Arthur Hayes：比特幣何時能突破 100 萬美元？

當前全球政經格局劇變，本期 Podcast 中，Kyle Chasse 與 Arthur Hayes 深度探討比特幣如何在這場宏觀浪潮中成為對抗通膨與地緣風險的關鍵資產，並分析其邁向百萬美元的潛在路徑。本文源自 Kyle Chasse 所著 Podcast ，由 wublockchain 整理、編譯及撰稿。
（前情提要： 美國大量買入比特幣可能性極低？Arthur Hayes：債務深淵＋刻板思維成絆腳石 ）
（背景補充： Arthur Hayes：山寨季就在眼前！聚焦 HYPE 月漲 50% 的野望 ）

本 期 Podcast Kyle Chasse 與 Arthur Hayes 深入分析了比特幣可能在 2028 年前突破 100 萬美元的邏輯。Arthur 認為當前全球正進入美元主導秩序瓦解的階段，而美國持續擴大的財政赤字和債務結構將驅動長期通膨與資產重新定價。

比特幣在這一程式中將從 「納斯達克高 Beta 資產」 轉變為 「美國例外主義衰落的對衝工具」。他指出美國聯準會和財政部通過國債回購等操作支撐市場，已形成對風險資產的新一輪推動。此外，Arthur 也談到了中美博弈、政策響應速度、交易策略、山寨幣輪動，以及機構資金如何通過上市公司間接加倉比特幣等多維議題。整體觀點結合了全球巨集觀、政治博弈、市場結構與敘事演化。

中美貿易戰本質是長期趨勢，波動性提升支撐比特幣價格破百萬

Kyle：Arthur，我們看到最近的關稅舉措出臺三週後，市場是否已經反應了這些變化？

Arthur：我認為人們依舊在抱有幻想，覺得 「哦，不會那麼糟」。他們並不真正嚴肅地看待全球貨幣、貿易和資本格局的重構。他們不相信中美真的會脫鉤。但我認為，這樣的世界二元化趨勢是註定會到來的。各國會嘗試左右逢源，或者選擇陣營，我們還不知道這場博弈最終會怎樣演變。

川普只是加速了原本就已存在的趨勢。他在 2018 年發起了貿易戰，拜登延續並強化了它。雖然他略有退讓，但如果你瞭解川普的談判風格，就會知道他一開始總是提出最大化的要求，然後再稍作讓步、表現出某種和解姿態，再隨後再次施壓，以獲取最有利的協議。所以我認為這種模式還會繼續發生，市場也將因此更具波動性。但我們所理解的核心在於：140 的 MOVE（美國債市波動率指數）將立刻觸發政策反應。所以不需要擔心敘利亞或者其他什麼事件。

MOVE 達到 140 時，波動性就足以引起政策部門的直接反應。比如某天 MOVE 達到 172，當天美國財政部長上 CNBC 抱怨關稅，稱債市出問題了，而川普馬上就宣佈暫停關稅 90 天。你會聽到他們談論國債回購，美國聯準會的蘇珊・柯林斯則表示他們 「準備好採取一切必要手段」。市場表現出了，美國無法承受波動性，其他國家也是一樣。而比特幣在這種環境中能夠茁壯成長，所以我們根本無需擔憂。

Arthur：我不認為美國能夠承受為實現這種去全球化轉型所需的陣痛。這場轉變終究會發生，但不會像川普所希望的那樣在六個月內完成。它可能要花二十年。

Kyle：這確實很有意思。川普上臺時贏得了普選和大部分選票。按我的直覺來看，在加拿大和歐洲即將到來的選舉中，右翼候選人本該勝出。但我們剛剛看到的選舉中，左翼政黨獲勝了。很多人說這和川普的政策風格有關，比如經濟動盪和不確定性。你認為這是主要原因嗎？如果局勢在中期選舉前沒改善，你認為川普及其政府會怎麼看？

