RWA漫谈：合规、细分赛道和前景展望

主持人：Colin Mint Ventures 研究员

嘉宾：民道老师 dForce 创始人

节目录制时间： 2023.7.10

大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB 3 Mint To Be。在这里，我们已持续追问和深度思考，在 WEB 3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。我是 Mint Ventures 的研究员 Colin，我们今天特别邀请到了民道老师来一起聊一聊当下币圈比较火的话题——RWA，从合规、细分赛道和前景展望等角度进行深入探讨。

声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。

RWA 与 STO 叙事的不同

Colin： 第一个问题是，我们可以看到最近 RWA 市场的叙事越来越被市场所重视。您觉得为什么市场会在这个时间点注意到 RWA 市场的叙事，以及现在的 RWA 和前几年 STO 的叙事有什么不同呢？

民道老师： 从上一个牛市到现在转熊差不多也有一年多的时间了。我们知道过去其实整个 Defi 的收益或者说 crypto 的收益的来源，主要还是来自交易、杠杠、以及发新币。从 DeFi Summer 之后， 2020 年下半年到 2021 年高峰，也都是各种治理代币的发币繁荣。那时候收益非常高，DeFi 基本上到 20% ， 100% 多，甚至 1000% 多的土狗类的挖矿特别多。美债当时还没有进入加息周期，是接近于 0 的收益，导致了大家其实都没有太关心除了 crypto 之外的资产类别。但是我们看到币圈进入熊市之后，反而美元进入加息周期，所以变成倒挂了。如果说 Defi 有一个无风险利率的话，比如说在 Curve 的池子里交易类的 APY，还有 compond 那种借贷型的 APY，客观来讲算是 Defi 里面相对接近无风险利率的，收益现在大概是 0.5 个点，还不到 1 个点，我指的是非补贴类收益。反观美债已经到了 5.5 个点，且可能会还持续相当一段时间。这种倒挂就导致很多资金与其呆在 Defi，还不如回到美元世界去买国债。因为 Defi 里有很多合约风险、资产风险、交易对手风险等，比国债叠加了多层风险。而 RWA 叙事跟从前比较不一样的地方在于，它是实打实的。除了我们刚才讲到的倒挂，其实 RWA 的资产，特别是美债、美债代币化的资产，从去年基本是 0 到现在大约有 15 亿美金，MakerDao 也把大量的稳定币储备转成了美债。STO 在上一个周期，大约 2017、 2018 年的时候，当时还没有 DeFi 的概念，整体比较空，讲叙事，聊得更多的是发权益类的，比如发行一个公司的股票或者偏股权类的资产，没有太多涉猎到债券类的东西。但是今天谈 RWA，讲得更多的是美债或者固收类的资产。所以我觉得这是两个时代、两个周期，大家谈的叙事和背景差别挺大的。

Colin： 我觉得还有一点是，现在的很多投资人或者说用户持有的大量资产是诸如 USDT 和 USDC 的 U 本位资产，他们的投资需求就是低风险理财。但是在 2017、 2018 年左右，当时的很多项目还是用 BTC 或以太坊去投，所以用户结构也发生了比较大的变化。

民道老师： 这点特别对。其实整个市场结构的变化挺大的。我记得 2020 年初，稳定币大概是 10 亿美金，DeFi Summer 到顶点时有将近 2000 多亿美金，增长非常快，是一个非常陡峭的曲线。但是 STO 那个时间点其实还没有这些东西，在链上大家都玩原生的代币，没有稳定币。从上一个周期的牛市到现在熊市，稳定币的铸币量虽然有下跌，链上的铸币量还有 1300 亿美金，其中拿去生息的稳定币估计不到 10% 。所以这是一个巨大的市场，意味着有将近 1200 亿美金的稳定币在链上什么都没干，基本属于零收益的状态。这一块的资金对收收益类的需求肯定是非常大的。我们可以想象，如果这部分资金能够获得国债的收益，按照四、五个点来算的话，将近是五六十亿美金。这些钱都被 USDC 的 circle、USDT 的 Teather 赚了，他们每年可以获得大约四五十亿美金的利润。这就是为什么 RWA 这么火的一个原因，因为大家看到特别干的需求，它跟币圈的周期没有关系，是美债的无风险收益的需求。包括最近美元和人民币的利率有这么大的承压，也是因为很多人民币持有人在 5 万美元的额度内兑换了美元，存入美元定存。所以人民银行出来干预商业银行和这几个国有银行，叫停或者说限制最高收益。这说明在传统世界里，美元、美债的需求是非常大的。反映到币圈来讲，现在有大概 1000 多亿美金没有收益，这对美债的资产发行方来讲是非常诱人的。同时，这对币圈也是非常好的事情，因为我们总担心币圈资金流失，但是有了利息市场，就像是在余额宝里有了收益，资金就不会再离开链上。这一点我觉得也是 RWA，特别是美债为主的代币在最近这几个月呼声特别大的原因。

Colin： 对，我们从一些数据可以看到，以前美元稳定币的增长，特别是法币稳定币的资产，多是传统金融的人来加密市场套利。但是现在两边形成了一个相对比较大的利息倒挂，自然有些人也会希望去那边套利。如果我们能让美元的收益上链，可能这部分人就不太会主动离开这个市场，那么整个市场的流动性压力也不会那么大。

民道老师： 对，我觉得这是特别有意思的一个现象。当我们谈到 RWA 这个议题，在币圈，包括很多 Crypto 原生的人认为它是背叛了革命。我觉得这跟背叛革命没有关系。道理很简单，如果这 1000 多亿美金没有收益就会跑掉，让传统金融的银行赚钱。把资金留在币圈，让收益更民主化且在链上分配，这就是非常好、非常 crypto 的事情。这个世界上大部分持有美元的非美国人都享受不到美元、美债的收益，却承担了美元通货膨胀的压力，这是非常不公平的。如果美债可以代币化、民主化，比如通过 DeFi 把 yield 引到 Crypto 链上，或者通过 T- Bill 的 TOKEN 引到链上去，那么持有美元的非美国人也可以在承受美元通胀压力的同时拥有获得收益的机会，这种公平主义是非常重要的。

