当人们开始重新谈论基本面：加密将如何让收入再次伟大

原文标题: Make revenue great again

作者： Joel John , Decentralised.co

编译：Riley, ChainCatcher

文章整理自Decentralised.co的专栏作者Joel John的文章“Make revenue great again”，在加密市场从狂热投机转向理性回归的当下，本文聚焦代币经济的核心矛盾——代币是否应通过真实收益支撑价值？团队是否有义务通过回购强化代币效用？ 文章从市场周期、商业模式、技术演变等多维度展开深度分析，揭示了当前加密生态的挑战与机遇。

ChainCatcher在不改变原意的情况下进行了编译整理。

当人们开始重新讨论基本面时，你就知道市场状况有多糟糕了。本文抛出一个核心议题：加密项目是否应当通过代币获取运营收益？若答案是肯定的，那么团队是否有义务启动代币回购机制？与许多复杂问题一样，这并没有标准答案——行业未来的方向，或许只能通过各方的坦诚对话逐步达成共识。

人生不过是资本主义的游戏。

本文灵感源自与 Covalent的Ganesh的一系列对话 ，探讨收入的周期性、商业模式的演变，以及协议金库是否应将代币回购作为战略优先级。这是对周二文章 《加密世界的停滞之死》 的补充。

私募资本市场（如风险投资）总是在流动性过剩与稀缺之间摇摆。当资产流动性增强且外部资本涌入时，市场的狂热情绪会推高价格。观察新上市股票或初发代币的市场表现便能印证此规律——流动性膨胀直接推升了资产估值，同时刺激投资者提高风险偏好，催生出新一批创业公司。而当基础资产（如ETH、SOL）持续增值时，逐利资本又会向更早期的项目迁徙，试图通过押注创新标的来超越基准收益率，这种资本迁徙本身又构成了行业创新的底层驱动力。

来源：https://x.com/credistick/status/1897688251667714300

加密市场的流动性周期与比特币减半密切相关。历史上，比特币减半后六个月内会出现市场反弹。2024年，ETF资金流入和Michael Saylor（ MicroStrategy CEO）的买入成为比特币的“需求黑洞”。仅Saylor去年就花费 221亿美元 购买比特币。但比特币的价格飙升并未带动长尾小市值的代币上涨。

我们正身处这样的时代：资金配置者流动性紧张，注意力被数千种资产分散，而多年来构建代币生态的创始人却难以找到努力的意义。当发行Meme币的收益更高时，谁还会费力开发有价值的应用？此前周期中，L2代币因交易所上架和VC背书获得估值溢价。但随着市场涌入更多玩家，这种溢价正被抹平。

因此，L2持有的代币估值下降，限制了他们通过拨款或代币收入补贴小型产品的能力。估值过剩迫使创始人追问一个永恒的经济命题—— 收入从何而来？

上图清晰展示了加密行业的典型收入模式。对大多数产品而言，理想状态是像Aave和Uniswap那样。无论是受益于“林迪效应”（某个事物已经存在的时间越长，它未来继续存在的可能性就越大）还是先发优势，这两款产品多年来持续产生收益。Uniswap甚至可通过前端收费创收，这反映出用户习惯的固化——现在，Uniswap已成为去中心化交易所领域的“谷歌”。

相比之下，FriendTech和OpenSea的收入却只是季度性的。NFT热潮的周期持续约两季度，而Social-Fi投机仅维持两个月。若收入规模足够大且与产品目标一致，投机性收入仍有意义。许多Meme币交易平台已跻身“1亿美元+手续费俱乐部”，这已是创始人通过代币或并购能期待的最佳结果，但对大多数人而言，这种成功往往遥不可及。

他们并非开发消费应用，而是聚焦基础设施——这里的收入逻辑截然不同。

2018至2021年，VC大量投资开发者工具，期望开发者能带来海量用户。但到2024年，生态出现两大转变：

Web2的API订阅模式依赖庞大的线上用户量，而Web3仍属小众市场，鲜有应用达到百万用户规模。Web3的优势在于高用户收入贡献率：加密用户因区块链特性更频繁地投入资金。未来18个月，多数项目需调整商业模式，直接从用户交易费中获取收入。

这一思路并不新鲜。Stripe最初按API调用收费，Shopify采用订阅制，后来两者均转向按收入分成。对Web3基础设施提供者而言，这意味着通过低价策略抢占市场——甚至免费提供服务直至达到一定交易量，再协商分成比例。这是理想化的假设。

以Polymarket的实际运作为例：UMA协议代币的核心功能是争议仲裁，争议事件数量与代币需求量呈正相关。若引入交易分成机制，可将每笔争议押金的0.10%作为协议费用。以10亿美元总统选举押注规模计算，UMA可获得100万美元直接收入。在理想情况下，UMA可用收入回购并销毁代币，但这有利有弊。

MetaMask是另一案例。其内置兑换功能处理了约360亿美元的交易量，仅此一项收入就超3亿美元。类似逻辑适用于Luganode等质押服务商——费用与质押资产规模挂钩。

但若API调用需求持续走弱，开发者为何选择某家基础设施商？若需共享收入，为何选择特定预言机？答案在于网络效应。具备多链兼容性、数据解析精度达到毫秒级、索引响应速度领先三个标准差的基础设施商，将在新项目启动时获得优先选择权——这些技术参数直接决定开发者的迁移成本。

将代币价值与协议收入挂钩并非新趋势。近期，多个团队宣布按收入比例回购或销毁代币，包括 Sky 、 Ronin 、 Jito 、 Kaito 和 Gearbox 。

代币回购效仿美股市场的股票回购，本质是在不违反证券法的情况下向股东（此处为代币持有者）返还价值。2024年，美股回购规模达 7900亿 美元，远超2000年的1700亿美元。1982年前，股票回购被视为非法。仅苹果过去十年就斥资 8000亿 美元回购股票。无论趋势能否延续，市场已明显分化： 有现金流并愿投资自身价值的代币与两者皆无的代币。

来源：https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-07/us-stock-buybacks-to-hit-1-trillion-in-2025-goldman-says

对早期协议或dApp而言，用收入回购代币未必是其资金最佳用途。一种可行方案是分配足够资金抵消代币增发带来的稀释。Kaito创始人近期解释了其回购策略：这家中心化公司通过企业客户获得现金流，并利用部分资金通过做市商回购代币，回购量是新增代币的两倍，从而实现通缩。

Ronin则采用不同策略：区块链根据每区块交易量调整费用。高峰期部分网络费用转入国库，以此控制资产供应量而非直接回购。两种案例中，创始人都设计了将价值与经济活动绑定的机制。

未来我们将深入分析此类操作对代币价格和链上行为的影响。但目前可见的是——随着估值压制和加密领域VC资金减少，更多团队将争夺边际资金流入。

由于区块链本质是资金轨道，多数团队将转向为交易量分成模式。若项目已代币化，团队可以实施“回购-销毁”的机制。执行得当的项目将在流动性市场中胜出，但这需要承担在估值泡沫期回购的风险。真相唯有事后才能看清。

当然，终有一天，关于价格、收益和收入的讨论会再次过时——人们将重新为Doge砸钱，抢购无聊猿NFT。但就当下而言，担忧生存的创始人已开始围绕收入与销毁展开对话。

为股东创造价值，Joel John。

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