Coinbase 买下 Circle？收购传闻背后，CEX 的残酷商业现实

原文标题：Coinbase Will Have to Acquire Circle – The Only Question Is Price
编译：zhouzhou，BlockBeats

我在加密行业工作多年——先是在 CoinFund（一家早期基金），后来加入 Coinbase，协助扩大其风险投资战略。

本文所有内容都基于公开数据：Circle 的 S-1 招股说明书（2025 年 4 月）和 Coinbase 的公开财报。没有内幕消息——只是任何人都可以复现的分析，只不过大多数人不会去做。

USDC 总量 = Coinbase 持有的 USDC + Circle 持有的 USDC + 其他所有部分

根据 S-1 中的定义，平台 USDC 是指「由某方的托管产品或钱包管理服务中持有的稳定币比例」。这意味着：

Coinbase 在 USDC 总供应中的占比正在迅速增长——2025 年第一季度已达到约 23%。而 Circle 的占比则保持稳定。

这是合理的——因为 Coinbase 在消费者、开发者和机构市场上的影响力更大。

无论是 Circle 还是 Coinbase，都能获得其平台内 USDC 储备收入的 100%。对于「平台外」的 USDC（也就是「其他部分」），双方各分 50%。

但这里有个关键点：Circle 从平台外的 USDC 中获得了不成比例的收益。尽管 Coinbase 平台上的 USDC 数量是 Circle 的 4 倍，但它在收入上的优势仅约为 1.3 倍。

根据对「其他部分」收益 50/50 分成的粗略计算，得出以下的收益占比情况：

Circle 的动机很明确：扩大 USDC 的整体流通量，即使这些 USDC 并不存放在自家平台上。Circle 理想的世界，是 USDC 成为美元的第一稳定币——这本身就能为其带来牢固的市场地位。它从作为协议层中获益，比如：

虽然平台内的 USDC 更赚钱，但其增长并不明显。而在大客户拓展上，Circle 很可能输给了 Coinbase 的体量。但只要 USDC 成为第一大美元稳定币，Circle 依旧是赢家——这是一场市场规模博弈，而不是利润率博弈。

未来 USDC 的总市场可能会大得惊人，因此即便无法吃下全部利润，也不算糟糕结局——大部分收入增长将来自「平台外」部分。这个动机和 Circle 的能力是契合的：它掌控了 USDC 的治理、基础设施和技术路线图。

USDC 是 Coinbase 的第二大收入来源，占 2025 年 Q1 总营收的约 15%，超过质押业务。更重要的是，这是 Coinbase 最稳定、最可扩展的基础设施类收入来源。随着 USDC 的全球扩张，其潜力将成几何级增长。

USDC 将成为 Coinbase 的关键护城河。虽然中心化交易所（CEX）的收入仍是主力，但相比之下，USDC 收入更加稳定，而且会随加密整体经济同步增长。

USDC 很可能会成为前三大美元稳定币之一，进而成为将美元「科技输出」到全球的主要渠道。金融科技与传统金融巨头早已意识到这一点，纷纷入场。但 USDC 拥有先发优势和原生加密生态的支撑，有望存活并持续壮大。从基础设施和监管角度来看，完全拥有它，是极有价值的故事。

Coinbase 是推动 USDC 增长的主力，但它却被结构性限制住了。现在，USDC 是 Coinbase 的第二大营收来源（仅次于交易）。因此，每一个产品决策都必须考虑营收和利润率。但问题是：Coinbase 在扩大市场的同时，却无法完全掌控利润，因为「平台外」收入只能分一半。

讽刺的是：Coinbase 一边吸引用户、搭建基础设施、提升交易频率，却因架构问题在收益端被封顶。它的消费者产品和开发者产品一开始就被「削弱」了。

Coinbase 的自然应对方式是将「潜在市场」转化为「Coinbase USDC」——也就是平台内、可完全变现的部分（托管产品中的余额可获得 100% 储备收益）。这策略确实见效了：Coinbase 平台内的 USDC 占比两年翻了四倍。但这只适用于托管 USDC，即 Exchange + Prime。

问题出在「托管灰区」——用户增长在这里发生，但收益归属却变得模糊不清。

结论： Coinbase 推动了 USDC 的增长，却内置了一个削弱系统。只要它不控制整个协议，就始终面临收益归属的不确定性。唯一的彻底解决办法，就是收购 Circle，重写规则。

没人能准确预测市场估值，但我们可以参考以下数据：

我的判断是：

Circle 也知道这些——并意识到，只要 USDC 继续增长，Coinbase 最终会为了解决合作中不断出现的业务、产品、治理摩擦而选择直接收购。

Coinbase 应该收购 Circle，也很可能会这么做。

目前双方的合作还能继续，但从长远来看，在平台、产品和治理层面存在的冲突太大，不容忽视。市场会给出价格，但双方对彼此的价值，心里早已清楚。