Colin： 是的。前几年可能美元的基准利率大约在 0.25% ，甚至非常接近 0 。到现在已经 5.5 了，你还是不给我的话，用户的机会成本太高了。

民道老师： 对。而且很重要的一点是，美元稳定币其实可以被认为是巨大的 RWA，现在又把美债引进来，这两个就是已经完备了的孪生兄弟，相当于完整地把美元定价的资产和收益都搬到链上来。这对于 crypto 的技术设施来讲是一个非常大的里程碑。而且这里面会带动大量传统金融的应用，比如在链上实现固收类的可组合的产品，固收的来源可能跟币圈本身的周期没有关系。这类产品就有可能在链上做很多组合。实现这一点，我觉得就是在拓展 crypto 的应用生态。

美债 RWA 项目胜出的关键因素

Colin： 刚才您提到现在 RWA 叙事的核心就是美债。您觉得对于美债 RWA 类型的项目，胜出的关键因素有哪些呢？

民道老师： 我们在市场上看了四五个跑得比较快的项目，包括 Ondo Finance，亚洲的 Matrixdock，还有 Open Eden，基本都集中在美债这个层面。我觉得这里面有几个关键点。一是合规，就是说从结构上讲是不是真的能在破产风险的隔离上做好。过去这一年多各种所谓的合规 CeFi 基本都爆掉了，所以这个时间点上，大家对 CeFi 的信任可以说负的，哪怕 DCG 这种大集团也都出现资不抵债的问题。另外一个重点在于其在 RWA 的国债的资产发行方，其实面临的是 Defi 项目方的竞争，虽然他们有合作关系，比如说这些发行资产方也会希望我们去接他的资产做抵押物或者说底层储备，但我觉得其实某种程度上跟 Defi 方还是有一定的竞争关系。比如说 MakerDao 就没有走这几个平台，它的 RWA 主要是用它自己的信托结构和法律结构去做 RWA 的资产代币化。但他代币化也没有在市场流通，可以理解为是纯粹链下的，把稳定币换成美元之后再去买国债，通过链加信托方式来实现收益，能够反映到 Dai 的持有人层面。所以它并没有跟市场上现在的几个合作方合作。MakerDao 现在可以看作是最大的 RWA 资产的持有人，跟 Defi 的项目方之间其实也有一定的竞争关系。对于 Defi 的项目方，最关键的就是怎么把收益以代币化分配出去。现在的 RWA 发行方面临几个问题。第一个是所有的资产发行肯定都要做 KYC，不论是做交易还是去买有 T-Bill 的资产，都是要做 KYC 的，这一点跟稳定币的发行是一样的结构。大家都知道 USDC 和 USDT，如果你要参与它的铸币和消币，你就必须要做 KYC，这是一个基本要求。但是进入二级流通的时候这个要求就没有了。而 RWA 资产其实比稳定币更严格，即使是二级流通这个层面也需要走白名单制度。比如说，Matrixdock 的 T-Bill 的 Token，他在 curve 上也有池，跟稳定币匹配，你想去买卖就必须要是白名单的账号才能在 curve 池里交易的。从这一点来讲的话，我觉得会大大限制 T-Bill 代币的发行方的发行规模。但对于 DeFi 项目方来讲，其实有很多方式可以去解决这个问题。比如说， Ondo Finance 搞了一个 Flux Finance，他通过池子模式把 Ondo 的 T-Bill 的代币当成底层的抵押物，通过做市商或者项目方自己来做，不会把抵押物让其他散户去操作。但是他可以用抵押物去借 Flux Finance 里的稳定币，借来换成美元，再买国债形成循环。这样他变相地把 T-Bill 的收益通过借贷协议的方式给到了稳定币的存款方。这里的好处在于，稳定币存款方可以不做任何 KYC，因为它没有持有和购买任何 T-Bill，只是把钱借给了做市商让他去买或者做杠杆。我觉得这是一个比较聪明的结构。另外，MakerDao 的结构也是没有直接让 Dai 的持有人去接触任何 T-Bill 的代币，MakerDao 自己用了一个 Trust 持有代币，通过货币政策把这些收益做了一个映射。它甚至比 Ondo 还要更加隔离，两者之间没有体现任何关系。不是说我这边赚多少钱，我必须百分百的去把它分给了他 Dai 持有人。他只在那边开了一个，比如说我在 T-Bill 这边，假设赚了 5 个点，然后我可以给到我的货币政策 3.5 个点，调到 3.5 个点的利率，但是两者之间其实在交易结构上没有任何关系，是两个独立的货币政策。这也是我觉得相对比较聪明的地方。回到你刚才的问题，关于 RWA 的项目方怎么抓住大的市场，还真不好讲。因为我刚才讲了 DeFi 项目方如果大了，它可能就直接跳过发行方自己设立结构来做，或者说 DeFI 的项目变成一个非常强的分销渠道，在分销渠道之下，可能反而底层的这些所谓的 KYC 的国债的发行方会变成处于一个弱势的地位。

KYC 和无需 KYC 的方案对比

Colin： 刚刚您的回答又提到了两个非常关键的因素。一个是 KYC，另外一个是它的架构。我们先说 KYC。目前市场上有一种架构是自己设立一个钱包，用户在使用钱包的时候需要上传自己的护照等信息，它给你铸造一个 SBT，相当于是一个 KYC 的 token，然后通过这样的架构实现相对低门槛的 KYC 方案。从市场从业者的角度出发，您认为这样的方案会在未来得到推广吗？

