解读稳定币第一股Circle的远虑与近忧

原文标题：《两万字长文解析 Circle，投资人还看得懂么？》

原文来源：Hazel Hu

Circle 暴涨至 470 亿美元大概是币圈人最落寞的一集。问了几位圈内朋友基本都踏空或卖飞，听了我们播客但依然持有的圈外听众倒是有几位买入赚钱的，最差的也买入了$COIN 挣到了... 比起自己炒币亏钱，更难过的事大概就是自己踏空然后看圈外人挣钱了。

在支无不言 @PodOur 2C ents 和迪总聊 Circle 的第二期逐字稿也出来了，信息量巨大，我尽量贴一些精华上来，剩余的内容大家可以看文末的链接。本文仅为基本面分析，不构成任何投资建议。

Tether 与 Circle，两种物种

郑迪：泰达与 Circle 虽然都从事稳定币业务，但其实是两个物种。这种差异主要源于两个关键因素：

1. 合规性差异： Circle 基本实现 100% 准备金合规，而泰达约 80% 符合监管要求，剩余 18% 不符合《天才法案》规定。但值得注意的是，泰达的主要盈利来源正是这 18% 的非合规部分。

2. 资金规模： 泰达目前的对外投资和放贷规模已达 300 亿美元。 虽然常被质疑合规性问题，当一个不合规的公司已经抱上现任商务部长的大腿，同时像软银、孙正义都已经上了他们的船，还有 300 亿美元的支票本可以动用时，它拿钱难道砸不出一个合规的道路吗？一定砸得出来。 有钱又攀上政治资源，这是硬道理。因此在我看来，Circle 要实现 250 亿乃至更高估值的目标，将面临实质性挑战。

加密友好银行叙事还存在么

郑迪： 众安讲了一个什么故事呢？众安大致是说，我有众安银行 43% 的股份，然后我又是圆币的香港稳定币沙盒试验之一，圆币的早期股东，持股比例是个位数，可能不超过 10% 。那么第一，我圆币的这块资产以后是值钱的。第二，元币以后比如做到 5000 亿港币稳定币规模，大部分资金都存在我的众安银行，我只用给他 2% 的利息存款就可以。就讲这么一个故事，结果一周翻倍了。

我为什么觉得这个故事不太站得住脚呢？ 因为首先加密友好银行这个概念其实已经远去了。 最早我们知道为什么美股的大都会银行还有 Signature 银行（当时没上市）、大都会银行和 Silvergate 这两家银行炒得很厉害。Silvergate 甚至成为美国银行股里面少见的十倍股，大概两三年时间十倍股。为什么？是因为当时即便是 Coinbase 这种巨头，美国只有三家银行愿意做它生意，其他银行是不给它开户的。所以客户存入的这些法币，只能存在大都会银行、Silvergate 和 Signature 这三家银行。

这三家银行完全不用竞争，它就收这些 Web3 企业的项目还有交易平台的法币存款，而且是不用付利息的，是零息。然后这零息的钱拿来买卖国债买卖 MBS 就赚了，息差可以 2.5% 以上。但是随着越来越多的银行愿意服务 Web3 的企业和交易平台以后，其实像以前零息储蓄的这种概念时代已经一去不复返了。

当然众安没有讲这个故事，就说 2% 。但这里面有几个问题。第一，实际上我们知道 Web3 行业在香港的主银行其实应该是渣打，不是众安。众安其实是个虚拟银行，当然它比较友好，但毕竟来说它还不是一个主银行。我们也知道 Coinbase 新加坡其实它的收款行也是选择渣打。渣打总之就是说它比较 aggressive，胃口比较好，愿意接这些生意，所以它比其他的银行要更加友好一些。所以香港其实主银行也用渣打，不太可能圆币的所有的或者大部分存款准备金都存在众安银行。

纽约州 BitLicense 牌照背后故事

郑迪： 我们深耕 Web3 行业的人，我们应该知道真正难拿的是什么，是纽约州的 BitLicense。当然 Circle 也有这个牌照，全世界一共只有 20 张牌照，但是实际上你会发现纽约州的 BitLicense，纽约州整个的 transaction volume 非常非常低。拿着这个牌照能做的生意是非常可怜的。每个季度，纽约州的金融监管部门都是有公布的。

但是为什么大家还是要孜孜不倦地去追求纽约州的牌照呢？因为这个是个实力的象征，这是个背书。 就是我给其他所有的州，包括给联邦政府，包括给其他的所有的国家，比如说我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港证监会打交道，或者我跟迪拜的金融监管部门、日本的金融监管部门打交道。我跟你说，我有纽约州 20 张 BitLicense 之一，你这些牌照对我来说不是小儿科吗？

