加密行业的真相时刻：收入，是唯一的PMF验证器

原文作者 | Castle Labs（ @castle_labs ）

编译 | Odaily星球日报（ @OdailyChina ）

译者 | 叮当（ @XiaMiPP ）

在商业世界里，常有人说“商业就是商业”，但当我们试图将传统企业的商业模型应用到加密行业时，问题就没那么简单了。
本文的核心目的是思考： 加密行业是否也应该回归商业本质，重塑自身的产品逻辑，从而打造真正有用户需求、能持续创造收入的产品？

加密行业正处在转折点：炒作模型的失效

加密行业当前正面临一个关键时刻：依靠“炒作驱动”的项目模式，正在被现实市场不断“打脸”。

与Web2创业公司始终围绕“收入”构建长期价值不同， Web3 项目则遵循着另一套“失衡的剧本”：融资、发币、造势、激励拉新，再交给市场决定命运。

这种路径灌输给用户一个错误的认知：产品存在是为了“投机”，而不是提供真实价值。用户往往只是短暂停留几个月、领空投、转身离开。项目则为此承担了沉没成本，而非获得长期用户。

结果是，项目的核心关注点并非 PMF（产品-市场契合度）与营收，而是融资与上线，至于产品是否被真正使用，反而无关紧要。

更糟糕的是，这种模式看起来能成功，是因为建立在一系列不健康且不具可持续性的前提之上。
加密行业天生周期性强，涨跌剧烈、热度转瞬即逝。而大多数项目在热度消退后就失去创新动力，也无法提供让用户留下的理由。

考虑到链上迁移成本极低、用户没有账号体系或 KYC 门槛，用户转身就走。没有用户黏性、没有收入支撑的项目，在动荡周期中存活的概率极低。

若想穿越周期，“收入”必须成为长期核心

如果我们希望这个行业真正实现成熟和发展， Web3 项目必须从根本上转型，把“收入”作为核心目标，而不是靠运气或热度。

这样，项目才能判断用户的真实需求与黏性、形成稳定现金流，具备穿越周期的能力。

decentralised.co 数据显示，新上线的代币流动性正在持续下降，代币发行的速度远远超过市场新增资金的注入速度。

这意味着：靠老用户榨取价值的空间在快速压缩，项目所面对的竞争越来越激烈、可触达的资金却越来越少。

收入，是加密项目的“现实检验”

如前所述，本质问题是产品设计逻辑出了错：我们不是在做能真正解决问题的工具，而是在做“只有在热度环境下才有价值”的炒作型产品。

这也是为什么我认为： 收入，是检验加密项目是否健康的终极标准。
那些愿意从炒作驱动的估值模型，过渡到基本面逻辑的团队，将更有机会活下来、做大。而继续靠讲故事维系的项目，在流动性愈发稀缺的未来，只会更难生存。

构建营收模型的四个关键点

1. 以收费为导向的商业逻辑 ：项目应该围绕产品实用性向用户收费，而非仅依赖代币升值。行业需要抛弃“用户不应该付费”的误区。

2. 强用户留存机制 ：加密的可迁移性太高，用户转移成本几乎为零。因此项目必须设法创造“长期关系”，让用户不是为了空投，而是为了实用性反复回来使用。

3. 追踪真实业务指标 ：比起代币市值、TVL 或激励指标，团队更应该关注每位用户带来的收入、获客成本、用户生命周期价值等“经营性数据”。

4. 真实收入驱动的回购机制 ： 借鉴传统股市的逻辑，由真实收入驱动代币回购。例如 Hyperliquid 将超过 50% 的协议收入用于代币回购，成效显著。

谁在执行？谁在兑现？

Crypto Fees 数据显示，Uniswap 和 Aave 等老牌项目依然是最稳定的“现金流机器”。这也解释了为何它们能持续吸引注意力。用户愿意为价值买单，是最本质的正反馈。

