解码加密资本局：哪些VC喜欢联合投资？

原文作者：Joel John、Shlok Khemani

原文编译：Luffy，Foresight News

过去一周，我一直待在印度南部喀拉拉邦的一个山顶上。在这理躲避特朗普的关税策略的干扰，感觉还挺奇妙的，因为喀拉拉邦总能巧妙地将全球与本地联结起来。数千年前，这个地方就向世界各地出口胡椒。据 William Darymple 所述，在几千年前一位埃及法老的木乃伊中就发现了来自这里的一粒胡椒。不过，这和今天的文章有什么关系呢？

其实，这凸显了贸易背景下网络的运作方式。一千年前，这里的港口促进了黄金和香料的运输，进而成为资本流动的汇集点。类似的故事也在伦敦、纽约、加尔各答、香港以及众多其他贸易中心上演，只是有些地方做得比其他地方更好，深深融入了全球贸易网络之中。

加密风险投资领域也呈现出类似的状态，它们遵循着极端的幂律分布。但由于我们总是在追逐最新的行业动态，其背后的规律没有被深入研究。在过去几周里，我们创建了一个内部工具，用于追踪所有加密风险投资的网络。但我们为什么要这么做呢？

原因很简单。作为创始人，了解哪些风险投资机构经常联合投资，可以节省你的时间，优化你的募资策略。每一笔交易都是一个 「指纹」，一旦我们将这些信息在图表上可视化，就能解读出背后的故事。

换句话说，我们可以追踪加密领域大部分募资活动背后的关键节点，就如同寻找现代贸易网络中的港口，这与一千年前的商人所做的并无不同。

我们认为这会是一个有趣实验，有两个原因。

1、我们维护着一个有点像 「搏击俱乐部」 的风险投资网络。这个风险投资网络涵盖了约 80 只基金。在整个加密风险投资领域，过去一年里，大约有 240 只基金在种子阶段部署了超过 50 万美元的资金。这意味着我们直接接触其中三分之一的基金，而且近三分之二的基金阅读我们的文章。这一影响力超乎我的预期，但事实就是如此。

尽管如此，要追踪资金的实际流向往往很困难。向每一只基金发送创始人的最新动态，只会沦为噪音。追踪工具应运而生，它就像是一个筛选工具，能让我们了解哪些基金已经进行了投资、投资在哪些领域以及与哪些机构共同投资。

2、对于创始人来说，了解资金的部署情况只是第一步。更有价值的是了解这些基金的表现如何，以及它们通常与谁联合投资。为了弄清楚这一点，我们计算了项目获得一只基金投资再获得后续轮次投资的历史概率，不过在后期阶段（比如 B 轮），情况会变得有些模糊，因为公司那时常常发行代币，而非传统股权融资。

帮助创始人识别哪些投资者在加密风险投资领域活跃是第一步。接下来是了解哪些资金来源实际上表现更佳。一旦我们掌握了这些数据，就能探究哪些基金联合投资能取得最佳效果。当然，这并非高深莫测的学问。没人能仅仅因为某人签了张支票，就保证能拿到 A 轮融资，就像没人能在第一次约会后就确定一段婚姻一样。但无论是约会还是风险投资募资，了解自己即将面对的情况总归是有帮助的。

VC 聚集效应

我们运用一些基本逻辑来识别那些在投资组合中后续轮次投资最多的基金。如果一只基金所投的多家公司在种子轮之后成功筹集到资金，那它大概率做对了一些事情。风险投资机构的投资价值会随着所投公司在下一轮以更高估值融资而提升，所以后续轮次投资是衡量业绩的一个可靠指标。

我们选取投资组合中后续轮次投资数量最多的前 20 只基金，然后计算它们在种子阶段总共投资的公司数量。通过这个数据，你可以有效地算出创始人获得后续轮次投资的概率百分比。如果一家基金发出了 100 份种子轮投资意向书，其中 30 家公司在两年内获得了后续轮次投资，那么我们算出的毕业（指获得后续轮融资）概率就是 30% 。

这里需要注意的是，我们设定了严格的两年期限筛选条件。通常情况下，初创公司可能根本不选择融资，或者在两年之后才进行融资。

知名风险投资基金投资组合的毕业率

即使在前 20 名基金中，幂律分布也极为明显。例如，获得 A16z 的投资意味着你在两年内有三分之一的机会获得新一轮融资，也就是说，A16z 每投资三家初创公司，就有一家能够进入 A 轮融资。考虑到另一端的毕业率低至十六分之一，A16z 的毕业率相当可观。