Arthur：我認為加拿大目前的勝選，更多是出於一種對 「第 51 個州」 的反彈情緒。就像美國在說：「嘿，加拿大，你聽我們的話。」 這是一種 「團結一致」 的姿態。而在歐洲也有類似的情況。歐洲精英階層其實並不認同川普想通過結束俄烏戰爭來達成妥協的做法。

所以他們團結在 「我們是歐洲」 的口號下，強調我們為歐洲利益而行動，強調主權與自主。而對於川普，他們則視之為 「粗魯的美國人」。因此，我並不認為這是針對他具體政策內容的反對，而更多是出於他執行政策時所表現出的方式和態度引發的本能反感。

回顧演講主旨：巨集觀政策驅動資產重新定價，比特幣 6 倍增長邏輯

Kyle：你剛剛結束了在 TOKEN2049 的演講。我沒趕上現場聽，但希望我們之後能找到一些回放。你能為觀眾總結一下你這次演講的主要觀點嗎？

Arthur：在 2022 年第三季度，大家對加密貨幣和其他風險資產都非常悲觀。為什麼？因為利率不斷上升，債券市場崩潰，股市下跌，FTX 出事了。沒人願意碰加密貨幣，比特幣跌到 15,000 美元，大家還覺得它要跌到 10,000 美元，就是那種氛圍。

然後，突然之間，耶倫推出了所謂 「非量化寬鬆」 政策，也就是激進的財政部發債策略 — — 大量發行國庫券和長期債券，把美國聯準會資產負債表上被 「滅菌」 的 2.5 兆美元重新注入全球市場。從 2022 年 12 月到 2025 年初，風險資產整體暴漲，比特幣翻了 6 倍，股票翻倍，黃金也翻倍，所有東西都表現亮眼。而這段時間內，美國聯準會其實並沒有明顯寬鬆，真正推動市場的，是財政部的操作。

今天的環境雖然有所不同，但我們看到的問題依舊存在。比如新的關稅政策，債市持續崩潰，股市暴跌，人們擔心通膨會因中國不再輸出廉價商品而上升，市場充滿不確定性。很多人會說：「我不需要持有比特幣，也不需要持有這些資產。」

但關鍵是，當波動性上升時，政策部門就會迅速回應。財政部長貝森特上電視，開始談國債回購，這實際上是緩解銀行資產負債表壓力的一種方式，讓銀行可以借出更多資金給對衝基金，讓他們在國債拍賣時買入國債，進行所謂 「基差交易」（basis trade）。這就是我認為的本輪週期底部訊號 — — 當財政部長在彭博上表示將進行回購、支撐國債市場時，就是 「做多一切」 的時刻。

這些對衝基金手裡有債券。他們進行一個交易結構：買入債券，同時賣出債券期貨合約。然後把債券拿去銀行，說：「我沒錢買這個債券，你能借我點錢嗎？」 銀行看到這是美國國債，是非常有流動性的抵押品，就會借給他們錢，並要求他們繳納一定比例的保證金。

但要讓這個套利交易有利可圖，對衝基金需要使用大量槓桿。銀行的槓桿要求越低，對衝基金的槓桿率就越高，他們就會更積極參與這類交易。在國債拍賣時，他們甚至不在乎債券的價格，只在意債券與衍生品之間的利差。

雖然美國債務已經達到 36 兆美元，但這類交易依舊成立。只要能從中賺取 10 個基點的差價，槓桿放大 100 倍，他們就很滿意了。

Kyle：這是不是和 ETF 剛推出時的基差交易有點類似？

Arthur：不完全一樣，這是債市裡的交易模式，和加密貨幣關係不大。

Kyle：所以你並不認為他們會用類似方式去買比特幣 ETF？

Arthur：不，這完全是關於美元流動性的問題。對衝基金買入財政部新發的國債。問題在於，隨著債券逐漸到期，它的流動性會降低，不再是基準期限債券。這時候財政部可以做 「預算中性、供應中性」 的操作 — — 也就是發行新債券、回購舊債券。這樣一來，舊債價格會上升，它與期貨的利差收窄，對衝基金獲利。他們也擺脫了舊債所要求的高資本金要求，獲得了更多槓桿操作空間，接著繼續進行套利交易。

