美 SEC 文章: 什么样的 POS 和质押行为不属于证券？

作者：公司金融部， 美国证券交易委员会

编译： 吴说区块链

为进一步明确联邦证券法在加密资产领域的适用范围，美国证券交易委员会公司金融部（Division of Corporation Finance）就所谓 “质押”（staking）相关活动发表了看法，特别是在使用权益证明（Proof-of-Stake，简称 “PoS”）作为共识机制的网络（以下简称 “PoS 网络”）中所进行的质押活动。

本声明重点关注以下情形：即质押的是那些与公共、无需许可的区块链网络的程序性运作本质相关的加密资产。这类资产被用于参与该网络的共识机制，并因此获得收益，或者用于维持该网络的技术运行与安全性，并因此获得奖励。我们在本声明中将此类加密资产称为 “ 涵盖加密资产 ”（Covered Crypto Assets），将其在 PoS 网络中的质押行为称为 “ 协议质押 ”（Protocol Staking）。

区块链网络依赖密码学与经济机制设计，以减少对中心化可信中介的依赖，从而实现对网络交易的验证及向用户提供结算保障。每个网络的运行均由底层的软件协议（由计算机代码组成）所主导，该协议以程序化方式执行特定的网络规则、技术要求及奖励分配机制。每个协议都内嵌一种 “共识机制”，即一种使维护点对点网络的分布式计算机系统（称为 “节点”）能够就网络的 “状态” 达成一致的方法。所谓网络状态，指的是对地址余额、交易、智能合约代码及其他数据的权威账本记录。公有的、无需许可的网络允许用户参与网络运行，包括依据该网络的共识机制对新增交易进行验证。

权益证明（PoS）是一种共识机制，用于证明参与网络的 节点运营者 （Node Operators）已向网络贡献了价值；在某些情况下，若其行为不诚信，该部分价值可能会被没收。在 PoS 网络中，节点运营者必须质押该网络的涵盖加密资产，方可通过网络底层软件协议由程序的自动选定，获得验证新区块数据并更新网络权威账本记录的权限。一旦被选中，该节点运营者将担任 “验证者”（Validator）。作为提供验证服务的回报，验证者可获得两类 “奖励”：

· 由网络依据其底层协议程序化生成并分发的新增涵盖加密资产；

· 由希望将其交易写入网络的用户支付的交易费用，其中一部分以涵盖加密资产形式支付给验证者。

在 PoS 网络中，节点运营者必须承诺并 “质押” 涵盖加密资产，方有资格参与验证并获得奖励。该过程通常通过智能合约实现，智能合约是一种自动执行程序，用于在网络中自动完成所需操作。在质押期间，涵盖加密资产将被 “锁定”，根据适用协议的规定，在一定时间内不得转移。值得注意的是，验证者并未实际占有或控制所质押的涵盖加密资产，这意味着在质押期间，资产的所有权和控制权保持不变。

每个 PoS 网络的底层软件协议都包含有关该网络运行与维护的规则，其中包括从节点运营者中选取验证者的方法。一些协议采用随机方式选取验证者，而另一些协议则设定特定标准，例如依据节点运营者所质押的涵盖加密资产数量进行选择。此外，各类协议还可能设定防范危害网络安全性与完整性的规则，例如防止验证无效区块或 “双重签名” 等行为。所谓 “双重签名”，是指验证者试图将同一笔交易多次写入网络，实际上相当于对同一笔加密资产进行多次支出。

协议质押所带来的奖励为参与者提供了经济激励，促使其使用涵盖加密资产来保障 PoS 网络的安全性并维持其持续运行。质押的涵盖加密资产数量增加，有助于提升 PoS 网络的安全水平，并降低潜在风险，即恶意方控制质押资产总量中的多数份额。若某一恶意实体掌握了大多数质押的涵盖加密资产，其将有能力操控 PoS 网络，包括影响交易验证过程，甚至篡改网络的交易账本记录。涵盖加密资产的持有者可通过担任节点运营者并质押其自有的涵盖加密资产来获得奖励。在进行自我质押（亦称 “独立质押”）时，持有者在整个过程中始终保有对其涵盖加密资产及其加密私钥的所有权与控制权。