在这份榜单上排名接近 20 的风险投资基金，其所投公司获得后续轮次融资的概率仅为 7% 。这些数字看起来相近，但从实际情况来看，三分之一的概率就像掷骰子掷出小于三的点数，而十四分之一的概率大致相当于生出双胞胎的概率，结果截然不同。

不开玩笑了，这表明加密风险投资基金存在聚集效应。一些风险投资基金能够为自己投资组合中的公司策划后续轮次融资，因为它们还有成长基金。所以它们会在同一家公司的种子轮和 A 轮进行投资。当一家风险投资基金加倍押注同一家公司，增持股份时，这通常会向后续轮次加入的投资者发出一个积极信号。换句话说，风险投资公司内部成长基金的存在，对一家公司在未来几年的成功概率有显著影响。

从长远来看，加密领域的风险投资基金可能会逐渐演变为对有可观收入的项目进行私募股权投资。

我们对这种转变有一个理论上的推测。但事实数据如何呢？为了研究这个问题，我们考虑了投资者群体中获得后续轮次投资的初创公司数量，然后计算了同一风险投资基金在后续轮次中再次参与投资的公司比例。

也就是说，如果一家公司从 A16z 获得种子轮投资，那么 A16z 在其 A 轮融资中再次出资的概率是多少呢？

风险投资机构在投资组合公司后续轮融资中追加投资的概率

一种模式迅速显现出来。管理资金规模超过 10 亿美元的大型基金，往往更频繁地进行后续轮次追加投资。例如，在 A16z 投资组合中，所有获得后续轮次融资的初创公司里，有 44% 的公司获得 A16z 追加投资。Blockchain Capital、DCG 和 Polychain 的这一概率大约为 1/4 。

换句话说，你在种子轮或前轮融资阶段选择的投资者，远比你想象的重要，因为这些投资者往往倾向于多次支持自己投资过的公司。

联合投资

这些模式是事后总结出来的。我们并非暗示那些没有从顶级风投那里获得融资的公司就注定失败。所有经济活动的目标要么是实现增长，要么是创造利润，只要能达成其中之一，随着时间推移，公司估值就会上升。但了解这些情况确实有助于提高成功的概率。如果你无法从这前 20 名机构那里获得融资，一种提高成功概率的方法是借助他们的投资网络，换句话说，就是与这些资本枢纽建立联系。

下面这张图展示了过去十年加密领域所有风投的投资网络，图中有 1000 名投资者，他们之间大约有 22000 条连接。如果一个投资者与另一个投资者有过共同投资，就会形成一条连接。

这张图看起来可能很繁杂，然而，这其中包含了已经倒闭、从未返还资金或不再进行投资部署的基金。

过去十年加密领域所有风险投资者的投资网络

下面这张图让我们更清楚地看到市场的发展趋势。如果你是一位寻求 A 轮融资的创始人，投资过单笔金额超过 200 万美元轮次的基金大约有 50 只。参与此类轮次投资的投资者网络大约由 112 只基金构成，而且这些基金越来越趋于集中，对联合投资伙伴的选择偏好愈发明显。

从种子轮到 A 轮，你可以寻求融资的投资者群体

随着时间推移，基金逐渐养成了联合投资的习惯。也就是说，一只基金投资了某家实体，往往会带上同行基金，要么是看中对方互补的技能（比如技术专长，或是助力市场进入的能力），要么是基于合作伙伴关系。为了研究这些关系是如何运作的，我们从去年开始探索基金之间的联合投资模式。

例如，去年：

• Polychain 和 Nomad Capital 有 9 次联合投资

• Bankless 与 Robot Ventures 有 9 次联合投资

• 币安（Binance）和 Polychain 有 7 次联合投资。

• 币安与 HackVC 也有同样多的联合投资

• 同样，欧易（OKX）和 Animoca 有 7 次联合投资。

大型基金对联合投资者的挑选越来越挑剔。

• 去年，在 Paradigm 所做的 10 项投资中，Robot Ventures 参与了其中 3 轮投资

• DragonFly 在总共 13 项投资中，有 3 轮与 Robot Ventures 和 Founders Fund 共同投资

• 同样，Founders Fund 在总共 9 项投资中，有 3 次与 Dragonfly 共同投资。

换句话说，我们正在进入一个阶段，少数基金下更大的赌注，联合投资者数量更少，而且这些联合投资者往往是业内知名、有长期声誉的机构。

最活跃 VC 间的关系

研究数据的另一种方式是分析最活跃投资基金的行为。上面的矩阵分析了自 2020 年以来投资数量最多的基金，以及它们之间的关系。你会注意到，加速器（如 Y Combinator 或 Outlier Venture）与交易所（如 Coinbase Ventures）几乎没有联合投资过。