在我演講中也提到，雖然大家都在談狗狗幣、馬斯克砍預算什麼的，但從目前資料來看，美國財政部 2025 財年的支出增幅相比 2024 財年高出 22%。我們雖然只處在川普政府上任後的前兩個月，但趨勢已經很明顯。

Kyle：你說的支出增長，是哪個方面？能具體解釋下嗎？

Arthur：是財政赤字的規模在增長。美國的財政年度從 10 月開始計算。

Kyle：所以你是說今年赤字更大？

Arthur：沒錯。即便有預算削減，股票市場下跌也會導致稅收減少。這種結構性的現實讓政府難以快速壓縮財政開支。就算削減預算，也可能引發經濟衰退，觸發失業救濟等自動穩定機制，反而導致政府開支進一步擴大。所以財政赤字的擴張幾乎是單向的。

財政部需要找到人來買這些國債。一種方法就是通過相對價值型對衝基金給予更多槓桿支援，配合國債回購機制。這一機制本身雖然不直接帶來新增流動性，但卻通過提高借貸和槓桿率間接創造出更多美元。

Kyle：我們現在其實還沒正式進入量化寬鬆吧？只是量化緊縮的節奏在放緩。有其他類似的 「非量化寬鬆」 工具能幫助市場嗎？

Arthur：有，比如 「補充槓桿率規定」（Supplementary Leverage Ratio, SLR）。根據全球金融危機後的新規，銀行在持有美國國債時，需要配置相應的資本金。這項規定本意是負責任的風險控制，但也限制了銀行買債的能力。

疫情期間，債市熔斷後，美國聯準會曾暫時豁免 SLR，允許銀行無限槓桿購買國債。這導致銀行可以低成本從存款戶吸收 1%-2% 利息，然後用無限槓桿去買入 4% 收益的國債，賺取利差，利潤極高。之後，這項豁免被取消，但現在像 Jamie Dimon（摩根大通 CEO）和財政部長貝森特都在呼籲重新豁免。

如果 SLR 被再次豁免，美國商業銀行將可以無限制地購買財政部發債，這其實就是另一種變相 「非 QE」 的方式。雖然是監管層面變化，但它對金融系統的影響和真正的量化寬鬆沒什麼兩樣。

財政才是主角：川普政策壓力測試與比特幣百萬美元路徑

Kyle：你怎麼看待美國聯準會，以及我們之前看到的川普與鮑威爾之間的那些戲劇性衝突？一開始他說鮑威爾動作太慢，說他是個傻瓜，後來又像你說的那樣收回了一些說法，甚至還討論過要不要炒掉他。現在當然目標是降息。你覺得我們接下來會看到在五月或六月降息嗎？

Arthur：我不知道。但我覺得這其實無所謂。關鍵不在於美國聯準會，而在於財政部。歸根結底，川普在做的事就是在試探市場的底線。他說要炒掉鮑威爾，結果債券收益率飆升，於是他說 「好吧，那我不炒鮑威爾了」，他就知道這是一個市場的容忍邊界。他說要加最高關稅，結果股市暴跌 20%，債市波動性飆升，那這又是另一個邊界。所以他是在不斷試探市場到底能承受多快的變化，然後據此調整策略再繼續推進。

Kyle：這點很有意思，我不記得最近哪位總統像他這樣真的帶著商人心態去 「測試壓力點」，像在做生意一樣操作政治。

Arthur：確實沒什麼先例。但他做的事情並不比民主黨人會做的更極端 — — 政策方向都一樣，區別只是語氣和執行速度不同。也正因如此，比特幣才顯得特別有價值。因為我們不關心誰執政，我們知道他們都會印更多的錢。而比特幣就是在印鈔的時候表現最好的資產。我無法告訴你哪些股票會漲，但我知道比特幣會漲。

Kyle：在你的演講中你提到，比特幣會在 2028 年達到 100 萬美元，對吧？那麼，推動這個目標實現的路徑是什麼？

Arthur：拜登任期內，美國財政部淨髮行了大約 7.1 兆美元的債務。比特幣也隨之大漲，對吧？而從目前來看，川普上任頭幾個月的財政赤字已經比拜登時期高出 22%。

