有 14% 左右进入到了 Curve 中。

 

 

如果 Lido 未来的市场份额不会显著下滑，且 LSD 在 DEX 中的去向主要是 Curve，那么未来将有约 39 亿美元的 LSD 将组成 LP 存在于 Curve 中，LP 对应的市值约为 78 亿美元。那么 LSD+LSD LP 的总规模接近于 460 亿美元。随着以太坊市值的增加、质押率的提升以及越来越多的 LSD 将添加至 DEX 中，该规模还会进一步增加。

LSD 和 LSD LP 代币的固定收益市场的需求偏强。在 Pendle 中相应资产池上线之后，截至目前 TVL 达到了 2400 万美元的规模。

 

• 第三是稳定币的 LP 代币市场

虽然稳定币的交易活跃，但似乎市场对于基于稳定币的 LP 代币并不感冒。这类型的池子上线了 1 年多，总体呈现出流动性衰减的情况。从 Pendle 新上池子的策略也可以看到，稳定币 LP 可能不会是 Pendle 下一阶段的重点。

 

• 第四是 GLP 和 gDAI 的中风险市场

这类型市场的需求比较明确，从池子设立到现在，已经有 2000 万美元左右的 TVL，相比之下 GLP 的总市值为 5.3 亿美元。一方面是由于 Pendle 给了代币激励，另一方面该市场存在更强的投机和风险对冲需求。

 

不论是 GLP 还是 gDAI，当前的 PT 收益率诱人。仅仅是买入并持有 PT 就可以在收益率较高的时候锁定收益率水平，对于一些保守的投资者就足够有吸引力，且该收益率高于 GLP 的长期持有收益率。同样的道理也适用于 gDAI。

 

 

但是，目前类似的衍生品中只有 GMX 和其仿盘跑通业务规模。所以该部分业务的发展空间受限于这类型项目的发展情况，短期来看，可能市场空间在 10 亿美元以内。

• 最后是 APE 和 LOOKS 这类型高风险固收市场

这类型市场的发展，不仅仅与代币本身的市值有关系，还和质押收益下滑的速度有关系。如果质押收益率下滑速度过快，那么这类型的池子规模也很难增长起来。

 

不过，这一类型池子的策略可能不是期待单个池子可以成长到很大的市值，而是比拼速度：较高市值较高质押收益的代币一旦出现，就应该快速部署上线该代币的固定收益交易池。单个池子可能最终的规模只有几百万至小几千万美元的 TVL，但由于有一系列类似的池子，所以组合在一起的 TVL 会比较高。

不论是低风险还是高风险，市场中还存在其他不同风险和收益的策略，未来都可以纳入 Pendle 的范围。

3.6 业务数据

Pendle 现阶段的 TVL 约为 5532 万美元，其中 Avalanche 的业务已经暂停，暂时还剩一些未到期的资产，TVL 为 96 万美元。以太坊上有 2871 万美元的 TVL，Arbitrum 上有约 2565 万美元的 TVL。

 

在目前存在的 12 个池子中，LSD 相关的池子共计 7 个，TVL 占比过半。

 

 

当前每周的交易量为 1000 万美元左右，最高峰达到过接近 110 万美元的周交易量。

 

3.7 项目竞争格局

立足收益代币化深耕固定收益市场的项目还有 Swivel Finance、Delv（Element Finance）、APwine 和 Sense Finance，从 TVL、产品线 2 个简单维度就可以看出相互之间的差异。

3.7.1 TVL

在经历了 2022 年的熊市之后，大量项目的 TVL 暴跌，Pendle 所在的赛道也不例外。目前 TVL 在千万级别的只有 Pendle，Delv 的 TVL 在百万级别，其他 3 个项目的 TVL 已经在几十万美元甚至几万美元徘徊。

来源：DeFi Llima，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

3.7.2 产品线

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日

从产品线的分布来看，APWine 和 Delv 并没有选对标的。在目前加密生态中，没有交易对手风险且可支持长期价值捕获的只有 LSD。

Swivel Finance 和 Sense Finance 把 LSD 纳入底层资产是战略上很好的举措，不过也可以尝试将 LSD 的 LP 代币或 LSD 的借贷类代币纳入生态，以 Lido 为例，其 15% 的 stETH 在 Curve 中做 LP，接近 30% 的 stETH 在 Aave 作为抵押物。

