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ETH年内跌超八成供需均承压 覆灭拜占庭君士坦丁堡再现辉煌？
近期加密货币市场二把手——ETH的断崖式下跌引发市场广泛关注。8月13日晚间至8月14日凌晨ETH暴跌22%，创下今年3月以来最大日内跌幅。目前ETH的阶段最低价为244.58美元，自去年11月以来首次下穿300美元，较1月初最高点1405美元跌超80%。
图1：年内ETH季度合约K线
资料来源：Alcoin、TokenInsight
主流加密货币表现惨淡，恐慌情绪蔓延
ETH的下跌与近期主流加密货币表现惨淡、币市趋熊难脱干系。除ETH外其余市值前五的币种年内价格均呈下跌趋势，最近三月跌幅均超20%（BTC -20.24%、XRP -45.59%、BCH -50.55%、EOS -57.62%）。主流加密货币与ETH收益率相关性高（BTC 0.8736、XRP 0.7762、BCH 0.9085、EOS 0.8566），易受其他币种基本面与消息面影响（例如比特币ETF的上市申请接连遭到SEC的拒绝或推迟）。
图2：年内其他主流加密货币价格走势
图3：近三月主流加密货币周收益率相关系数矩阵
全球加密货币市值一度跌破2000亿美元，创年内新低，8月17日报2142.09亿美元。据Alternative.me的消息，加密货币恐慌指数自7月29日起大幅跳水，自恐慌中性的54降至目前极度恐慌的19，其中8月14日加密货币市场触底时恐慌指数也跟随达到最低点16。恐慌指数用于衡量市场恐惧情绪与贪婪情绪程度，范围从0至100，0代表极度恐惧，50代表情绪中性，100代表极度贪婪。近三月来，恐慌指数位于50以下的时间段占比高达93.88%，加密货币市场恐慌情绪蔓延。
图4：年内全球加密货币市值
资料来源：CoinMarketCap、TokenInsight
图5：近三月加密货币恐慌指数
ETH的暴跌绝不仅是系统性风险在作祟，作为区块链2.0时代的头牌，本应在熊市中亮出自身的价值后盾，实际却表现得如此风雨飘摇，说明无论在供给侧还是需求侧，ETH仍有较大的进步空间。
供给侧：网络拥堵打压参与热度，拓展不足减缓DApp落地
供给侧可谓加密货币的基本面，以开发者的眼光审视项目，主要反映其社区治理、参与热度与发展生态因素。只有过硬的基本面才能对加密货币的价值形成保障，进而支撑价格。
代码层面无治理，网络拥堵提升交易费用
本次ETH下跌与以太坊网络的持续拥堵关系密切。据TokenInsight行业分类，与ADA、EOS等通用平台类项目相比，ETH暂无代码层面的社区治理机制设计。受全网广播速度（新区块产出后需经全网超51%的节点认可，而全网广播尽量先于下一个区块的产出，因此全网广播时间影响以太坊网络的TPS。数据显示以太坊网络中1M数据的全网广播时间约为1.5s）与Gas Limit限制，以太坊网络拥堵问题一直遭人诟病，并在ETH下跌期间持续恶化。
自8月6日起，以太坊网络中未确认交易数由22408笔迅速攀升至84703笔，两周内增幅278%，而同期比特币网络的平均未确认交易数仅为3500笔，ETH用户体验较差。未确认交易笔数过多会导致交易费用上升，8月上旬以太坊上的单笔交易费中位数一度超过0.6美元，远超BTC。
图6：近两月ETH未确认交易笔数
图7：以太坊网络交易费用
资料来源：Etherscan、TokenInsight
搜索、社群参与积极性有限，代码更新次数排名靠后
搜索热度与社群热度可以在一定程度上反映项目质量，只有持续关注、群策群力才能更好地解决开发过程所遇疑难。
ETH的谷歌搜索热度与其价格走势类似，就连年内跌幅也是相近的八成。而社群热度方面，尽管社群人数依然处于增长通道，但增幅不断收窄，日均增长率从年初的1%下降至目前的0.02%，增长瓶颈已现。