Kyle：這是指政府支出嗎？還是其他指標？

Arthur：是財政赤字。更具體地說，是累計淨財政赤字。目前的資料顯示，川普政府的財政赤字還在繼續擴大，儘管他們聲稱要削減開支，但那只是杯水車薪，根本不夠。再加上美國人口結構性老齡化，社會保障和醫療支出將持續增加，這些是無法避免的。國防預算也只會繼續上升，比如你需要重新配置產能，製造導彈、彈藥等等。

所以財政赤字只會往一個方向走 — — 越來越高。即使川普真的在 2028 年將赤字比例降到 3%，由於債務基數過大，光是利息支出也在呈指數級增長。

所以除非你決定 「關閉政府」，否則不可能花得比拜登少。而顯然這並不是川普所承諾的。我們已經知道會發生什麼，我們也知道比特幣會如何應對。現在有了 ETF，機構投資者的敘事也變了 — — 比特幣不再只是 「納指的高 Beta 資產」，而是 「對美國例外主義衰退的對衝工具」。他們可能會想，也許我應該持有一些比特幣，因為我無法預測接下來中美局勢、川普政策等會發生什麼。

Kyle：聽你這麼說，我想起了另一個人提過的觀點 — — 政府未來會不斷擴大支出，而一個完美的理由就是 「讓美國再次偉大」，這意味著要把所有制造業都遷回國內，要建造我們這些年沒建的核動力艦船，這一切都會耗費鉅額資金。所以他們可能會提出一個 「數兆美元的經濟刺激方案」，以重建美國、補貼製造業、鼓勵迴流，你覺得這是不是另一種說法，其實就是 「我們需要大規模財政刺激」？

Arthur：沒錯，這會像之前拜登的 「晶片法案」 或 「綠色新政」 那樣包裝出來。歸根結底，政客們需要帶著成果回到自己的選區，他們需要說：「嘿，我給你們爭取到了好東西。」 可能是一個新工廠、一些就業職位，或者一個新的晶片製造中心。如果川普說：「我知道你們不喜歡赤字，但我給你們爭取到了一項法案，回去你們就能建一個飛機制造廠、一個晶圓廠。」 你覺得議員們會拒絕嗎？不會。他們想連任，就必須帶動選區經濟。

而銀行看到這些政府擔保專案，也會更願意放貸。「有政府專案做背書？那我願意放款。」 信貸擴張，經濟轉動，大家有工作，有收入，也願意消費。是的，會有通膨，但如果大家都有工作、收入可觀，他們真的會在意嗎？這就是我認為未來中長期財政擴張的劇本：政府花錢，民眾支援，經濟運轉。

2026 年流動性狂潮或將推高比特幣至 25 萬美元

Kyle：你覺得我們這一輪牛市的頂部會在 2025 年嗎？如果是的話，你認為這一輪週期比特幣會漲到什麼價格？

Arthur：我仍然認為目標是 2025 年比特幣 25 萬美元。我覺得真正的流動性高潮 — — 也就是貨幣創造達到極致的階段 — — 會出現在 2026 到 2027 年之間。因為在美國，美國聯準會主席的任期將在 2026 年 5 月結束，而如果川普連任，他們可能無法完全掌控政治機構，但一定會讓一個支援 「印鈔」 和推動 「讓美國再次偉大」 議程的人來接任。到那時，我們可能會迎來一個極度鴿派的美國聯準會。

所以從最遲 2026 年 5 月開始，我們會看到一個極度寬鬆的週期，2026 到 2027 年可能會瘋狂到極點。所有的工具都可能同時上場：QE、槓桿率放鬆、國債回購、收益率曲線控制等。所有人都跟川普站在一邊，市場會開始過度定價未來的寬鬆，然後我們會經歷一波修正。