民道老师： 对，我之前在推特上发过，还有一些 KOL 也提到了 RWA 这个事情，其实大家买美国国债没有那么简单。就算是美国人直接购买也没有那么轻松，更别说是非美国人了，需要经过各种 KYC 和开户的流程，门槛非常高。如果有一百个人，可能只有一到两个人能够跨越这个门槛。刚才提到了如果我们使用 SBT 的身份令牌或者在链上做 KYC，或者通过交易所做 KYC 去做分销，我觉得这个门槛也会筛掉很多人。这有点像我们通过 IB（interactive broker）的美股账号，现在他们也提供美元 4.5 个点的生息服务。但我们可以想象，开设 IB 账号并不容易，没有境外美元账号的事实已经限制了 99.9% 的人。我认为只要你进行了 KYC，无论是链上的还是交易所的，对于现有的币圈用户来说可能不是一个难题。我认为只要在币圈呆了一两年，大大小小都会在交易所有过 KYC 账号。所以对于这部分人来说，可能难度并不大。但是如果我们真的要考虑币圈之外的用户的话，KYC 本身就是一个非常困难的问题。举个例子，拿护照来说，中国人大部分都没有护照，这部分人如何进行认证就是一个挺难的事儿。

Colin： 我认为这是一个折衷的方案，可能在一些发达国家相对容易实施，因为他们有更广泛的护照普及率和身份信息。但一旦涉及到发展中国家，可能就会有困难。

民道老师： 但我认为它有一个好处是方便 CeFi 和中心化交易所进行分销。就像币安那样，它可以向符合 KYC 资质的用户推这类完全合规的国债产品。尽管当前它处于风口浪尖不敢做，但从理论上讲这是可行的。我认为最让人感兴趣的或者说最具革命性的地方，并不是中心化交易所提供一种让已通过 KYC 的人交易的服务，我认为这并不是关键点。关键点在于，经过这么长时间，我们经历了一个特别大的 mind storm，即美元代币化。美元大量被代币化了且已经在应用了，但是美元的原生利息没有被代币化，这是一个缺憾。一个货币如果没有本身的利息，就无法成为真正的货币。因此，我认为 RWA 带来最重要的思考在于美元已经代币化，我们要考虑怎么把美元利息代币化。当将这两者结合在一起，意味着我们真正将美元的货币完整地代币化到链上，这意义重大。当然，这对于美元来说是自然而然的推广。想象一下，如果你持有美元，稳定币已经具备了超越现金和银行存款的出色流动性，带来了更大的流动性溢价。如果再加上利息，资本成本和机会成本也可以在链上得到补偿的话，那么还有什么理由将钱存入银行呢？我认为没有。因为目前包括 JPMorgan 有大约超过 2 万亿美元的存款是零利息的，都拿去买国债。但是对于很多普通人来说，这门槛太高了。刚才我谈到了，买国债的门槛也很高。特别是那些持有美元资产却不是美国人的人，很多海外的人持有美元资产，你怎么购买国债呢？这本身是一个很高的门槛。但是如果我们在链上把美国的国债代币化了，那么持有稳定币的人就可以直接获取到美债的收益。这对于币圈来说，不仅能够留住 1300 亿美元的资金，还可以吸引更多传统金融市场的 M 1 资金进入。这个规模更大，意义也更大。过去几个周期里，我们总是担心这些资金会离开币圈，我们总想要留住这些资金。实际上，美债就是最好的留住美元资金的方式。只要资金留在链上，他们就会有机会使用各种 DeFi 产品，有机会享受到各种 crypto 服务。这样整个生态就会进入一个良性循环。如果链上有美债，我认为这些人会留下来，比过去几个周期要好得多。

Colin： 很多人离开也是因为市场转熊了，他们可能选择了传统世界中更高息的投资去套取息差。这部分人可能没有再离开市场的动力，因为他们在这里已经可以获得更多利益。

民道老师： 没错。我认为 RWA 美债只是第一步，除了美债之外还有其他债。因为债具备固定收益，对货币市场来说很关键。如果我们能够将传统金融市场上大多数有吸引力的高质量债券放到链上来，对于币圈的资金留存和新的应用开拓将是最有机的增长。它不是依赖币圈的周期来驱动需求。这意味着一种范式型的转变。

Colin： 是的，它可能会形成对传统金融和加密市场的存款搬家。

民道老师： 对，至少对于这些人来说，不把资金从稳定币转换为美元存入银行的理由减少了。我周围接触的人中有些会套现成稳定币，但也没有多少人愿意将其存入银行。如果我们在链上拥有美债收益，这些人更有可能留在链上，因为在链上的可组合性和机会比存在银行中更多。

Colin： 是的。刚刚您提到还有一种是无需 KYC，可以看作是做了一个夹层，将收益映射上来。目前市场上有类似的做法，即用户将资金借给一个机构，由机构充当中间商的角色进行下一步操作，做 KYC 的隔离。与用户直接持有（美债）的架构相比，您会更看好无需 KYC 的方式吗？

民道老师： 我认为最关键的是看底层资产的法律架构去持有美债。包括 Dai 底层有稳定币 USDC，我们需要关注 USDC 的美元托管方式。当谈到国债时，我认为它与稳定币的问题基本一模一样。稳定币的中心化发行方底层的架构风险及合规风险，无论是走 KYC 还是非 KYC 的路径，最终会反映在链上，就是聚合型的底层风险。因此，如果能够像 USDC 那样以合规的方式发行 T-Bill 资产，无 KYC 版本可以看作是 DeFi 的一种实验方案。目前的 KYC 和非 KYC 可以理解为前店和后厂的关系。厂房即 KYC，形成 T-Bill 资产，发行资产方，这需要走 KYC。如果不走 KYC，合规方面、资产的出入金锚定及流动性等方面都很难保证。因此厂房需要由中心化和合规的机构来完成。在稳定币这端，circle 要负责所有铸币、消币用户的 KYC，以及本身架构的合规。我个人认为对前店来说，更合理的方式是采用 DeFi 的无需 KYC 的 Permissionless 方式。在这里我讲到两种不同方式，一个是通过借贷池的方式，另一个是类似 MakerDao 通过货币政策映射的方式。除了这些，还有一些人采用了 Rebase Token 的方式，例如使用 stETH 来做 Rebase Token。但我认为 Rebase Token 可能与底层的 T-Bill 收益紧密挂钩，存在一定的合规风险。所以我认为理想的情况是各有分工，前店和后厂各有责任。在中心化机构中，可能有几家实力较强的机构能够在 T-Bill 资产发行方面表现出色，而其他人则在前端通过 DeFi 项目进行美债利息的分销。

