永恒牛市的幻灭：似曾相识的长冬

7月的市场正在消化着前两个月的极端波动，投资者们争论的焦点转向周期的底部是否在形成，我们也有时间回头审视DEFI技术、CEFI暴雷、过度杠杆、流动性周期带给我们的一切。每一次危机来临之前，总有人相信“这次不一样”，而事实上——我们始终在重复着历史。在周期面前，技术的进步或许只能推高经济的预期，而不能抑制贪婪和恐惧，我们见证了杠杆的破坏力和泡沫的快速破灭。如果我们能从前两个月中学到什么，那一定是对市场规律的敬畏和投机心理的审视。

没有什么不一样，不同的只是我们的投资者学到了更多，狂热和噪音被市场淘汰

从六月中旬至今，加密市场正式进入了熊市的第二阶段：机构破产与清盘，也就是一部分经济学家口中的“LTCM 时刻”。巨头的倒台只是第一步；对于机构资产的清算和拍卖，以及投资者信心受损所引发的撤资潮，对全市场范围内的资产估值造成了二次打击。在投资者对上述情形基本完成定价的当下，作为加密市场的核心之一，BTC 的价格从高点已经下跌超70%；ETH 的价格则已经从高点下跌超75%。

平心而论，目前加密市场所面临的状况，与1997年-2002年时的资本市场颇有几分相似。让我们回顾下当年发生了什么：

美联储从1995年开始的降息，营造了宽松的经济环境，推动投资者涌入股市。

互联网的兴起与广泛应用，使得投资者将资金集中于新兴的互联网科技股。互联网公司的估值节节攀升，其高收益率进一步吸引投资者加入。风投机构很乐意将资金投向互联网概念企业；而大型投行则为这些互联网公司的IPO 大开绿灯。

随着流动性充满了Nasdaq 的每一个角落，从1999年1月起，美联储开始了持续1年半的连续加息；同时，监管开始调查部分巨头企业的垄断行为，而媒体也开始怀疑互联网公司的盈利模式。在多重影响下，投资者开始抛售科技股，Nasdaq 指数迅速下跌。

大量互联网企业破产清算，股价归零，并波及到重仓这些企业的机构，以及为其提供信贷担保的银行或第三方融资渠道。

2001年，美联储开始大幅降息，但Nasdaq 指数直到2002年年中才停止下跌。此时，该指数已经从顶峰下跌了78%。

太阳底下无新事。加密市场牛市的结束与头部项目的暴雷，使得投资于此且缺乏对冲的部分机构遭受了巨大损失；而先前的过度杠杆化套利与投资，则使得这些机构难以为其先前的举债扩张支付利息费用。最终，一些机构宣布破产清算，而为他们提供资金的其他机构亦因坏账而举步维艰。仅仅数月，巨头便化为尘土——就像20年前的LTCM 那样。只不过，远高于当年的交易速度，将这个过程进一步压缩了。

机构清盘所引发的连续抛售潮，亦对衍生品市场造成了显著冲击，推动着避险情绪长期居高不下。波动率曲面的反转便是避险情绪的体现之一。投资者大量买入短期看跌期权以对冲下跌风险，一度推动看跌/看涨比率达到2的高水平，并将短期隐含波动率推升至显著高于长期波动率的位置

值得注意的是，ETH 上的风险敞口得到了较好控制——至少从gamma 敞口角度而言如此。然而，BTC 的风险敞口并未得到有效控制。持续且反复出现的负gamma 敞口，意味着期权卖方在价格下跌时的任何对冲操作，均会带来额外的抛压，进一步推升了加密市场的整体风险水平

与经济政策对波动率的影响不同，机构破产带来的避险效应持续时间更久。从2021年年初至今，经济政策对于短期波动的持续影响时间，通常不超过两周；而在避险效应的加持下，本轮波动率曲面的反转已经持续近一个月。尽管波动率曲面在短时间内有所恢复，但考虑到7月仍不乏来自宏观经济的冲击，波动率曲面反转或将持续。