Kyle：那也正是我們最應該 「活著參與市場」 的時刻。

Arthur：沒錯，絕對如此。

Kyle：假設事情真的像你說的那樣發展，也就是你之前提到的 「瘋狂階段」。這會發生在 2028 年之前，那你覺得百萬美元的目標有可能提前實現嗎？還是說你覺得它就是在那時候發生？

Arthur：市場可能在 2026 到 2027 年見頂。隨後我們會意識到市場預期過高，回報可能低於預期。也許共和黨屆時遇到選舉難題，政策方向又要調整。再加上中國發生什麼我們也無法預測，有太多變數。但我認為全球整體上已走上了印鈔軌道，這個敘事一旦根深蒂固，市場就會過度延伸對未來的預期，最終還是得迴歸現實。

Kyle：你目前在流動性加密資產上的配置比例是怎樣的？比特幣和主流幣之間的分配？

Arthur：大約 60% 是比特幣，20% 是以太坊，其餘是其他代幣。

Kyle：現在大家都在談論以太坊。對我而言，它是唯一一個你可以放心配置 5000 億美元 DeFi 部位、也不用擔心出大問題的鏈。Solana 似乎還沒經受住時間考驗，你怎麼看以太坊目前的地位？

Arthur：我覺得 Solana 是目前最被市場低估的 Layer 1 網路。從基本面來看，它很安全，是 PoS 網路，開發者數量龐大，鎖倉金額也高。這些都是真實存在的優勢。我們關注的是變化率和市場預期。Solana 從 7 美元漲到 300 美元，是因為 meme 幣和鏈上交易激增， adoption 的速度極快。但即便漲到 300，它的市值仍然沒超過以太坊。我們做的是價格交易，不是總市值交易。

所以 Solana 的價格當然還會漲。如果出現貨幣大寬鬆、投資者從比特幣轉向山寨幣，我們可能會看到以太坊跑贏 Solana，但也可能反過來，尤其當價格開始上漲、敘事也隨之改變時。大家又會說，「以太坊又偉大了，它有最多開發者」，於是價格也隨之上漲。

Kyle：所以大家又會說，「我們要建真正的 DeFi，我們去 Solana」。meme 幣受歡迎，Solana 就受歡迎。那你覺得還有哪些專案值得特別關注？

Arthur：我們投了 Pendle，也是 EtherFi 的投資人和顧問。我認為下一個階段的敘事是 「基本面賽季」：你有沒有真實使用者？他們有沒有為服務付費？這些收入和利潤是否通過協議回饋給代幣持有者？確實有一些專案滿足所有這些條件。

我炒了十年山寨幣，見過太多沒價值的幣，現在終於到了我想看到 「錢進我口袋」 的時候了。我受夠了那些 VC 遊戲和垃圾 ICO。我想看到真正有使用者、已經上線、開始盈利的專案。如果是還沒上線的新敘事，那也可以炒一下、圖個樂呵。但如果是已經上線的專案，我不會去買那種高 FDV、低流通、價格只會往下掉的新幣。

我們非常看好 Pendle，這是最大的鏈上固定收益平臺，已經盈利，並將收益回饋給 PENDLE 持有者。我們也非常看好 EtherFi，他們在打造一個加密 「新型銀行」。

我在推特上推薦了 EtherFi 的加密卡。我見過很多類似產品，但這個的費用合理，功能實用，可以繫結 Apple Pay。我認為他們會積累一個非常粘性的使用者群。這張卡就像是 「加密界的美國運通卡」。

他們也承諾會用收入回購代幣，並將回購的代幣返還給 ETH 質押者。所以如果是已經上線的專案，能做到這些，我們會非常感興趣。

Kyle：那對於正在看這段視訊的觀眾，不管是剛入圈的新人，還是有經驗的老手，你有什麼建議嗎？特別是在資產配置、再平衡或者入圈策略方面？

Arthur：你首先要定義你的 「收益門檻」 — — 你到底要和誰比？在 Maelstrom，我們的 benchmark 是比特幣。我可以直接買比特幣，不用給你們發工資。所以你要告訴我，你的表現憑什麼值得我僱你？