图8：近一年ETH谷歌搜索热度
图9：近一年ETH社群热度
此外，Github代码提交次数是又一个衡量项目进度的指标，代码提交次数越多，其底层技术开发的活跃度也越高。
从过去90天Github代码提交次数来看，ETH共有253 commits，分别是同行业项目EOS（1194 commits）与ADA（724 commits）的21.19%与34.94%，同样也落后于BTC（298 commits），位列所有项目的第51名。即便改动观察窗口期，ETH过去7天与30天的Github代码提交次数分别为21 commits与103 commits，均位列EOS、ADA与BTC之后，其底层技术开发活跃度不高。
图10：90天Github代码提交次数及排名
图11：7天、30天、90天Github代码提交次数及排名概览
资料来源：Github、TokenInsight
活跃地址数与BTC分化，拓展性不足减缓DApp落地
活跃地址数同样能够表现基本面中的生态建设情况，而DApp的落地会迅速兑现项目的使用价值，影响持币数量与交易数量。
据BitInfoCharts数据显示，ETH与BTC的活跃地址数（均值约50万个）远超其他主要加密货币（均值约5万个）。值得关注的是，今年的4-6月，ETH的活跃地址数稳步增长，大有赶超BTC之势。但6月29日后ETH与BTC分化显著，近两个月来ETH活跃地址数一直游走于BTC之下，生态建设情况一般。
图12：近一年ETH、BTC、BCH、ETC、DASH活跃地址数比较
用户最为关心的DApp方面，据DAppBoard统计，2017年8月中旬至2017年12月中旬，Ethereum平台上DApp（除游戏）的独立访客数由30000个增至40000个，但在一度占据以太坊15%流量的CryptoKitties事件平息后访客数呈现明显下降，2018年3月中旬降至10000个以下。一个季度前的5月17日，排名前五的访客数均值为933个，而目前该数值几乎腰斩，来到530个的水平线。
以太坊开发者预想的DApp并没有爆发，目前ETH中较为成功的DApp仅有深度和速度都极低的去中心化交易所以及简陋数字赌场、加密猫等。以太坊的可拓展性不足，极大地限制了相关DApp的开发，使用价值变现缓慢，流量损失较重。
图13：近一年Ethereum DApp（不含游戏）每日独立访客数及排名
需求侧：换手波动双升引抛售，智能合约向衰减效能
需求侧剔除了项目开发与生态建设因素，以投资者的眼光审视项目，主要从换手率、波动率等市场变量以及ICO等客观硬约束维度探究下跌缘由。
换手率波动率同抬头，放量抛售影响市场预期
进入八月，受换手率与波动率的共同影响，ETH跌幅更盛。换手率方面ETH在主流加密货币中稳居第二。7月28日以来，ETH换手率由原先的3.23%猛增至目前的6.84%，涨幅超100%。波动率方面ETH处于主流加密货币中游。7月31日以来，ETH换手率由原先的1.84%猛增至目前的5.69%，涨幅超200%。换手率与波动率的同时抬升，表明多数投资者正放量抛售，市场预期受到严重影响。
图14：近三月主流加密货币换手率
图15：近三月主流加密货币波动率
智能合约规模紧缩，经营风险倒逼项目方变现
以太坊创建了区块链领域的首份智能合约，让通证发行和去中心化应用成本下降。根据协议规定，每个智能合约账户都必须至少拥有一枚以太币，因此智能合约数量是ETH需求的集中反映，而其主要的应用场景便是ICO。发行人在以太坊网络的ERC20框架下中创建智能合约，利用接收函数与销毁函数按比例将ETH转换为新代币完成发行。目前全球大多数通证项目的发行依赖ETH，比例高达82.76%。今年3月ETH的下跌主因便是Google、Facebook和Twitter等巨头先后禁止ICO广告，ICO对于ETH的行情影响可见一斑。