注意：cryptofees 并未获取 Solana 数据

DeFi 社区对盈利能力的关注也在上升。 @0x Breadguy 分析了多个协议的 P/E（市盈率）， 这是衡量代币“价值与收益”关系的重要指标。DefiLlama 数据也显示， 2025 年 5 月以来，主流协议 TVL 增长超 15% 。

上面是近 30 天的年化数据计算出的前 15 大应用的市盈率（P/E），并与当前的市值（MC）做了对比：

1） Shadow 和 Pharoah 的收益表现非 常强劲，年化收益甚至超过了它们的整体市值。不过需要注意的是，它们的流通率（流通代币占总供应的比例）仅为约 11% 和 13% ，因此在解读数据时需保持谨慎。

2） PancakeSwap 可能是目前费率、估值和流通性之间最均衡的项目。

3） Hyperliquid 表现极为出色 ——即使其市值已达 110 亿美元，仍然能实现远超许多中小型 DeFi 协议的收入比率，简直疯狂。

另一位研究者 @JustDeauIt 提出了“真实收益”（Real Yield）指标，这个指标指的是：来自链上用户支付的费用（包括 MEV 收入），直接分配给质押者的部分。主要回答投资者最关心的问题： 我买入并质押这条链的代币，能获得多少来自真实经济活动的价值？

衡量的关键维度包括用户支付的链上交易费用和 MEV 收入、L1链上生态的经济活力、被该网络保护的总资产规模（TVL）、网络中的质押资产总量、DeFi 中资产的流动速率、稳定币的供应量与流通效率、RWA 的新发行规模、跨链桥接资产的流动情况、L1与L2及其上层应用、基础设施之间的经济联动和支付给质押服务商的运营收入。

它能真实反映一条公链的内在经济健康状况，而不是仅靠通胀、销毁、叙事或 TVL 等表面指标“讲故事”。

新趋势：以营收为导向的 DeFi 应用正在崛起

最近我们看到一类从一开始就以“收入为目标”设计的新应用，正在快速增长。

基于 DeFi 的聚合交易界面

DeFi 交易类应用，在收入表现上已取得亮眼成绩。这类产品通过明确的价值主张与优质的执行能力，为用户提供了一种高效、顺畅的链上交易体验，使其能够无缝连接多个区块链上的交易平台。

这类应用的目标用户是专业交易者，他们看重的是执行效率、系统稳定性和易用性。只要体验足够好、效率足够高，用户就愿意为此付费——因为一款优秀的工具，能够直接提升他们的盈利能力。

例如 @AxiomTrading 就精准切中这一需求，在极短时间内实现了商业化落地。其平台 axiom.trade 上线仅 4 个月，营收即突破 1 亿美元，成为加密领域增长最快的初创公司之一。

由 Hyperliquid 驱动的移动端 DeFi 应用

另一个值得关注的方向是 DeFi 驱动的移动应用。 DeFi 是加密货币最具变革性的创新之一，但其复杂性使其难以被大众所接受。但现在这种情况正在改变。

基于 Hyperliquid 基础设施构建的一系列移动优先体验现在开始出现，带来了远超以往的用户体验。

如 @dexaridotcom 和 @LootbaseX 这样的应用，既提供了与中心化交易所相媲美的便捷体验，又保留了用户对资产的完全掌控，以及交易的去中心化特性。这类产品不仅降低了 DeFi 的使用门槛，更释放了用户在移动场景下的潜在需求。

我相信，这种移动端、轻量化、高安全的 DeFi 应用，将进一步推动商业模式的多样化探索，也更容易唤起用户的付费意愿。因为对普通用户而言，“可用、好用、值得付费”的产品，才是真正的 DeFi 增长引擎。

这些设计更成熟、目标更明确的产品，不仅能吸引新用户，还具备清晰的变现路径。它们有望引领一股“以收入为核心”的新风潮，也将促使更多构建者走向务实创新的方向。

结语

可以预见，加密行业的下一波大规模采纳，将由 营收驱动型产品 所引领。这类产品更具用户黏性，更能吸引真金白银的投入，也更有可能建立长期的用户关系和真实的市场需求。