我們投資山寨幣、早期專案、做顧問，就是要跑贏比特幣。換句話說，這是我們的 「門檻回報率」。

當然，對另一個人來說，門檻可能是年化 5%，因為他是借錢投資的。那他就要確保年化收益超過借款成本。

或者他可能是長期投資者，相信比特幣和貨幣貶值敘事，想買比特幣長期持有十年，跑贏法幣。這完全取決於你的個人情況和目標。

所以投資前你必須定義好你的目標，之後你才能檢查自己的投資是否真的實現了目標。如果沒有，那你就要調整策略。不要事後才去給某個糟糕的投資找藉口，「我是為了那個目標才買的」。那就太遲了。

牛市輪動邏輯：比特幣破頂引發山寨幣季啟動訊號

Kyle：我覺得你和我都一樣，有時候也會在這個賭場裡玩一玩，買點高風險幣，確實挺刺激的。價格暴漲 50 倍的時候，就像打了一針多巴胺。但你覺得對正在觀看的人來說，如果他們也想進賭場玩一玩，這種高風險高回報的 Beta 投資佔他們資產配置的比例應該是多少比較合適？

Arthur：如果你晚上因為價格波動而睡不著，那說明你的倉位太重了。

Kyle：完全同意。我也經歷過這種事，特別是在用 Aave 或 Avalanche 槓桿借貸的時候，借出來再投進去。然後比特幣稍微跌一點，你整個人就焦慮到睡不著。那種狀態真的很糟糕。

假設比特幣回到歷史高點，什麼樣的跡象可以定義 「山寨幣季」 真的來了？ — — 不過在我們進入下一話題前，我得插一句。我最近在用一個比特幣自動累積的交易策略，效果非常好。在短短 45 天內，我已經把 1 個比特幣變成了 1.033 個。如果趨勢持續，我預計能從 1 個比特幣漲到 1.27 或 1.28 個。

舉個例子，如果你從 0.1 個比特幣開始，堅持這個策略，不中斷、不提款，十年後你會擁有 1.16 個比特幣。如果那時候比特幣漲到 100 萬美元，那麼這筆最初只值 9500 美元的投資就會變成超百萬的資產。

如果你還沒看我和 Sequence 的 Ash 做的那期訪談，視訊連結在下方描述裡。我會在結尾也放一個跳轉標籤，方便你點過去觀看。這可能是最強大也最穩健的財富積累策略之一。好了，回到訪談。

Arthur：我個人認為，比特幣主導率（Bitcoin Dominance）會回到 2021 年之前的水平，也就是大概 40% 到 70% 這個區間。一旦比特幣回到歷史高點，人們就會開始輪動操作。「牛市回來了？那山寨幣該跑贏比特幣了吧？」 雖然這個 「該」 只是理論，但市場情緒就是這樣被點燃的。

所以大家開始重返生態系統。「牛市確立了，我們從 70 漲到 110，再跌回 70，現在又重新突破 110，或許甚至漲到 150、200。」 如果伴隨上漲的交易量出現，技術圖形又漂亮，那就會出現典型的資金輪動行為。市場就會進入 「開挖垃圾幣，尋找百倍幣」 的階段，風險偏好全面復甦。

戰略儲備幻想破滅：美國不可能 「直接印錢買比特幣」

Kyle：你覺得有沒有一種可能性，比如我有時候會幻想這樣的劇本：某個國家的 「戰略儲備」 開始大規模買入比特幣，然後其他國家看到這是真的，紛紛跟進，市場出現嚴重供給衝擊，比特幣開始每天暴漲一兩萬美元，迅速吸走市場上的流動性。就像我們偶爾看到的那種現象 — — 川普幣（TRUMP）突然爆紅，全市場的山寨幣跌 80%，所有資金都被吸進去了。你覺得有沒有可能真的出現一波這種比特幣主導率暴漲的 Adoption 週期，讓大家都拋棄山寨幣只剩下比特幣一騎絕塵？當然，我覺得最終資金還是會再輪動回到山寨幣，但你認為中間是否會有一個比特幣極端獨秀的階段？