Colin： 这样可能会对中间的半中心化机构的监管要求相对较高。（半中心化机构）我指的是，DeFi 方面形成了一个资金池，大家无需 KYC 借钱给一个机构，由该机构完成后续操作，即前店后厂的模式。

民道老师： 我认为对于链上的协议来说，将稳定币放入池子中，然后用户使用抵押物借款，本质上仍然是一个借贷关系。当然，不同地方对于这个事情的认定可能不同。假设在美国进行这个项目，可能会被认为底层是想要穿透美债资产，因此借款利息是否反映了稳定币也是一个 security token，这点存在疑问。但是我认为，在链上有很多事情可以做，有很多有趣的结构可以实现。这种结构的优点在于可升级、可编程。例如，MakerDao 最初的时候， Gemini 与 DCG 有官司，可能导致破产风险，因此它被剔除并完全替换掉了。而 USDC Depeg 也在后来将其份额下调。我认为，正是因为链上的东西都是可编程的，这使得去中心化稳定币项目有了巨大的优势。如果某个方案在法律或合规方面的风险敞口过大，那就可以慢慢将其剔除。

如何看待 MakerDao 配置美债，及其触发监管扣押的可能性

Colin： 您刚刚提到了非常重要的项目 MakerDao。您对于 MakerDao 项目配置国债类资产怎么看？监管扣押此类资产的可能性大吗？什么情况可能会触发扣押类的行为呢？

民道老师： 我认为 MakerDao 的 RWA 架构已经存在至少有 5 年以上的历史。之前，他们的 RWA 策略并没有将其放在美债方面，而是聚焦于太阳能和房地产领域。最早的项目是地产项目，还有太阳能发电站等。由于 Rune 本身是一个环保主义者，他特别希望将 MakerDao 转变为绿色资金，并将太阳能作为 MakerDao 的核心资产配置。但是，这个提案在社区中引起了一些不屑的反应。实际情况中也存在很多问题。如果你曾经进行过基础设施类投资项目，你就会了解到太阳能电站等资产面临的最大问题在于规模化，很难达到大规模运作，因为这些资产面临着大量的运营风险和交易对手风险。如果你在中国开设太阳能电站，那么你将面临中国市场监管的风险。在过去 10 年里，中国的太阳能监管政策发生了很大变化，补贴政策和各种贷款政策都在不断调整。因此，对于一个规模化资产来说，这种风险是不适合的。MakerDao 已经走过很多冤枉路，之前与 Centrifuge 合作，在房地产和太阳能电站等领域投资了大量资产。但是，这些资产都没有达到很大的规模，大多只有几千万美元，因为社区发现这类资产投资根本无法实现规模化，又很容易出现违约贷款的问题。伴随着美元国债利息的上升，MakerDao 逐渐意识到了美债是个好东西。它的 RWA 策略也是基于这样的历史延续，而不是突然决定投国债。现在，我认为对于 MakerDao 或其他稳定币项目方来说，国债有几个很好的点。首先，做一个稳定币，你可以将它视为一个以美元计价的债，Dai 本身就是一个债。最优质的美元计价债，就是美国国债。如果你不相信美国国债，那么我认为世界上没有任何债是你可以相信的。这是最基本的道理。如果你不相信美国国债，那你凭什么相信一个太阳能电站的债？你凭什么相信一个地产公司的债？更不用说其他了。因此，当很多人讨论 RWA 时，我觉得他们偏离了一个点。他们会说，要做 crypto 而不要回到传统金融。但我的观点是，首先，如果你在做去中心化美元稳定币，那你不可能回避美国国债这样的资产。从逻辑上讲，这是不可忽视的。因为美国国债本身就是所有美元资产中最重要的无风险利息来源。如果你在做其他稳定币，例如 ETH 或 BTC 之类的非主流货币，那就没有什么可说的。如果你在做美元稳定币，却不配置美债这种无风险收益，逻辑上是不自洽的。MakerDao 之所以后来做大量美债的配置，其中一个重要原因是，MakerDao 后来大量的铸币都是通过 PSM（Primary Stablecoin Module）稳定币模块中的稳定币来存在的，其中将近 70% 都是 USDC。如果做一个稳定币项目方，持有 USDC，风险不变，却没有收获相应的收益。USDC 脱锚问题给 MakerDao 很大的警戒。因为实际上，要承担的不是美元或美联储的风险，而是 Circle 的风险，但 Circle 并没有给到一个风险溢价。所以 MakerDao 将 USDC 全部转为美债。在监管层面上，承担的风险是一样的。比如，如果监管机构扣押了 MakerDao 信托中的美债，那与扣押 USDC 底层美元和现金是一样的风险。但对于 MakerDao 来说，前者的好处是有收益。有收益，自然就愿意承担相应的风险。实际上，我认为，如果 MakerDao 自己设立一个信托来持有美债资产，至少比通过 Circle 这种间接方式要少一层运营风险。因为 Circle 本身作为一个公司存在着运营风险，我们不知道它是否从事其他活动。但如果只是设立一个信托持有美债，那么我个人认为这个风险是相对较小的。为什么监管会盯 Circle、 Binance 呢？因为它们不仅仅是资产托管方，还会有交易，有衍生品、借贷和反洗钱的复杂问题。像 Circle 和币安那样有自营交易，要担心他们是否有自营交易部门，是否跟客户做对手。Circle 也会被怀疑，包括 USDT 的 Tether 自行放债，甚至还持有中国地产商的商业票据。你会发现实际上，如果持有 USDT 或 USDC，对于去中心化项目方来说承受的风险更大。你还不如自己设立一个信托机构，干干净净地持有美债。所以你之前提到的几个问题，实际上如果他们不这样做，他们面临的风险是一样的，甚至可能更大。我觉得像 MakerDao 现在使用一个信托设立破产隔离，只是帮着 MakerDao 这个 Dao 去持有美债资产，既没有散户，也没有其他用户交互。从这一点来说，反而我个人觉得监管风险较小。