另一方面，你也会意识到交易所通常有自己的投资偏好。例如，OKX Ventures 与 Animoca Brands 有很高比例的联合投资。Coinbase Ventures 与 Polychain 有超过 30 次投资合作，另外与 Pantera 有 24 次合作。

我们发现了三个现象：

• 尽管加速器投资频率较高，但它们与交易所或大型基金几乎没有联合投资，这可能是由于投资阶段偏好不同。加速器倾向于在最早阶段投资，而大型基金和交易所则寻求成长阶段的投资机会。

• 大型交易所往往对成长阶段的风险投资基金有强烈偏好。目前，Pantera 和 Polychain 在这方面占据主导地位。

• 交易所倾向于与本地参与者合作。OKX Ventures 和 Coinbase 对联合投资伙伴的偏好各不相同，这凸显了当今 Web3 领域资本分配的全球性。

那么，如果风险投资基金正在聚集，下一批边际资本将从何而来呢？我注意到一个有趣的模式，企业资本有自己的集群。例如，高盛在其发展历程中，与 PayPal Ventures 和 Kraken 有两次共同投资轮次。Coinbase Ventures 与 Polychain 有 37 次联合投资，与 Pantera 有 32 次，与 Electric Capital 有 24 次。

与风险投资不同，企业资本通常面向具有明确产品市场契合度（PMF）的成长阶段企业。因此，在早期风险融资呈下降趋势之际，这一资金池的行为动向还有待观察。

不断演变的网络

来源：《广场与高塔》

几年前读了 Niall Ferguson 的《广场与高塔》后，我就想研究加密领域内的关系网络。这本书揭示了思想、产品甚至疾病的传播与网络之间的关联。直到几周前我们构建了融资仪表板，我才意识到将加密领域资本来源之间的连接网络可视化是可行的。

我认为，这样的数据集以及这些实体之间的经济互动性质，可用于设计并购以及从私人实体进行的代币收购，我们内部正在探索这两方面。它们还可用于业务拓展和合作计划。我们仍在摸索如何让特定公司能够访问这个数据集。

回到本文的主题，投资网络真的能帮助一只基金跑赢大盘吗？

答案有点复杂。

一只基金挑选合适团队并提供大规模资金的能力，将比它与其他基金的联系更为重要。然而，重要的是普通合伙人（GP）与联合投资者个人之间的关系。风险投资家不是基于基金品牌分享交易，而是与人分享。当一位合伙人跳槽到另一只基金时，这种联系也随之转移到新基金。

我对此有预感，但此前验证这一观点的手段有限。幸运的是， 2024 年有一篇论文研究了排名前 100 的风险投资机构随时间的表现。事实上，他们研究了对总共 11084 家公司的 38000 轮投资，甚至细分到市场的季节性因素。他们论点的核心归结为几个事实：

• 过去的联合投资并不意味着未来的合作。如果之前的投资失利，一只基金可能选择不再与另一只基金合作。想想 FTX 倒闭时破裂的那些投资网络就知道了。

• 在狂热时期，联合投资往往会增加，因为基金都急于更激进地部署资金。在狂热时期，风险投资机构更多依赖社交信号，而减少尽职调查。在熊市期间，由于估值较低，基金部署资金时会更加谨慎，而且常常单独投资。

• 基金根据互补技能选择合作伙伴。所以，一轮投资中挤满了擅长相同领域的投资者，通常会引发问题。

就像我之前所说，最终，联合投资不是在基金层面发生，而是在合伙人层面。在我自己的职业生涯中，我见过个人在不同机构之间跳槽，目标往往是与同一个人合作，无论他加入哪只基金。在人工智能取代人类工作的时代，了解人际关系仍是早期风险投资的基础，这一点很重要。