另外，涵盖加密资产持有者也可以选择不自行运行节点，而通过直接与第三方合作的 “ 自托管质押 ” 方式参与 PoS 网络的验证过程。在此情形下，资产持有者将其验证权委托给第三方节点运营者。使用第三方节点运营者时，涵盖加密资产持有者可获得部分质押奖励，而提供验证服务的第三方也会因其交易验证服务获得相应比例的奖励。在与第三方直接进行自托管质押时，涵盖加密资产持有者仍保有对其涵盖加密资产及私钥的所有权与控制权。

除了自我质押（或称独立质押）与直接通过第三方进行的自托管质押外，协议质押还包括第三种形式，即所谓的 “托管质押”（custodial staking）。在这种方式中，第三方（即 “托管方”）对资产持有者的涵盖加密资产进行托管，并代表资产持有者执行质押操作。当资产持有者将其涵盖加密资产存入托管方后，该托管方将所存资产保存在由其控制的数字 “钱包” 中。托管方以事先约定的奖励比例，代表资产持有者执行质押操作，方式可以是使用其自营节点，亦可通过其选定的第三方节点运营者完成。在整个质押过程中，被托管的涵盖加密资产始终由托管方控制，而涵盖加密资产的所有权原则上仍归资产持有者所有。

此外，被托管的涵盖加密资产须满足以下条件：

1. 不得被托管方用于运营或其他一般性商业用途；

2. 不得因任何原因被出借、抵押或再质押（rehypothecated）；

3. 必须以不致使第三方主张权利的方式予以保管。

为此，托管方不得将所托管的涵盖加密资产用于杠杆操作、交易、投机或其他自主性活动。

公司金融部对协议质押活动的观点

公司金融部认为，与协议质押相关的 “协议质押活动”（定义见下文）不构成《1933 年证券法》（Securities Act）第 2(a)(1) 条或《1934 年证券交易法》（Exchange Act）第 3(a)(10) 条所指的证券发行与销售行为。因此，金融部认为，参与协议质押活动的相关方无须就此类协议质押活动根据《证券法》向美国证券交易委员会（SEC）注册交易，也无需依赖《证券法》所设的注册豁免条款。

本声明所涵盖的协议质押活动

公司金融部的意见适用于以下与协议质押相关的活动与交易（广义 “协议质押活动”与单项 “协议质押活动”）：

· 在 PoS 网络上质押涵盖加密资产；

· 参与协议质押流程的第三方所开展的相关活动，包括但不限于第三方节点运营者、验证者、托管方、委托人（Delegates）及提名人（Nominators）（统称为 “服务提供方”）在获取及分配奖励中的角色与行为；

· 提供附属服务（定义见下文）。

本声明仅适用于与以下几类协议质押形式相关的协议质押活动：

· 自我质押（Self 或 Solo Staking）：指节点运营者使用自身资源质押其拥有并控制的涵盖加密资产。该节点运营者可为一人，也可为多位共同运行节点并质押其涵盖加密资产的人员。

· 直接通过第三方进行的自托管质押（Self-Custodial Staking Directly with a Third Party）：指根据协议条款，由节点运营者获得涵盖加密资产所有者的验证权。在此结构下，奖励可能由 PoS 网络直接分发给涵盖加密资产持有者，或通过节点运营者间接发放。

· 托管安排（Custodial Arrangements）：指托管方代表涵盖加密资产的所有者执行质押操作。例如，加密资产交易平台代表客户持有其存入的涵盖加密资产，若 PoS 网络允许以客户名义委托质押且获得客户同意，该平台可代表客户进行质押。托管方可通过自营节点进行质押，或选择第三方节点运营者。在后者情形下，托管方在质押过程中仅负责节点选择的决策。

《证券法》第 2(a)(1) 条与《证券交易法》第 3(a)(10) 条均通过列举多种金融工具（如 “股票”“票据”“债券” 等）来定义 “证券” 一词。由于涵盖加密资产并不属于这些条文中明文列示的金融工具类别，我们在分析涉及涵盖加密资产的某些协议质押交易时，适用美国证券交易委员会诉 W.J. Howey 公司案中确立的 “投资合约” 标准。该 “ 豪威测试 ”（Howey test）适用于审查那些未被相关法律条文明确列出的安排或金融工具，其核心依据是交易或安排的 “经济实质”。