Colin： 而且他们可以实现现在无论是用 USDT 还是 USDC 都无法做到的一点，即可以每天都披露资产信息。但是 Tether 和 USDC 实际上无法做到这样的披露。

民道老师： 对，说实话，我觉得还有一点，可能大家不理解。如果 MakerDao 有 40 亿美元的 USDC，它将其中的 35 亿美金全部换成了美债，某种程度上来说，它实际 Dai 的信用得到了提升。这种做法实际上是在做空 USDC，理论上 USDC 脱锚了，对 Dai 有好处。假设我把全部 USDC 都换成了美债，USDC 已经破产了，对我是有好处的。所以这种所谓稳定币的项目方，把储备拿去买国债，在某种程度上就是对 USDT 和 USDC 的一个做空行为，或者说对冲了他们本身的风险。我们假设 MakerDao 最后能够把链上的 USD 储备换成只剩下一两亿美元，足够满足链上的兑换需求和流动性需求，其他大部分都变成美债的话，对他们来说风险可能会比 USDC 和 USDT 还要更低。这是我的看法。非常有意思的是，这样去中心化稳定币的交易就直接变成了美联储对吧，不需要经过中间方去做。以前大家觉得法币稳定币要比去中心化稳定币更加稳定和更加低风险，但是如果我们实现了将大部分储备变成美债的时候，可能反过来，去中心化稳定币在风险层面上可能比中心化稳定币和法币稳定币还要更好。

Colin： 刚刚您提到一点，像 Circle 和 Tether 稳定币的情况其实应该算多了两层风险，自身运营风险以及它要配置资产的交易对手方风险，但是其实是没有计价到资产内部的。

民道老师： 对，除了上面提到的问题外，还有比如合约端代币的管理、跨链的铸币消币的管理，整个运营风险是挺高的。此外，对于 USDC 和 USDT 而言，它们所面临的监管风险并不仅限于一个国家，而是全球范围内的监管风险。例如，MakerDao 的信托可能是在美国设立的，或者设立在某个离岸公司，监管风险仅存在于少数几个国家。而 USDC 和 USDT 的监管风险覆盖了全球多达 20 个政府。中国政府也有能力冻结资产，只要知道是在中国的哪家银行开户。中国政府完全可以通过香港执行这一操作。为什么 circle 和 Tether 没在香港开户，就是因为有可能被其他国家的监管冻结。稳定币运营方的用户数量非常庞大，涉及到各种各样的用户，与 MakerDao 的 Dai 不同，该协议通过合约层隔离了用户，资产只是一个 DAO，不会涉及各种各样的用户。USDC 和 USDT 面对成千上万甚至上百万的零售用户、企业用户以及各种黑客等各类用户，所涉及的监管风险面要大得多。

Colin： 所以您认为美债 RWA 上链之后，对于整个稳定币市场的格局可能也会有比较大的转变，可以这样理解吗？

民道老师： 我认为过去，去中心化稳定币面临一个问题，即我们看到从 DeFi summer 来讲，整个去中心化稳定币领域，包括各种代币模型和 Ponzi 模型的变化，这些变化导致了各种各样的炒作和投机行为。而我认为美债可以为去中心化稳定币提供非常强大的赋能。这种赋能的概念是什么呢？以前，我认为去中心化稳定币很难与法币稳定币竞争，因为我认为法币稳定币首先具有非常强大的出入金的平台优势。此外，它还有合规的优势。而如果在滑点这块有很大的摩擦，我认为去中心化稳定币很难与法币稳定币相比较。但是现在我觉得，如果在 DeFi 去中心化稳定币中引入美债的利息，我觉得去中心化稳定币与中心化稳定币相比较，反而有更大的吸引力。无论是在收益性还是在可编程性，它能够更灵活地调整底层资产的风险构成。此外，它还具有非常重要的一点，就是它在某种程度上去掉了发行风险。所以现在看来，去中心化稳定币有弯道超车的可能性。

Colin： 就是说，以美债作为 RWA 的底层资产，发行基于美债的新的去中心化稳定币，然后通过 Dao 的架构与外部法律架构对接。这样做无论是资产本身的风险还是运营风险，都会比 Circle 要低很多。

民道老师： 对，我觉得比他们要低很多。此外，还有一个重要的点是，无论是 Circle 还是 USDT，它们面临的竞争不仅来自于稳定币发行方的竞争，还有将来国家的数字货币。所以说，其中竞争的格局很难看清楚，且它们依赖于大量实际基础设施的铺设，成本投入非常大。DeFi 项目方实际上在某种程度上借用了大量传统法币稳定币出入金的入口。但是我也相信将来，像 MakerDao 这样的项目，它已经有自己的国债持有账户，其实开辟了另一条出入金通道，完全可以通过它来换取美元。当然，这不可能针对散户，它可以与机构进行交易，形成 Dao 本身的出入金通道，也可以跳过所谓的法币稳定币通道去走。