要设立 BitLicense，其实是从 2013 年开始的。当时纽约州不是搞了一个听证会吗？然后他们就说你这个纽约州管得太严了，你们应该放开，不然美国就失去 Web3 的科技领先了，对吧？BitLicense 这个想法其实起源于那次听证会， 13 年那次听证会。

当时听证会的主持人就是纽约州监管部门，最后发明 BitLicense 这个官员。但是特别逗的是他发明了这一套 BitLicense 的牌照以后，第一张牌照没发出去，他就跑路了，他就辞职了，他就自己做了一家咨询公司。他就为所有申请牌照方提供咨询服务，我估计 Circle 可能也是雇的他，我不知道，但我猜应该是他，因为是他发明的，你说还有什么人比他更适合做咨询顾问去辅导你怎么拿这张牌照，因为就是他自己设计的，所以他开咨询公司也赚了不少钱。

所以你看，美国这个事，权钱交易自古以来就有了，一直是这么一个商业社会，对吧？所以这也是为什么我说，股票圈的这个叙事，觉得 USDT 不合规，以后就是不行，USDC 是合规，就是能抢占你的市场份额。这个叙事站不住脚的。

以下为本次对话全文

· 嘉宾：郑迪/Didier，前沿科技投资人，管理有知识星球「Dots 机构投资者社区」

· 主播：Hazel Hu，播客《支无不言》主理人， 6+年财经媒体记者经验，华语公共物品基金 GCC 核心贡献者，关注加密的实际落地应用。

1. 疯狂的币股

Hazel: 我们先从大家最关心的股价开始，那不知道迪总怎么评价 Circle 开盘头两日的表现呢？

郑迪： 关于 Circle 的 IPO 定价，我认为最初的位置比较合理，确实存在投资机会。但我一直觉得 Circle 的模式长期来说还是有很多的隐忧的，所以我不太明白为什么可以炒到 250 亿（注：截至本篇文稿发出时 Circle 已经暴涨至 350 亿美元）。还有人跟我说 800 亿、 1000 亿，对吧？其实这几天我没有太多资格去评论这个股价，因为我已经被这个炒股票的圈层教育了好几天了，就说这个目光要放长远。但是实际上我是觉得圈内和圈外有巨大的这个信息差和认知的不对称。

在加密货币领域，我们都习惯使用 USDT，深知泰达的实际实力。有观点认为，泰达与 Circle 虽然都从事稳定币业务，但其实是两个物种。这种差异主要源于两个关键因素：

1. 合规性差异： Circle 基本实现 100% 准备金合规，而泰达约 80% 符合监管要求，剩余 18% 不符合《天才法案》规定。但值得注意的是，泰达的主要盈利来源正是这 18% 的非合规部分。

2. 资金规模： 泰达目前的对外投资和放贷规模已达 300 亿美元。虽然常被质疑合规性问题，当一个不合规的公司已经抱上现任商务部长的大腿，同时像软银、孙正义都已经上了他们的船，还有 300 亿美元的支票本可以动用时，它拿钱难道砸不出一个合规的道路吗。一定砸得出来。有钱又攀上政治资源，这是硬道理。因此在我看来，Circle 要实现 250 亿乃至更高估值的目标，将面临实质性挑战。

Hazel: 我个人感觉 Web2 领域 Web3 的优质资产还是太少了，所以出现了一个还不错的标的大家就开始猛冲。

郑迪： 过去一年的 Meme 狂潮和 Trump 币的成功，虽然是个人的巨大成就，但对整个 Web3 行业而言可能是一场悲剧。它进一步强化了外界对这个行业「赌场化」的标签，并吸走了大量流动性。山寨季通常需要宽松的流动性环境，但目前美联储尚未降息。市场预期已从年初乐观的五次降息下调至两次（最快可能在 9 月），达拉斯联储前主席 Rob Kaplan（现任高盛副主席）在一个多月前就预测只会降息两次。甚至有部分美国大型买方机构认为全年都不会降息。

在这种环境下，比特币仍保持强势，其市值占比维持在 60% -65% 区间。山寨币市场流动性持续低迷，资金主要集中在比特币和少数头部项目上。这也解释了为什么 ConsenSys 等以太坊核心团队要推动以太坊版的「微策略「（如 SBET）。在迪拜 2049 期间，其实大家在议论说以太坊接下来不能做空了，是不是要换庄。那我觉得指的就是 Consensys 下场做 SBET 这家公司。因为他们初期的募资 4 亿美元，已经买了 3 亿多，对吧？然后接下来又是 10 亿美元的 ATM，他们会持续吗？当然也取决于他们的融资能力和他们的溢价，也很重要，看他们的操作情况。