以 LSD 作为低风险市场可以确保项目在熊市期间仍然有相对良好的收益率，以“中风险”和“高风险”资产作为比较激进的策略又可以在市场热度较高时迎合用户的需求，这样的资产池分布是比较合适的。当前 Pendle 的产品线最丰富，且新的产品线，如 GLP 和 gDAI 也得到了市场的认可，TVL 增长较快。综合看来，Pendle 暂居于赛道内的领先位置。

3.8 通证模型分析

3.8.1 代币总量和分配情况

PENDLE 的代币供应量没有上限，释放分为 3 个阶段：

• 最初的 26 周：每周释放 120 万枚 PENDLE；

• 第 27 周至 260 周：每周释放量减少 1% ；

• 从 261 周开始：未来每年的通胀率为 2% ，用于激励用户。

 

在 PENDLE 上线两年后，代币的分布情况如下图：

 

在这之中：

• 团队持有的代币：会在代币上线 1 年后开始按照季度线性解锁， 2 年解锁完毕。根据最新情况， 2023 年 4 月将全部解锁完毕；

• 投资者和顾问持有的代币：在流动性挖矿激励开启后 3 个月开始线性解锁，目前已经全部释放完毕；

• 生态基金： 50% 代币上线后即解锁， 50% 在一年后线性解锁。

 

3.8.2 代币价值捕获

在V1版本中，PENDLE 只是一种效用和治理代币，主要的功能是参与项目治理。不过在当时 Pendle 团队已经注意到了 Ve 模型在治理上的优势，留下了参考 Ve 模型进行代币机制改进的窗口。

在V2版本中，Pendle 团队正式将 Ve 模型引入了 PENDLE 代币，由此 PENDLE 代币拥有了价值捕获能力。

 

用户当前锁仓最短可选择 1 周，最长可选择 2 年。与 veCRV 一样，vePENDLE 会随着时间缩短而价值降低。

 

价值捕获方面，首先，vePENDLE 的持有者可参与手续费和收益的分配。

vePENDLE 的持有人可以投票决定给哪个池子激励，并获得该池子内的部分收入：来自 YT 产生收益的 3% 将分配给投票该池子的 vePENDLE 持有者。如果 PT 在到期后并没有被用户赎回，到期后产生的收益也将分配给投票该池子的 vePENDLE 持有者。

当前在以太坊链上的池子中，绝大部分为 ETH 的流动性质押衍生品，TVL 约 2400 万美元，假设这些资产提供的年化收益率为 5% ，则 vePENDLE 持有者可分配到： 2400* 5% * 3% = 3.6 万美元；

当前在 Arbitrum 链上的池子中，只有 GLP 和 gDAI，TVL 约为 2000 万美元，根据两个项目过往数据，假设这两个项目可提供年化 15% 的收益率，则 vePENDLE 持有者可分配到： 2000* 15% * 3% = 9 万美元。另外，每个池子产生的交易手续费中，有 80% 将分配给该投票给该池子的 vePENDLE 持有者。

年初至今，Pendle 的日均交易量约为 40 万美元左右，交易手续费率为 0.1% ，如果日均交易量不变且按此比例计算，每年可为 vePENDLE 持有者提供的收益为： 40** 365** 0.1% * 80% = 11.7 万美元。

如果业务没有明显变化，vePENDLE 一年产生的总收益约为 24.3 万美元左右。其次，除了收取手续费和收益之外，如果 vePENDLE 的持有者同时也是 LP，则可以获得最高 250% 的 Pendle 排放激励。

以 sfrxETH 池子为例，用户作为 LP 的基础收益率为 25.1% ，在 vePENDLE 的激励下最高可获得 50.3% 的收益率。

 

对收益率的显著提升也刺激了 PENDLE 的锁仓规模。当前锁仓了 3002 万枚 PENDLE，接近当前流通中 PENDLE 总量的 1/5 。

 

3.8.3 代币核心需求方

在采用 vePENDLE 模型之后，对于 PENDLE 的需求方变得更加多元：

• 流动性提供者（LP）：对于 LP 而言，采用 vePENDLE 对收益率有显著提升，一部分投资者可能会选择购买 PENDLE 并锁仓，同时 vePENDLE 还可以获得该池子的收益和部分手续费；