Colin： 那看来接下来很大的一个分支的叙事就是去中心化稳定币的格局变化。

民道老师： 对，我们过去经常讨论的一个话题是 real yield，即真实收益。我认为真实收益就是指 RWA，这是最真实的收益，不是吗？我所说的真实收益的概念就是指不需要补贴，而且规模可以无限扩大。DeFi 目前存在一个问题，很多收益无法实现规模扩大。举个例子，你有几千万美元，收益率为 10% ，但当你有十亿美元时，可能收益率就会降为零。而美国国债不存在这个问题，因为它具有特殊性，与其他资产以及企业债有本质区别。它具备无风险利率，它可容纳的容量以及利率的可预测性，与其他国债以及企业债有很大的区别。

值得看好的 RWA 项目资产及相应风险

Colin： 除了美债这类型的 RWA 之外，您还看好哪类型的 RWA 资产？您看好的资产有没有相较于美债的其他新的风险？

民道老师： 我个人对于 RWA 的看法是，它的落地和应用顺序会根据标准化程度进行排序。具备高度标准化且高度同质性的，会首先得到落地，所谓 fungibility，也是标准化的一部分。例如，为什么美元稳定币是最大的 RWA，能首先落地？因为美元具备高度标准化和同质性，无论你的一美元还是我的一美元，它们是完全相同的，具备相同的功能，可以互相替换而无差异。其次，美元稳定币可以集中管理，只需一个银行或发行方即可实现发行和管理。它也是高度标准化。除了美元稳定币之外，某种程度上，T-Bill 也具备这些特征。但与美元稳定币相比，有一个不好的特征是在监管层面上更像是 security。美元稳定币在许多人看来不是 security，而是货币。然而，对于美债来说，大多数人现在认为它是债权。除美债外，我个人人为，下一步较容易引入的可能是债券，即我们所称的固定收益类产品。固定收益类产品的风险和收益相对来说更为标准化，不同评级的债券有相对标准的定价市场。而股权则不同，股权的价值每个人看都不一样，还有不同的估值模型，不像债那样具备高度共识。这也是为什么我认为 RWA 的下一步可能是其他债，例如银行的 Tier 1 资本收益债，像汇丰银行这类，虽然不能被称为准国债，但至少可以看作是较好的负债，尤其是对于美国的系统性重要银行来说，会跟美债的收益拉出一定的距离。除了这些，可能还有一些金融机构发行的债，接下来可能是逐步引入上市公司或企业发行的债。另外一个类别股票，它会有些尴尬，因为在传统金融链路上进行股票交易的门槛并不高。对于真正想买股票的人来说，他们总能找到途径买股票，而对于那些不感兴趣的人，股票也不是他们的资产。因此我认为类似股票的资产在应用方面可能不会像债券那样快速。过去有很多做股票代币化的，包括 DeFi 类的，像 mirror 做映射类的，通过合成资产方式来做特斯拉或者苹果的股票，但会发现交易的需求不是特别多。包括 FTX 之前也发了一些股票的代币，合规风险很高，但是需求未必有想象那么大。至于地产类资产，我觉得它更类似于 fixed income 的产品，但是地产是 NFT，每个地方都不同，每个国家的风险也不同。我们之前曾经开过一个 space 聊到过，要将地产资产转化为 RWA 可能需要将地产先转变为 REITs 这类标准化的传统金融产品，然后再进行代币化，才可能成为一个比较好的 RWA 资产。但是我觉得地产类可能会比股票更快应用起来，因为地产规模巨大，又有租金收益，更接近 fix income 或者说 fix income 的产品，尽管它带有股权属性。我觉得这几类 RWA 资产都是比较好的资产。还有一种是我们在上个周期聊得很多的供应链的 receivable，我们之前也谈到过供应链的代币化。实际上，供应链的代币化是一种固定收益类资产的一种类别。它将不同的资产打包并分级，每个包对应不同的固收定价。因此，某种程度上，也算是固收类资产。所以，我认为债券类资产在应用上可能会比权益类资产更容易。按照标准化程度和资本结构里的风险，我认为应该从低风险开始，逐渐向高风险方向发展，股权类，equity、股票，按照这样来排。而且，固收类已经是非常大的规模，固收加地产已经达到了百万亿美金。如果真要实现代币化，这两部分已经足够大了。

RWA 能否促进 DeFi 小赛道的发展

Colin： 回顾今年的发展，如果将 RWA 和 LSD 放在一起看，两者有一些相似之处，即都希望为 DeFi 引入新的底层资产。在 LSD 赛道上，我们看到 LSD 的出现使得以前比较边缘化的赛道，如收益代币化也开始受到市场的重视。从您的角度来看，如果美债 RWA 能够成为链上大规模存在的底层资产，是否也可能促进某些小规模的 DeFi 赛道的爆发呢？