Arthur：其實我們已經有點經歷過這種情況了。但我個人並不相信 「戰略儲備買比特幣」 這種說法，尤其是大家最愛提的國家 — — 美國。美國是一個赤字國家，唯一能靠 「戰略儲備」 持有比特幣的方式，是不賣掉它們從執法機構扣押來的那部分 — — 比如那兩萬個比特幣。

但我實在無法想像，一個民選政治家會公開說：「我們要印錢買比特幣。」 這太難被選民接受了 — — 更別說比特幣在輿論中還常常被描繪成 「極客俱樂部」 和 「炒幣迷因」。你真希望大眾覺得你在為這些人站臺嗎？我覺得這是不可能的。

更可能發生的是 「中國產模式」：你有多餘的電力產能，那就挖礦，挖出來的比特幣放在國庫裡儲備，但不會在市場上買。或者像阿聯酋那樣，用富餘的碳氫能源轉化成電，挖比特幣儲備起來。但你不會直接用財政赤字去買比特幣。你更可能直接 「印錢發現金支票」，因為那樣可以換來選票。簡單說，幻想中的 「戰略儲備大買比特幣」 根本不會發生。

Kyle：我同意。我們上次其實也聊過一點類似的內容。現在反而是越來越多企業開始模仿 MicroStrategy 的方式來買比特幣。雖然不會有國家級戰略儲備計劃，但我們確實看到，企業買的比特幣甚至超過了 ETF。你覺得這種趨勢會繼續下去嗎？此外像 Howard Lutnick 的兒子也啟動了一個類似 21.co 的基金，會不會這些因素疊加造成真正的供應衝擊？

Arthur：我們參與了 UPXI 的那個交易，他們公司也會把部分比特幣計入資產負債表。說到底，市場上確實存在一批投資者，他們不能投資比特幣 ETF，但又想有加密資產倉位。他們的機構規定不允許直接持有加密貨幣，但他們可以投美股。所以 Michael Saylor 抓住了這個機會。

他對這些人說：「你不能買比特幣？沒關係，我來買。我的公司資產負債表上全是比特幣。你買我的股票，相當於間接擁有加密資產。」 於是他們的股票價格就被推高，交易溢價遠高於淨資產。這就是他們玩的模式，只要有需求在，他們就能繼續這樣搞。

本質上，這些投資者心裡很清楚：「我想要加密資產，但我不能直接買。那就買這些已經合規、允許持有的企業股票吧。」 於是這些公司就採用 「類財政策略」 加持自己的股價。我認為這種方式還會持續一段時間。

尤其是 Michael Saylor 的 「微策略」 現在已經是標普 500 成分股公司之一了，等於有能力不斷從市場拿錢 「加倉」。當然，這樣的節奏可能會在比特幣波動性降低之後停止。到時候這些股票也不再大幅漲跌，市場熱度可能自然消退。

Kyle：最近我們還看到比特幣跟黃金的走勢越來越接近，開始和股市脫鉤。以前比特幣和股市是強相關的，你覺得現在這種脫鉤是真的發生了，還是隻是短期現象？

Arthur：我覺得我們已經看到了一定程度的脫鉤。但我還是認為還會有一波大規模拋售 — — 當川普再次宣稱要對中國加大關稅施壓、為了展現他強硬姿態時，市場會劇烈反應。比特幣也可能出現一定波動。

不過現在大家終於開始理解：真正關鍵的指標是 「債券市場的波動性」。每當債市波動性飆升，就是放水時刻，而這正是比特幣表現最好的環境。所以我認為還需要一次實際的市場驗證，讓大眾徹底理解這個邏輯。

你問我會不會像 4 月初那樣，比特幣和納指再次高度聯動？我不這麼認為。比特幣這次應該會表現得更穩健一些 — — 不一定大漲，但也不會像股市那樣崩盤。

Kyle：確實，這種走勢在比特幣歷史中幾乎沒出現過。它一直被當成 「科技股」 來交易，現在終於擺脫了這種標籤。

Arthur：這是好事，真的很棒。

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