历史只是在重复它自己

我们耳熟能详的衍生品，包括期权、期货等，在那一年，还是属于金融创新的范畴。

LTCM 于 1994 年由传奇的华尔街公司所罗门兄弟公司的债券交易主管创立，在债券市场进行高杠杆套利。其董事会成员包括迈伦·斯科尔斯和罗伯特·C·默顿，他们在 1997 年共同获得了诺贝尔经济学奖，以纪念他们开发的用于期权定价的、大名鼎鼎BS模型。

那时风头正健的LTCM，用了一套现在看起来很简单的策略——均值回归，押注市场会回到平均水平时他们会获得的回报，其中暗含的假设是，市场不会偏离“norm”太久。多年来，在市场正常运行的时候，确实是这样。LTCM 在头三年分别向投资者交出了年化21%、43% 和 41%的满意答卷，令华尔街所有银行家趋之若鹜。基金签订了数千份衍生品合约，几乎当时所有银行都是他们的债主，涵盖了价值超过 1 万亿美元的风险敞口。

然而，这套押注市场总会回归“norm”的策略失效了——应该说是，在LTCM倒闭之前，他们没有等到市场恢复正常的那一天。黑天鹅事件还是发生了。俄罗斯金融危机导致的全球恐慌，使世界各地的投资者抛售一切，LTCM 押注的收益率差没有如他们预期的回归正常，反而扩大了。突然间，数百亿的杠杆交易策略都亏本了。基金被迫平仓，加剧了所有投资者的系统性风险。

很多人把三箭资本的危机，和当年LTCM的坠落相比。

尽管三箭与 LTCM 的规模无法相比，据报告，三箭在巅峰时期也仅拥有180亿美元的规模，与LTCM相差甚远，但仔细回顾其中的脉络却颇为相似。

LTCM押注均值回归，广泛借入债务高杠杆运行其策略，然而黑天鹅事件发生，策略失效导致无法偿还债务，流动性受到挤兑，市场定价扭曲，信仰崩溃。

三箭押注LUNA与stETH，以低抵押甚至无抵押的方式广泛借入债务，高杠杆运行，LUNA崩盘，stETH同时受到冲击，为了减小损失，三箭不得不抛售stETH，面对大范围无力偿还的偿还债务，给Voyager Digital、BlockFi和现在的Genesis等公司造成了巨大损失，甚至许多与LUNA与stETH无关的投资者也选择撤回流动性，市场以崩溃的方式实现着“去杠杆”与“硬着陆”。

1998年，2022年，期间24年，发展过程几乎是一致的。更不用提中间的1990互联网泡沫、2008年间的次级贷款导致的全球金融危机，历史似乎一直在重复。

在杠杆积累的时候，没有人反思过吗，没有人向历史请教过吗？

不，一定有的。

只是这种声音被飙升的资产价格淹没了，乐观主义者们狂喊这“这次不一样”。

1998年时，华尔街迷信着衍生品与诺贝尔得主的光环。互联网泡沫时，人们坚信着这项通讯技术可以开启新的世界篇章。2008年时，次级贷款的发明似乎解放了全人类。

技术带来的革新，导致了投资者对于现状的乐观，狂热助长了广泛的投机心态，对风险边界的不断侵蚀，累积的杠杆，导致了高收益的虚假承诺，多米诺骨牌倒下的那一刻，没有什么不一样

贪婪与是否中心化无关

当我们身处社会以及经济生活时，不得不面对的困境是多方不信任，尤其是金融活动。传统金融解决这个问题的方式，是由公证人、律师、银行、监管合规官、政府等提供“信任服务”，这是加在每一个参与者身上的隐形成本。

