贝宝杨舟回忆 2022 暴雷潮：从 Luna 到 FTX，席卷了一切的那场风暴究竟为何发生

作者：吴说区块链

贝宝金融是加密货币借贷理财领域的领头羊，在 2020 年 312 期间，贝宝金融因为高风险的操作模式濒临破产，Tether 的宽限与行情回暖拯救了它。2022 年 5 月 26 日宣布完成 B 轮融资，获得 8000 万美元，凭 20 亿美元估值晋升独角兽。2022 年 6 月 17 日贝宝告诉合作伙伴：我们已经资不抵债。官网表示暂停产品赎回和提币功能。 杨舟是贝宝金融联合创始人，但在 2021 年已基本退出；视频采访者为 Bill，吴说授权转载发布。

杨舟：贝宝的最高峰是在 2021 年 3 月到 4 月，正值比特币上一个牛市的第一次冲击。那次市场高峰主要是由 Coinbase 上市带动的，比特币在 2021 年 4 月份 触及 64,000 美元的高点。同时，市场上的资金费率（funding fee）套利也达到高峰。在那个阶段，贝宝管理的总资产（包括借贷和管理资金）约为 70 亿美元。

中心化借贷机构的规模一直超越去中心化的 DeFi 贷款协议。我们不考虑 Tether（USDT），因为它的数据不透明。但在公开信息中，当时最大的借贷机构是 Genesis，其资产管理规模（AUM）达 138 亿美元，远超现在的 AAVE 和其他 DeFi 贷款协议。

当时，中心化借贷机构的主要客户群体包括：

● 亚洲的加密矿工（大量持有 BTC 资产，需要资金流动性）；

● 美国机构投资者（主要做 GBTC 的套利交易）。

亚洲的矿工受益于比特币的上涨，其资产在短短几年间增长了 20–30 倍。最初他们的资产可能只有 1–2 亿美元，但在牛市中迅速增值到 40–50 亿美元。

美国市场的增长动力主要来自 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）的套利交易。2018 年至 2021 年年初，GBTC 一直保持溢价交易，市场上形成了一个稳定的套利模式：

1. 投资者借 BTC 进行 GBTC 申购，锁仓 6 个月；

2. 同时在现货市场上 卖出 BTC 进行对冲；

3. 6 个月后，解锁 GBTC，并出售以获利。

Bill：对，GBTC 6 个月的套利窗口，是当时 Genesis 主要的放贷场景之一。

杨舟：是的，Genesis 需要 BTC 供应，而亚洲市场的机构则需要美元。因此，Genesis 向我们提供美元贷款，我们再提供 BTC 给他们，形成了一个稳定的套利闭环，双方互相满足对流动性的需求。这种模式在 BTC 价格快速增长的市场环境下，规模自然就越做越大。

但这种增长主要是由市场 Beta 驱动（即行业整体增长），而非单纯的机构扩张。核心因素是 BTC 价格本身的上涨，因为 BTC 的供应总量没有发生剧烈变化，但需求在短期内迅猛增长。