民道老师： 这是必然的。LSD 与美元的国债化有非常重要的相似点。我们可以认为美元的国债就是美元的 LSD 化，就是 staked US dollor。它们两个在根上是一样的，都是如何将不同资产的无风险利率引到链上。例如最大的 ETH 的 LSD，实际上可以看作近似是币圈的无风险利率，以以太坊做本位，因为很多 DeFi 币其实都是以以太坊做本位，包括在 Uniswap 和 Curve 等各种 LP 池中，都是以太坊做 pair。尽管比特币曾经在基础币兑方面发挥了所谓的主流作用，但实际应用上来看，以太坊更像是一个原生的货币。它的 stacking yield 可以被理解为原生货币的无风险利率。在传统金融领域中，大部分资产都是在无风险利率的基础上叠加定价的。例如，企业债、银行和地产的定价是在无风险利率之上叠加的，再变成各种其他债券类的资产定价，然后基于不同债券的资金成本再计算不同行业公司的股票价值。因此，无风险利率是各类资产定价的最底层基础。现在不少 LP token 已经开始使用 ETH 的 LSD 替代原生的 ETH。同时，各种产品如 Pendle 这样的分层的、优先劣后的产品也开始出现。类似地，如果将美元的无风险利率引入链上，可能也会衍生出各种各样的产品。最近，我们考虑用稳定币 sDai 来替代传统的 USDT、USDC 和 USX 等稳定币。通过使用 sDai，我们可以获得美债 RWA 的收益以及高流动性，且无需任何补贴。因此，用 sDai 作为 pair 具有很大的优势。未来，我们可能会考虑全部替换为 sDai 或类似 T-Bill 收益的资产，甚至我们自己也会有一个类似于 sDai 的 Token，具备底层收益，其他人也可以使用我们的代币。因此，我们可以看作是整个 DeFi 基础设施的流动性替换，将非收益的逐渐替换为有收益的。我认为这种变化将非常大，类似于传统金融领域中对于美元加息的重视，因为美元的加息或减息会影响其他固定收益类、权益资产的定价，包括所有以美元为基准定价的资产。同样的道理，如果将美元的利率引入链上，美元加息的传递在链上会更加快，因为它通过 DeFi 的各种组合会加强美元利息的传导性。这就是为什么美元对于链上是一个非常好的事情，就像 LSD 对以太坊来说也是一个非常好的事情一样。它不仅可以在链上形成自己的用途，还可以充当做 restaking，把自己变成一个雇佣军，给其他的链提供安全保障，从而扩大了应用场景。

Colin： 今年年初的时候，我就和您持相似的观点。我认为 LSD 的收益率实际上代表了以太本位的无风险利率。基于这个收益率，以太本位的债券市场可能会逐步出现。今年的 Pendle 等市场，我们可以看到它的 TVL 的增长趋势。因此目前，我对美债类的 RWA 持乐观态度，因为随着它的出现，以美元本位的新 DeFi 赛道可能会有爆发性增长。

民道老师： 对。回到我之前说的，一个有意思的事儿是，RWA 的应用最终获得受益的并不一定是 RWA 资产的发行方，而可能是像 MakerDao 或者是像我们这种 DeFi 协议。因为可组合性的关系，DeFi 相关方成为截取了革命果实的最终收益方

RWA 与 LSD 的对比

Colin： 下一个问题想问您，对比 LSD，现在市场上非常关注的是 Lido， Rocket pool， Frax 这种一级的资产发行方。在 RWA 赛道，这类发行方会存在，但是可捕获的价值不高，可以这样理解吗？

民道老师： RWA，有一个与美国国债发行方相关的问题。回到我们前面讲的，有一个 KYC 准入的要求，这使得发行方的网络效应较难建立。相比之下，我们之前提到了 Lido 的 LSD，你发现他们如何成功建立了网络效应，原因在于 Lido 的 LSD 可以直接流通，就像 ERC 20 一样可以在市场上交易。它的网络效应是通过流通来建立的。但是对于 RWA 的发行方来说，流通是通过 DeFi 项目方来实现的。比如 Dai 会将你的利息分给 Dai 的持有人，USX 会将你的利息分给 USX 的持有人。这些利息成为了这些分销方的嫁妆。这就是我认为 RWA 的发行方与 Lido 这类项目有所不同的地方。因为 Lido 本质上是一个 DeFi 项目，将原生的链上收益进一步代币化并直接进入完全非许可的流通环节。我认为很多人可能会拿这两者对比，但我认为它们之间有很大的区别。你可以这样理解，现在 T-Bill 的发行方有点像 Lido 的节点运营方。节点运营方在 LSD 这个赛道里吃的是骨头，没有人能吃到肉。节点运营很辛苦，需要处理各种安全和设计问题，赚了辛苦钱，收益中的 10% 还要分一半给协议方，网络效应的好处也都为协议方所得。所以，我理解的是，RWA 的 T-Bill 发行方更像是节点运营方，从 Staking 的角度来说。

Colin： 是的，您这样说我就更理解了。节点也在沟通链下，需要设备维护和其他各种要求。

民道老师： 对，节点本身也有准入要求和合规要求。

如何看待监管介入

Colin： 我们刚才讨论了很多问题，包括 RWA 链路上的新风险和用户的困扰等。下一个问题是，前两年，我们可以看到引入了更多的用户。今年开始，RWA 叙事越来越火，会希望能引入更多资产。作为一名从业者，您如何看待监管介入的问题呢？

民道老师： 我认为只要你做金融产品，监管肯定是必须介入的。但是反而我觉得 RWA 的吸引力在于，它脱离了我们以前整个币圈的收益来源。以前的收益主要来自于交易，无论是合约交易、现货交易还是炒作、发币，你会发现，这些收益方式都面临着很高的监管风险，比方开杠杆 100 倍、 1000 倍。而 RWA 的吸引力在于，它与币圈的那些收益来源无关。这让我觉得很有意思。你可以认为 RWA 非常不 crypto，但好处是它的逻辑非常容易被监管机构看明白。当你发行一个 T-Bill 代币时，它作恶、rugpull 的逻辑不像发一个币那么直接。从监管的角度来看，这个逻辑是非常清晰的。还有一个非常重要的点，是特别针对美国的监管来说，SEC 可能更倾向于政治化，但是从美联储和美国政府的角度来看，如果他们想要巩固美元的国际储备作用，就应该推动国债的代币化。比如像 Tether 作为一个野生的机构，它在国债持有方面的规模可能已经进入全球前十了，可以进入国家层面的前五六位。这是一个很厉害的事情，对于实现美元化或推广美元非常有帮助。我认为不应该阻止这样的事情发生。当然，美国的不同部门有许多不同的利益纷争。所以，我认为相对而言 RWA 的逻辑更容易达到监管的要求，一眼就知道想做什么。像发币或发行 NFT 很直接，更容易骗钱或投机。但是，国债作为底层资产，仍然有实际的东西在。对于监管机构来说，介入 RWA 更容易。当然，介入的监管部门可能会局限在像美国这样的核心机构，不会是全球各国的监管机构都会来介入。另外一个是我觉得从资产交付的人群来讲，也不会像发币或者做合约交易涉及到那么多散户。实际上我们看到过去这几年的监管，之所以对加密货币有这么大的负面看法，某种程度上是因为投资人保护。确实，币圈造成了很大的伤害，每次爆一个雷都是几十万（用户）。像 FTX 几十万的用户，上百万的用户，一个 ICO 项目几千用户。你会发现实际上从监管的角度来讲，最主要还是在投资人保护这块。但是 RWA 资产，我个人觉得一般散户也接触不到，至少在资产那个层面接触不到。理论上我觉得它应该不会对散户投资人造成太多伤害。这反而对监管来讲是更简单的一个问题。