DEFI，“去中心化金融”的缩写，是对人和人之间信任问题的另一种解法。旨在创造一个无金融中介机构的金融世界，它继承了比特币的精神，将区块链的使用从简单的价值转移扩展到更复杂的金融用例。其内涵概括起来，有以下几点：censorship resistance, immutability, verifiability, accessibility和 social consensus，翻译出来是：抗审查性、不变性、可验证性、可访问性和社会共识。它承诺了开放和无需许可的金融未来。任何人都可以访问各种金融服务，了解所涉及的透明风险并相信他们的钱不会被盗或冻结。

然而，就算DEFI有宣称中的这样那样的好处，加密货币投资者还是在与CEFI机构打着交道。

在接下来讨论之前，我们先对CEFI进行一下定义。这里我们抛弃掉传统的中心化金融机构，比如银行、券商等，仅讨论加密货币领域的中心化金融机构，比如CEX如币安、FTX等，借贷机构如BlockFi等。

究其原因，CEFI提供了 DEFI 的一些收益优势，以及传统金融服务产品的一些易用性和安全性。因此，即使冒着交易对手风险、黑客风险、欺诈风险等各类风险，用户还是将自己的资产由100%秘钥控制的链上，转移给了一个黑匣子。在这个过程中，用户似乎在权衡，在选择，在让渡，他们让渡了对自己资金的100%所有权，换取了更加方便、易用的服务。

这些黑匣子，在处理客户的资金时，理应按照系统性的风险措施对市场波动进行弥补，比如超额抵押、比如控制杠杆、比如保证流动性，然而当人类的贪婪失控时，很难有合适的手段对CEFI黑匣子内这些迹象进行预警。

那么DEFI呢，宣称拥有着immutability, verifiability和accessibility的DEFI，可以抑制住人类的贪婪与恐惧吗？

2013年，V神预见了智能合约应用于复杂金融应用的未来。

由规范我们交互方式的软件和算法控制——“代码即法律”，code is law——是另一种意义上的监管形式，私人行为者可以将他们的价值观嵌入技术制品中。这带来了多种好处，比如法律自动化，比如先验的执行规则和法规自动发生。区块链技术，就是其中最伟大的一例实践，带来了许多将法律转化为代码的新机会。通过将法律或合同条款转换为具有执行保证的“智能合约”，这些规则将由底层区块链网络自动执行，而且始终按计划执行，而不管各方的意愿如何。

正如创立 DEFI 货币市场协议 Compound 的 Robert Leshner曾经说过的：没有人的判断、没有人为错误、没有流程，一切都是即时和自主的。

依靠技术作为约束个人行为的手段、作为自动执行规则的手段，听起来是的。很多“代码就是法律”的支持者似乎认为 DEFI 完全在法律框架之外，而不是简单地成为金融机构去中介化的一种方式。

我们还是再提一次LUNA，LUNA-UST的套利机制本身是由代码完成了，因此只要在网络不拥堵的情况下，这个套利过程是自动自发、顺畅快捷，然而这只是技术上的进步。实际上这套机制没有解决的是，套利之外的问题——风险的问题、杠杆的问题、泡沫的问题。

这是一个比之前任何一场硬着陆更为迅速的泡沫挤压过程，涉及了链上的DEFI协议以及链下的CEFI机构，不到一个月的时间，无一幸免，在杠杆周期面前，我们一直争论的DEFI vs CEFI之间的差异或者未来，孰优孰劣，谁来拯救谁，不值一提。

当然我们并不是在暗示，对人性的约束常常要依靠更普世的法律，比如监管应该在什么情况下扮演好守门人，还是如古典经济学认为的一样，只要做好敲钟人的角色。我们只是尽可能地重申，尊重市场规律与抑制投机心理的重要性，这不是DEFI或者CEFI这些技术手段能解决的问题，有赖于市场整体的成熟和进步，有赖于所有加密货币投资者的共同成熟与成长，平抑掉过分的杠杆周期。毕竟一个真正有效的市场和一群理性的投资者，绝不会允许一个这样扭曲的机会存在太久

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