Bill：了解了贝宝的早期发展后，我也知道你们后来开始自营交易，这部分也是后来风险爆发的起点。能否分享一下这里的背景？

杨舟：

贝宝的发展可以分为三个阶段：

1. 纯借贷业务阶段（2018–2020）

● 矿工用 BTC 质押，借入稳定币（USDT、USDC）；

● 业务模式单纯，主要服务矿工和机构。

2. 进入理财和资管业务（2020–2021）

● 由于市场需求，贝宝开始提供 BTC 本位或 ETH 本位的理财产品；

● 采用期权（Options） 结构来实现收益，例如 卖 CALL / PUT 结构化产品。

3. 自营交易和杠杆扩张阶段（2021–2022）

● 在监管不完善的情况下，借贷、资管和自营交易混合在一起；

● 由于 BTC 价格上涨，市场流动性充裕，交易策略激进。

华尔街的金融机构其实也经历过类似的过程：

● 一开始，借贷、资管和自营交易是混合的；

● 监管介入后拆分，但一段时间后又开始合并；

● 反复经历合并-分拆-风险爆发的周期。

对于加密行业而言，这种周期更短，几乎 3–4 年就发生一次重大危机，而传统金融可能是 10–20 年一个周期。

Bill：贝宝最终是因为哪个头寸出现风险，导致流动性危机的？

杨舟：要真正追溯风险来源，我们得回到 2021 年年初的高费率市场。

● 当时市场的资金费率套利维持在年化 40–50%，吸引了大量资金涌入；

● USDT 供应量从 200 亿美元（2020 年底）暴增至 600 亿美元（2021 年 5 月）；

● 由于大量资金进入套利交易，许多机构推出了 1–2 年期的高收益产品，导致资金被锁定。

2021 年第四季度，市场进入熊市（因美联储货币政策紧缩），导致：

● 资金需求下降，但资金却无法快速撤出；

● 资金开始寻找新的收益场景，例如 Anchor 协议（UST & Terra）。

最终，Terra/Luna 体系在 2022 年 5 月崩溃，造成：

● 400–500 亿美元的基础货币消失；

● 加密市场市值蒸发 6,000 亿美元；

● Alameda（FTX 旗下做市商）承接了市场流动性危机。

Bill：所以，当 Alameda 接盘 Terra/Luna 之后，它成为了市场上最大的损失承受者，对吗？

杨舟：是的，Alameda 的损失可能在 100–200 亿美元之间，但由于它是中心化机构，它能够通过一些手段来隐藏亏损，所以在短时间内外界并没有察觉到它的问题。然而，Terra/Luna 崩盘所带来的连锁反应传导到了 Three Arrows Capital（3AC）、贝宝（Babel Finance）、BlockFi 以及其他多家机构。

Bill：这个传导效应具体是怎么发生的？

杨舟：在当时，中心化借贷机构的资金出口并不多，行业内真正提供借贷的大机构也就那么几家。而敢于以 7–8% 的年利率借钱的机构，它们的资金流向就更单一了。

到了 2021 年后期，我们发现，大量借贷资金都直接或间接流向了 Terra 生态。

Bill：所以，你们实际上是把借来的钱放到了 Terra 协议里去理财了？

杨舟：是的，直接或间接地，这些资金最终都和 Terra 生态挂钩。当 Terra 崩盘后，整个加密货币行业的中心化借贷机构都面临巨大的风险。

Bill：稍等一下，换句话说，在 2021 年牛市的后半段，借贷资金的流向已经不再是矿工拿去 生产、挖矿了，而是更多人借钱去投机，最终资金大量涌入 Luna 的 UST 锚定机制，对吗？

杨舟：对的，其实矿工们在 2020 年 12 月比特币涨到 2 万美元后，就开始降杠杆了。比特币价格涨到 3 万、4 万美元的时候，他们就已经减少借贷，开始卖币变现。

Bill：矿工其实是更有风险意识的，对吧？

杨舟：没错，矿工经历过太多次牛熊周期，比如这次比特币价格在 10 万美元关口一直上不去，部分原因也是矿工在 10 万美元附近不断出货。我认识的很多矿工，都在 10 万美元附近减仓。

在上个周期（2021 年），4 万美元附近的暴跌也和这个周期 10 万美元的情况很相似 — — 都是矿工大量卖币所导致的市场承压。

到了 2021 年末，借贷资金的流向已经完全转变了，主要用于资金费率套利，而不是矿工的生产需求。我们的借贷组合已经有 一大半进入融资套利交易，而这些套利交易很大程度上依赖于 UST（Terra 生态）的稳定币收益。