在评估一项交易的经济实质时，判断标准是：是否存在一笔资金投资于一个共同企业，并且该投资基于对他人所作企业家式或管理性努力所带来利润的合理预期。自豪威案以来，联邦法院对此标准进行了进一步阐释，指出：当投资人以外的他方所付出的努力是无可否认的关键性努力，即那些对企业成败具有决定性影响的核心管理性努力时，即可满足豪威测试中 “他人努力”（efforts of others）的要件。此外，联邦法院还明确指出，行政性或事务性的活动不构成满足豪威测试中 “他人努力” 要求的管理性或企业家式努力。

1. 自我质押（Self 或 Solo Staking）：

节点运营者进行自我质押（或称独立质押）并非基于对他人所作企业家式或管理性努力所带来利润的合理预期。相反，节点运营者投入自身资源并质押其自有的涵盖加密资产，通过验证新区块来保障 PoS 网络的安全性并促进其运行，从而依据网络底层协议的规定，有资格获得由 PoS 网络发放的奖励。为了获得奖励，节点运营者的行为必须遵循协议规则。通过质押自有涵盖加密资产并参与协议质押，节点运营者所从事的仅是保障网络运行、促进区块验证的行政性或事务性行为。节点运营者获得奖励的预期，并非依赖任何第三方对 PoS 网络成功所作的管理性或企业家式努力；相反，该经济激励完全来源于协议质押这一事务性行为。因此，这类奖励本质上是 PoS 网络对节点运营者所提供服务的对价报酬，而非来自他人努力的利润分配。

2. 托管安排（Custodial Arrangements）：

在托管安排中，托管方（无论其是否为节点运营者）并未向其所服务的涵盖加密资产持有者提供企业家式或管理性努力。此类安排与前述持有者将其验证权授予第三方的情形类似，但同时还涉及资产持有者将其存入的涵盖加密资产托付给第三方保管。在此安排中，托管方并不决定是否质押、何时质押或质押多少数量的涵盖加密资产。托管方仅是以代理人身份代表资产持有者，对其存入的涵盖加密资产执行质押操作。此外，托管方对涵盖加密资产的托管行为，以及在部分情形下选择节点运营者的行为，由于本质上属于行政性或事务性操作，并不构成 Howey 测试中 “他人努力” 要件所要求的管理性或企业家式努力。进一步而言，尽管托管方可能会从应付给涵盖加密资产持有者的奖励中扣除固定或按比例计算的费用，但其并不保证、设定或固定持有者应得奖励的具体金额。

3. 附属服务（Ancillary Services）：

服务提供方可能会向涵盖加密资产持有者提供以下所述服务（统称为 “附属服务”），以协助其参与协议质押。上述各类附属服务本质上均属于行政性或事务性操作，不涉及企业家式或管理性努力。这些服务构成一种通用行为 — — 即协议质押 — — 的组成部分，而协议质押本身也并不具有企业家式或管理性质。

· 削减惩罚赔付（Slashing Coverage）：指服务提供方在发生削减惩罚（slashing）时，对因节点运营者失误所导致的损失向质押客户进行赔偿或补偿。这类为防范节点错误而提供的保护机制，与传统商业交易中服务提供方提供的保障类似。

· 提前解绑（Early Unbonding）：指服务提供方在协议设定的解绑期结束前，允许将涵盖加密资产提前返还给资产持有者。该服务本质上只是出于便利性考虑，为涵盖加密资产持有者缩短了协议的实际解绑周期，以降低其资产被冻结的时间成本。

· 奖励支付时间和金额调整（Alternate Rewards Payment Schedules and Amounts）：指服务提供方在奖励发放的时间频率或金额上，与协议设定存在差异的情形。例如，奖励被提前支付或支付频率低于协议设定，但前提是：奖励金额不固定、不作保证，且不得高于协议设定的奖励总额。该类服务与 “提前解绑” 类似，仅为涵盖加密资产持有者提供在奖励分配和发放过程中的行政便利。

· 资产聚合质押（Aggregation of Covered Crypto Assets）：指服务提供方为涵盖加密资产持有者提供聚合其资产以满足协议质押门槛的功能。此类服务属于验证流程的一部分，而验证流程本身即具有行政性或事务性特征。若无其他因素，仅通过资产聚合以实现质押目的的行为，本质上亦属行政性或事务性操作。