SignalPlus宏观研报特别版：A Trillion Here, a Trillion There...

昨天市场突然顿悟， 财政部借贷预估金额的急遽增长意味著会有大量 (真的很多) 待售债券 ， 30 年期债券收益率昨天上涨了 9 个基点，无论怎么看，整体美债收益率目前都处于 2023 年的高点；或许会有人将债市的大幅下跌归咎于 Fitch 不合时宜的评级下调，或是 ADP 就业数据过于出色（7 月就业人数 + 32.4 万人，高于预期的 19 万；继上个月强劲新增 45.5 万后，服务业也再次 + 30.3 万），但 我们更加担心，在预期供应量会大增的情况下，这可能是长天期实际收益率重新定价走高的开端。

简而言之， 财政部宣布大幅提高季度借款净额预估（第四季度约为 1 万亿美元） ，同时下周的债券拍卖规模将增加超过 70 亿美元，且“国库券拍卖规模将进一步适度地增加”，而最糟糕的情况还没到来，因为根据当前的借款预测，最快在 2024 年 4 月前， 5 年期债券拍卖规模将从上个月的每月约 430 亿美元飙升至每月 700 亿美元， 即使按照美国固定收益的标准来看，这都是非常显著的债券供应增长。

此外，由于财政部在最近的债务上限激战期间经历了现金流紧张的情况，他们也宣布接下来要保持更高比例的现金部位以更好地管理流动性，并将继续最大限度地通过更灵活的短天期国库券来满足其借款需求，然而， 相比于较长天期的债券，财政部对于国库券融资目前还维持著 20% 的内部限制，且该上限已经达到，因此额外的资金需求将不得不通过较长天期的债券发行来满足。

尽管如此，如我们先前多次提及的， 美国市场绝对不存在偿付能力或流动性问题，这只是资产重新配置的考虑而已，客观来看，即使调整到当前较高的利率水平，美国政府利息支出占 GDP 的比例也仅是 2% ，且接近 1940 年以来的历史低点 ，即使利率从当前水平进一步翻倍，这个比例仍将低于 5% ，从偿付能力的角度来看，几乎没什么值得担心的。

比较值得担忧的是，即使我们假设全额再投资固定收益， 每季度 1 万亿美元的债券融资规模仍是很一大笔钱，特别是考虑到货币紧缩仍在进行中，且在今年剩余时间里可能会加速 ；此外，与其担心美国联邦信用状况，或许更应该担心美国债券市场，投资等级债券平均利差已回落至周期低点，国债供应泛滥和评级下调很难不进一步对利差产生负面影响，特别是考虑到当前利差较为紧缩的情况。

当前美国实际利率的扩大，已经加剧了不同资产与股票间的差异，这 体现在 SPX 远期市盈率与实际利率间的差距不断扩大 ，不过美国股市也终于迎来了下跌，SPX 指数昨天收盘下跌 1.4% ，主要是因为债券收益率大幅上涨导致科技股和消费股走软，不过接下来较大的价格走势可能要取决于周五非农就业数据的表现，以及巨头 Apple 即将于今天收盘后公布的财报结果。

在加密货币方面，主要币种价格没有太多波动，BTC 和 ETH 分别在 ~ 29 k 以及 ~ 1.9 k 的价格水平，不过 DeFi 领域正存在著一个大风暴，与近期 Curve ( CRV ) 的黑客攻击以及保证金级联清算的隐忧有关；另外，在庆祝完 Torres 法官对 XRP 一案给出有利的裁决后， 加密货币昨天遭遇了挫折，在针对 Terraform Labs (Luna) 的案件中，Rakoff 法官做出了有利于 SEC 的裁决， Terra -USD (TUSD) 稳定币在出售给散户投资者时可能属于证券。

监管的立场似乎仍不明确，我们仿佛又回到原点， Coinbase 股价受到影响也走跌 9.5% ，针对证券与否的问题，看起来法院自己也得花更多时间进行辩论来达成共识。