Bill：当 Terra 崩盘后，你们的借款人前端的投资资金也全没了，那接下来的连锁反应是怎么发生的？

杨舟：当时，整个市场的风险还没有完全显现出来，首先受到影响的是 几家杠杆率最高的机构，它们的头寸首先爆仓。

● Three Arrows Capital（3AC）

● 贝宝金融（Babel Finance）

● BlockFi

在市场交易角度来看，首先倒下的是 3AC 和贝宝，因为这两家机构都是市场上最大的期权做市商和卖方（short vol traders）。

它们的策略是同时卖出 PUT 和 CALL，但随着市场暴跌，卖 PUT 造成的亏损远远超过了卖 CALL 所赚的钱。

Bill：所以当时这些机构卖 PUT 并不是为了真的在市场下跌时去抄底，而是为了套利？但当市场短时间内崩盘，它们根本无法抄底？

杨舟：是的。如果市场缓慢下跌 40%（比如 2–3 周内完成），那么期权交易者还可以对冲风险，或者通过追加保证金来补充头寸。

但是，市场在两三天内就暴跌了 40%，导致这些机构根本来不及对冲。

而当时的情况是：

● 期权市场的动态对冲机制（Dynamic Delta Hedge） 已经失效；

● BTC 价格从 50,000 美元跌到 35,000 美元，然后迅速跌至 20,000 美元；

● 大量期权卖方被迫平仓，增加市场卖压，形成螺旋式下跌（death spiral）。

Bill：所以这和最近比特币上涨的 Gamma Squeeze 机制类似？只是这次是反向的 — — 市场跌得越快，机构越不得不卖，进一步加剧市场崩盘？

杨舟：没错。当市场暴跌时，所有做市商和期权交易者都不得不卖出 BTC 进行对冲，最终市场跌得更快，形成一个恶性循环。

这就导致了：

● Three Arrows Capital 破产

● 贝宝金融破产

● BlockFi 破产

Bill：当时 Three Arrows Capital 和贝宝金融是同时破产的吗？

杨舟：基本上是同时的，但 3AC 先一步放弃了。他们的创始人 Su Zhu 作为一个职业交易员，止损的速度比贝宝快。

但是 3AC 和贝宝的破产，影响到了更多的对手方，导致：

● 其他机构开始进行保证金催缴（Margin Call），进一步造成恐慌。

● BlockFi、Voyager 等其他借贷机构也暴露出了问题。

Bill：这已经是 2022 年 6–7 月 了，对吗？

杨舟：是的，6–7 月份，这场危机已经开始传递到更大的机构，而 Alameda 这时也已经深陷泥潭。

Alameda 当时大量向 BlockFi、Voyager 借贷，所以 FTX 选择出手救助这些机构，试图掩盖 Alameda 的亏损。

但是，这一切在 CZ 发推质疑 FTX 之后，彻底崩盘了。

Bill：所以，如果 SBF 当时能够暂停提款，是不是就能撑过去？

杨舟：可能吧。但历史没有如果。FTX 当时如果像 OKX 一样，选择暂停提款，或许可以撑过去。但 SBF 选择了硬刚，最终 FTX 直接倒闭。

如果当时美国政府愿意出手，像传统金融那样救市，也许 FTX 不会这么快倒闭。但现实是，SBF 只是政客的摇钱树，而不是他们眼中真正重要的金融机构。

杨舟：FTX 倒闭后，Genesis 也撑不住了。Genesis 是行业最大的借贷对手方（AUM 138 亿美元）。

Bill：Genesis 资产管理规模（AUM）高达 138 亿美元，那么它的资金端主要来自哪里？也是来自 Tether 吗？

杨舟：不是。Genesis 的资金来源非常多元化，它有大量的信用资金客户，其中包含许多传统金融机构。

Bill：所以，它的资金端相对比较多元化？

杨舟：对，而且 Genesis 的资金来源中，很多是非加密行业的传统机构，这正是它的一个独特之处。这也意味着，Genesis 遇到的问题最终传导到了传统金融机构，间接导致 2023 年多家加密银行破产。

但这些银行的破产，并不是直接由加密市场的风险引发的，而是因为当时的民主党政府直接下令关闭了一些加密银行。这并不是因为这些银行已经出现了风险，而更像是一种 强制性行政行为。

杨舟：在我看来，民主党当时采取这一措施的主要动机，是急于撇清与 FTX 的关系。因为 FTX 过去几年赚了很多钱，并且和一些政界人物关系密切，所以当 FTX 爆雷时，他们可能急于切割，避免更深的牵连。

与此同时，硅谷银行（SVB） 的危机其实与加密货币无关，而是整个银行体系普遍面临的利率风险。

Bill：SVB 破产是因为它的资产端出现了问题，对吧？它持有了大量的美国国债，而利率上涨导致这些债券的市场价值大幅下跌。

杨舟：没错。当时，SVB 和其他受影响的银行持有大量长期债券（长债），但这些债券在利率上升时，市场价值下降，造成了巨大的账面亏损。虽然这些债券如果持有到期（hold to maturity）是不会有问题的，但由于客户大量提款，银行不得不抛售债券 以获取流动性，这就导致了实际亏损的发生。