• PENDLE 代币的长期投资者：由于 PENDLE 可以获得手续费和收益分成，对于一些希望获得长期现金流的投资者来说 PENDLE 开始变得有吸引力，这一部分投资者也可能会将 PENDLE 代币纳入自己的投资范围。不过考虑到当前 vePENDLE 预计年收入仅为 20 万美元左右，相比于这一部分锁仓的 PENDLE 而言微不足道，所以 PENDLE 的持有者更有可能在意未来的成长性。

在V2版本发布之后，PENDLE 的持有者数量增长了接近 50% ，现有持币地址为 3415 个。

 

从持币集中度来看，当前 TOP 5 持有约 44% 的 PENDLE 代币。其中，持币量第一地址是锁仓 PENDLE 的地址。一些私募轮的投资者，如 Crypto.com 当前仍然持有代币。根据 Bubblemaps 数据，现阶段持有约 3.4% 的 PENDLE 代币。

 

 

3.8.4 通证模型总结

在V2版本改进之后，PENDLE 的应用场景和价值捕获比以前有了较为明显的提升。如果希望能吸引到长期稳定的低风险投资者，如何丰富底层资产的品种以及做大 TVL 非常关键。

3.9 风险分析

• 合约风险：近期出现了多起黑客攻击事件，被盗金额也在上亿美元，被盗项目的类型不局限于去中心化交易所和借贷协议。如果发生此类事件，对于项目的正常运营以及代币价值捕获会有明显影响。这个风险不仅仅在 Pendle 自身，由于 Pendle 的底层资产来自于其他项目，所以其他项目如果出现合约风险也会牵连到 Pendle，导致 Pendle 业务和经营情况萎缩。

• 战略风险：选择好底层资产非常关键。如果没有选好资产、选好资产所在的公链，则可能会在下一阶段的竞争当中被竞争对手甩开。在V1版本时，选择部署在 Avalanche 上目前看来就是一个战略失误，其 Avalanche 业务短暂上涨后持续下跌。项目团队当时没有想清楚底应该选择什么样的底层资产，以及没有预料到公链竞争的残酷性，导致在V1版本中部署 Avalanche 的计划失败。

• 市场风险：部分底层资产，如 GLP 的价格并不锚定美元或公链代币，处于相对浮动状态，且不太方便对冲。这对于 U 本位投资者而言并不友好。如果在项目运营期间市场出现大幅下跌，导致以美元计价的 GLP 价格下跌，特别是 YT 的投资者，可能会遭受较大亏损，这也许会让用户流失到其他相对稳妥的项目中去。

4. 初步价值评估

4.1 核心问题

• 项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

经过 2 年左右的发展，项目团队对于底层资产的选择能力得到了提升，通过学习其他优秀 AMM 模型，也提升了用户交易时的体验，降低了成本，产品相比于同赛道的其他项目在快速增长期。但是，收益代币化、固定收益赛道，仍然在 DeFi 中处于早期阶段。

• 项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

DEX 的一部分核心优势来自于交易模型和资产类别。从当前 Pendle 采用的 AMM 模型机制来看，具有一定的优越性。资产类别的选择上，以 LSD 作为基本盘，确保了项目在熊市也有比较稳定的收入，可以留住一部分投资者。Pendle 团队还需要进一步提升模型的创新能力，以及底层资产的甄别能力，才有可能在收益代币化赛道的竞争中持续保持领先。

• 项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

PT 的收益率接近低风险套利者的年化收益，YT 可以满足高风险投资者对于行情的博弈，目前“低-中-高”资产类别的选择合适，比较接近当前市场中投资者的构成。

• 项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

主要变量仍然是 AMM 模型的优化以及资产类别的选择。这两种因素都可以通过交易和产品热度观测到。

• 项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

项目仍然由团队管理，未来将逐步转移至 DAO。从 discord 群组中讨论程度来看，项目相关人员对于产品的理解能力较好。未来值得关注的是 DAO 的管理水平。

4.2 估值水平

由于当前赛道中的主要项目还没有全部发币，发币的项目暂时不都具备价值捕获能力，所以在这里以“市值/锁仓量”作为参考标准。从数据上看，Pendle 当前的估值相较于其他两个已经发币的项目而言比较便宜。

数据来源：Coingecko，DeFi Llama，Mint Ventures，数据截至 2023 年 4 月 11 日