更有可能让 RWA 叙事落地的地区

Colin： 我能感受到，明导老师您还是比较能够接受监管介入的。基于当前我们看到的新的监管取向和策略，您觉得哪些地区可能会让 RWA 这个叙事落地呢？以及据您了解，这些地区有哪些具体政策可能会对资产的上链以及用户比较友好呢？

民道老师： 现在看起来这几个新的美债发行方基本上都在亚洲区，新加坡的有好几个，还有在香港的。他们大部分也都是团队在香港或新加坡运作，但是实际上架构可能用 BVI 或者用开曼群岛这种结构来做。反而美国可能对监管风险会看得更重一点。我觉得这一块可能大概率前期还是会走类似于 Tether 最早期发展的道路，就先做离岸。但是我相信美国在岸也会有机构做，就像 Circle。Ondo Finance 我没看到结构，我记得他的团队好像主要在美国的，他们可能比较谨慎。最近听说 Compound 的 Robert 也出来搞了 Superstate ，因为他以前在美国的财政部，之前我们跟他做 DeFi 的时候交流过，他不一定是在美国的联邦财政部，但是美国的州的层面的财政部也是做过，所以他应该对监管很了解，我相信他们的团队运作大概率也是在美国。所以我觉得亚洲国家在政策上会有一些先发优势，从监管来看没有像在美国风险那么高。但是我觉得美国市场是不可忽视的，包括美国其实有很多传统金融机构现在也开始慢慢进来了，他们的打法可能会与 crypto 出来的 RWA 资产项目方不太相同。因此，我认为美国也是一个不可或缺的市场，正规军的路子可能可以在美国有一些新的尝试。我们最近看到起来的项目都是从新加坡和香港开始的。另外，亚洲地区很重要的一点是对美元的需求特别大，离岸美元在东南亚和东北亚的市场需求非常高，所以我认为大概率这几个地方也不会缺席。

Colin： 所以是不是可以这样理解，如果要做美债 RWA 的项目，我们应该关注香港和新加坡这两个地区的项目团队。如果他们有能够对应当地的市场营销策略的项目的话，会更容易实现项目的成长。

民道老师： 是的。但是从散户投资角度讲，这种项目大部分都不发币。所以要捕捉这个机会的价值，你得找一些 proxy，不一定是项目方自己，因为他们可能不发币。那么要怎么去捕捉这个机会的价值呢？如我之前所说，我觉得 RWA 的可组合收益将逐步传导到整个 DeFi 协议中。所以在这方面，我个人认为对去中心化稳定币的发行方是挺好的。除了 Dai 之外，我们看到很多稳定币也在考虑如何引入 RWA。除了 LUSD 打 crypto native，还有像 Frax 最近也在谈要去美联储开一个所谓的主账户要去直接持有美国的 T-Bill。我觉得那个没那么容易，但是你看到他们也都在开始考虑怎么去引入。还有一个很简单的道理是，如果链上已经有去中心化稳定币整合了 RWA 的 T-Bill 的 yield，那么很多稳定币方只需要整合就好了。比如说，我们可以双重整合，除了 DAI 之外，我们也可以直接购买 T-Bill 作为另外一个策略。其实都可以做。这就是 DeFi 的一个灵活之处。比如说我整个 DAI，虽然收益可能稍微低一点，但无所谓，因为重要的是能否快速启动并吸引流动性和交易量。如果不够，可以再配置底层 T-Bill 的东西。我认为在 DeFi 中，可组合性是非常重要的一部分。再经过一年的时间，美债的 T-Bill 资产就有可能开始渗透到各个层面，尽管并不一定要直接持有 T-Bill，可以通过持有 Dai 和 sDai，其实已经穿透到 DAI 本身持有的 T-Bill 的收益，已经拿这部分给到持有人。这就是 DeFi 的可组合性有意思的地方。它的传播方式不是等待每个 DeFi 项目直接接入 T-Bill 这种资产，而是通过各种组合将收益层层往上渗透。

Colin： 现在的叙事也是 Web 3 嘛，如果 U 本位或法币本位的生息资产的美债能够顺利流出的话，我觉得对 Web 3 的推广有非常大的促进作用。

民道老师： 对，在过去一年多里，币圈的资金都在流向外部，如何实现资金的回流呢？我认为这是一个非常重要的举措，至少要阻止资金继续外流。

Colin： 目前我们可以看到，无论是已经发币的项目还是一级市场上，已经有越来越多的项目开始介入美债和 RWA 赛道。另外还有其他一些项目可能涉及其他类型的债务。可能在未来半年，我们就能看到整个赛道的迅速增长。

民道老师： 对，渠道在其中非常重要。这就是为什么 DeFi 的链上项目或者中心化交易所反而成为了强势方。

Colin： 我们今天聊了美债 RWA，谈到了底层资产的发展方向、业务架构以及未来可能会对 DeFi 的影响，甚至包括对投资者在未来的一二级市场布局的一些建议。我们今天就到这里，非常感谢民道老师。