图16：通证项目发行方式份额
伴随加密货币市场熊市，ICO项目数量与募资规模不断下降。2018年7月全球ICO募集金额5140万美元，较6月的417059万美元骤降98.77%，且过去7个月ICO月均募集金额仅为87372.36万美元，与以前年度相比创下新低。
图17：年内ICO募资统计
此外，ETH项目方的变现因素也不可小觑。根据TokenInsight的行业分类，BTC是支付货币类Token，只有分散持有方能体现其流通手段职能，而ETH隶属于通用平台行业，利用平台募集资金或开发DApp的项目方才是其代币的集中持有者。加密货币量化对冲基金BloomWater Capital创始合伙人Biswa Das就表示：“项目方对今年的熊市环境十分担忧，持有的加密货币市值缩水导致资产质量与偿债能力骤降，可能诱发资金链断裂等严重的经营风险，倒逼相关项目方迅速变现ETH”。
一蹶不振or触底反弹？头部效应+靠谱团队预示向好
崩盘式下跌、供给需求双向承压，ETH未来路在何方？究竟是一蹶不振还是触底反弹？TokenInsight分析师认为，从存量规模、挖矿收益以及团队角度考虑，ETH有着其他加密货币无可比拟的优势。更重要的是，以太坊的V3.1“君士坦丁堡”将在年内推出，该版本会对其底层架构与EVM进行较大改进，或重启市场对ETH的期待。团队对于ETH的评级结果为A级，展望稳定。
行业市占率遥遥领先，挖矿收益诱人
目前ETH以279.4亿美元的总市值在所有加密货币中占比16.8%（8月17日），仅小于比特币位居次席。而在通用平台行业内，ETH市占率高达65.72%（8月11日）遥遥领先。行业的头部效应叠加以太坊采用账户余额模型构建图灵完备的智能合约，用户吸引力尚存。
图18：主流加密货币市值占比
图19：通用平台类Token行业市占率
图20：1MHash/s条件下ETH、BTC、LTC、DASH和ETC挖矿收益对比
核心团队身怀绝技，注重技术价值反对盲目投机
目前以太坊的核心团队由Vitalik Buterin（V神）、Jeffrey Wilcke、Joseph Lubin、Vlad Zamfir和Justin Drake等人组成。他们不仅身怀绝技，在行情急转直下时也能一致发声，注重技术价值、反对盲目投机，救ETH于水火之中。
（1）V神于2011年参与比特币社区并合伙创办Bitcoin Magazine，为比特币代码的发展做出了贡献。2013年V神发布以太坊白皮书，描述去中心化应用与智能合约平台；
（2）Jeffrey Wilcke 2013年起使用Go语言对以太坊进行开发，担任Go语言团队领队和首席开发者。2015年7月，Go客户端成功上线标志着以太坊的创世区块和以太坊平台诞生；
（3）Joseph Lubin协助以太坊主要决策运营主体——以太坊基金会2014年7月在瑞士Canton Zug创立，目前还兼任区块链软件制作公司ConsenSys的CEO；
（4）Vlad Zamfir致力于数字货币经济、PoS共识以及治理机制研究，通常被认为是Casper项目的领头人；
（5）Justin Drake拥有剑桥大学数学系硕士学位，曾担任一家搜索引擎公司的CEO。
一个月前Joseph Lubin就ETH大跌问题接受采访，强调ETH的涨跌对于项目开发而言均有获益之处。他表示以太坊的原生货币——ETH的价格下跌是合理的，ETH与其他所有主流数字资产，如BTC、XRP和BCH等，价格波动均较为剧烈，但以太坊自身发展状况良好，生态系统建设仍为行业最高水准。无论ETH价格上涨或是下跌，市场的波动性都会吸引公众关注以太坊以及区块链生态系统的其他领域。熊市时开发人员在展示部署就绪的基础架构时面临压力减小，它们会被用来迅速满足用户不断增长的需求；而牛市时金融圈与技术圈的大部分注意力均转移至区块链行业，此时新构建的基础架构、DApp和解决方案会被数以百万级的用户接纳、信赖和使用。