而 USDC 脱钩的原因是，10% 的 USDC 存款存在 SVB 银行。当 SVB 破产后，市场开始恐慌，担心 USDC 资产端可能无法完全覆盖其发行量，因此出现了短暂的脱钩，USDC 价格一度跌破 0.90 美元。

Bill：所以，SVB 的破产并不是因为它持有加密资产，而是由于传统金融体系的债务危机？

杨舟：是的，这和加密市场关系不大。但这次事件也暴露出，加密货币的稳定币发行机构还没有完全纳入银行风险管理体系。当时，许多稳定币机构还没有充分意识到银行本身也存在信用风险。

Bill：但是，最后美联储（FED）介入，印了 5,000 亿美元来稳定银行体系，对吧？

杨舟：对，美联储最终出手救市，向银行体系注入 5,000 亿美元。相较之下，加密市场的整体规模甚至远小于这笔救市资金。但这也暴露出一个问题：

● 传统金融机构出了问题，美联储会救；

● 加密货币机构出了问题，只能自求多福。

如果当时 Tether 站出来救 FTX，或许 FTX 不至于倒闭。但 Tether 本质上还是 一家私人机构，它不像美联储那样是公共机构，所以它没有这个动机去救 FTX。

Bill：金融犯罪在美国是重罪，但历史上最大的金融犯罪其实是 2008 年的 CDS（信用违约掉期）危机，对吧？

杨舟：对，2008 年金融危机的核心问题，是大量次级贷款（subprime loans）被金融机构打包成高评级资产，再进行多层杠杆化交易，最终形成了系统性金融欺诈。但由于这个危机太大，影响全球经济，美联储和政府最终选择救市，而真正的责任人几乎没有受到惩罚。

你可以看看电影《The Big Short（大空头）》，它的最后总结就是这个道理。最终，美国和全球的政治体系，还是面临同样的问题：

● 当危机足够大，政府就会出手相救；

● 如果你只是一个小池塘，那不好意思，你就只能自生自灭。

Bill：所以，我们可以看到，美国政府在面对政敌时，也开始学习中国的“反腐”策略了？

杨舟：对，美国政府现在也开始用“反腐”作为政治斗争的手段。就像中国在发展 AI 领域学习西方，美国也在某些方面学习中国的策略。但对于加密行业来说，上个周期规模还不够大，所以政府不愿意救它。

Bill：回顾上一轮周期，从贝宝金融到 FTX，你认为这个周期还会有类似的系统性风险吗？

杨舟：我认为，这个周期的情况会好很多。

上一轮危机发生后，很多加密机构大幅度加强了风险控制，主要体现在几个方面：

1. 更多机构开始使用托管服务（Custody）

● 例如，币安现在有 Ceffu 托管业务，尽管它与 Binance 有关联，但至少是资产表外管理（off balance sheet）。

● OKX、Coinbase 等交易所也都加强了托管服务。

2. 交易所与借贷机构的业务逐步分离

● 传统金融机构花了几十年进行稳健化改造，而加密行业只用了两年就完成了类似的调整。

3. 市场参与者的认知升级

● 经过几轮危机后，整个加密行业进化得更快，机构和投资者的风险意识也比过去更强了。

● 这一点让我觉得加密行业的适应能力特别强，尽管充满投机，但它依然在不断进化、前进。

Bill：确实，整个加密行业比传统金融进化得更快。

Bill：在贝宝爆雷时，你当时已经退休并离开公司 了，为什么后来又选择回归，尝试拯救贝宝？

杨舟：很多人都问过这个问题。有人会觉得我是不是有“把柄”在贝宝，所以不得不回来？但事实是，我没有任何问题，纯粹是个人性格使然。

当时，我认为最正确的选择是尝试挽救公司。我希望看看是否有可能进行债务重组，来挽救局面。

贝宝当时仍然有：

● 15,000+ BTC 存在 Genesis；

● 2–3 万个 ETH；

● 2 亿美元现金。

在当时的情况下，我觉得是有可能挽救的，但最终 Genesis 也倒下了，导致这些资产全部无法追回。

Bill：所以，你等于是给所有债权人写了一个 Call Option？

杨舟：是的，债务的 Call Option。