创始人V神对于盲目投机也是深恶痛绝。早在去年年底，V神的“加密货币归零说”就引发了一场轩然大波。他认为加密货币技术正朝着错误的方向前进，并称不希望ETH沦为投机者的天堂，而是能够渗透尽可能多的产业，将全世界的经济、社交、文化进行去中心化。V神同时警告加密货币随时可能有归零风险，传统资产仍是价值贮藏的首选，并威胁如果市场态度不能迅速转向，自己将退出以太坊。
而本周的8月16日连刷75条推文更是相继霸占各大媒体头条，V神成为Twitter史上第一人。推文总计约4000字，意在吸引投资者关注基本面的技术开发，主要从创始人及FFG提出者的角度解释了Casper的研究历史与发展现状，包括FFG与CBC之争、随机性作用、机制设计等问题。
V3.1呼之欲出，君士坦丁堡或再现辉煌
以太坊可能是迄今为止最成功的通用平台项目，通过实施智能合约框架，以太坊区块链给应用软件提供数据交换、处理与存储服务，参与节点取代服务器，为去中心化应用的实施提供了可能性。其中以ERC20标准编写的通证发行合约尤为著名，该设计大大降低了区块链项目通证发行的门槛。
10月硬分叉在即，涉及4项EIPs
尽管平台使用者众多，行业市占率遥遥领先，坐稳加密货币第二把交椅，但以太坊在技术开发方面依然没有停下脚步。在经历一系列版本迭代与分叉后，以太网络目前处于第三代“大都市”（Metropolis）的前半幕（V3.0）Byzentium（拜占庭），而名为Contantinopole（君士坦丁堡）的后半幕（V3.1）已于近期开启系统测试。倘若项目进展顺利，以太网络预计会在10月以硬分叉的形式进行升级。
图21：以太坊技术路线
“大都市”的两幕：“拜占庭”和“君士坦丁堡”均指现今的土耳其首都——伊斯坦布尔。正如回溯千年君士坦丁堡迭代希腊古城拜占庭成为东罗马帝国的首府那般，今日以太网络的升级也是一次对于底层架构的自我革新。
网络升级虽然以硬分叉的形式进行，但ETH社区内未有“各走各路”的意见冲突，不会出现类似BCH、ETC的新币种。据开发人员Peter Szilagyi透露，本次升级共涉及4项以太网络改进提议（EIPs）。作为开源项目，公众都可以在Github上对以太坊建设提出建议，每一条建议会得到一个提案编号，目前4项EIPs中已有3项公开，它们分别是EIP86（账户抽象引入）、EIP210（重组哈希块内存储）和EIP145（加速虚拟机计算）。
前线、家园到大都市，分叉再难掀波澜
对ETH价格的影响是每一次系统升级绕不开的话题。纵观以太坊的更新史，从第一代“前线”到第二代“家园”再到目前的第三代“大都市”，市场对于类似事件的反馈越来越弱。
2016年3月，以太网络由“前线”转战“家园”的当天，ETH价格飙升至14.09美元，成为事件前后两个月的价格高点；但2017年10月以太坊由V2.0迈入V3.0时，币圈正处于“94惨案”的低潮，行情仅激起一个小小的浪头。因此可以想见投资者对于以太网络更新的事件有所免疫，预计该信息不会引发市场的剧烈波动。
图22：以太坊系统升级的市场反馈
实现可拓展性提效降费，君士坦丁堡或再现辉煌
尽管系统升级对于币价而言可能波澜不惊，但总体来看正如V神与Joseph Lubin所关注的那样，本次分叉会极大地提升ETH的价值支撑，君士坦丁堡或让ETH再现辉煌。
本次升级的重点将放在改善第二层级的区块链技术解决方案上，比如Plasma和数据库分库分表(sharding)技术。由于第二层级的解决方案将以太坊或主链的基础层作为自身的信任层，借此获得显著的信息处理能力与效率,因此该层解决方案有潜力将以太坊每秒钟的交易量提升至百万级别。预计这一举措将提高以太坊区块链网络容量，实现可扩展性，同时提升网络运算效率、降低交易费用，缓解目前智能合约拖慢网络引发的担忧。ETH的总体价值预期会随以太网络的升级而更新！