我在我的星球里发过，也是转述别人的说法，目前美股有五大主线：Web3、无人驾驶、机器人、核电与核聚、量子计算。在流动性比较好的时候抓这五条主线，基本上都能赚钱，而今年我们看币股的财富相应其实也是远高于山寨币的，所以它的弹性也是比比特币要好的，所以其实我所观察到的是大批的币圈的大户，还有挖矿的老板，在大批把资金转移到币股这个领域去炒这个币圈的股票。

我写过一家公司叫灿谷，这个是比特大陆的关联方搞的一家美股挖矿上市公司, 现在算力已经到了 32 EH。如果接下来这 18 EH 注入的话，它就会迅速达到 50 EH, 迈入上市的矿工第一阵营的行列, 这里面有很多其实就是矿工的算力的装入。你也会看到有一些矿工，他也是希望通过股票的方式来变现。再比如说有一个做 Solana 囤币策略的公司叫 DFDV, 其实它是做 DeFi 的，后来就转到这个 Solana 囤币上，股价涨了一百倍。新加坡也有一家公司，本来是做医疗服务的，说要囤比特币也涨了很多。所以我觉得确实股票圈现在对于 Web3 的资产是非常极其饥渴的。

前几天还有位朋友找我，让我帮他分析一个问题，算是委托我做个免费的「课题研究」吧。他问我，为什么 MetaPlanet 和香港的港亚股票，都是由 Solar Ventures 的 Jason 担任顾问，结果股价表现却差距这么大？

我也在琢磨这个问题。可能的原因之一是香港缺乏本土资金，投资者有更多其他标的可以选择，不一定非要买港亚。而日本市场相对更封闭，本土资金体量庞大，所以当出现类似 MetaPlanet 这样的「日本版微策略」概念时，市场就愿意买单。也可能是因为筹码结构更好、更集中，更容易被市场炒作。当然我目前还没有深入研究，只是初步的一些观察。

但这件事说明了一个现象：现在「币股」的火爆不仅局限在美股。我们在日本市场看到了 MetaPlanet，在港股也看到了博亚、港亚这些项目，虽然它们的涨幅可能没有 MetaPlanet 那么耀眼，但也都实现了几倍的上涨。

Hazel: 不光是买了币的公司吧，港股有些和币还没有太大关系的支付公司股票也涨得鸡犬升天的。

郑迪：现在是这样的，你说你没有探索相关业务，但市场觉得你有。你不能说没有。我说你有就是有。比如说像众安、连连，还有移卡等等，爆发得很厉害，基本上都是一周翻倍。

众安讲了一个什么故事呢？众安大致是说，我有众安银行 43% 的股份，然后我又是圆币的香港稳定币沙盒试验之一，圆币的早期股东，持股比例是个位数，可能不超过 10% 。那么第一，我元币的这块资产以后是值钱的。第二，元币以后比如做到 5000 亿港币稳定币规模，大部分资金都存在我的众安银行，我只用给他 2% 的利息存款就可以。就讲这么一个故事，结果一周翻倍了。

我为什么觉得这个故事不太站得住脚呢？因为首先加密友好银行这个概念其实已经远去了。最早我们知道为什么美股的大都会银行还有 Signature 银行（当时没上市）、大都会银行和 Silvergate 这两家银行炒得很厉害。Silvergate 甚至成为美国银行股里面少见的十倍股，大概两三年时间十倍股。为什么？是因为当时即便是 Coinbase 这种巨头，美国只有三家银行愿意做它生意，其他银行是不给它开户的。所以客户存入的这些法币，只能存在大都会银行、Silvergate 和 Signature 这三家银行。

这三家银行完全不用竞争，它就收这些 Web3 企业的项目还有交易平台的法币存款，而且是不用付利息的，是零息。然后这零息的钱拿来买卖国债买卖 MBS 就赚了，息差可以 2.5% 以上。但是随着越来越多的银行愿意服务 Web3 的企业和交易平台以后，其实像以前零息储蓄的这种概念时代已经一去不复返了。

当然众安没有讲这个故事，就说 2% 。但这里面有几个问题。第一，实际上我们知道 Web3 行业在香港的主银行其实应该是渣打，不是众安。众安其实是个虚拟银行，当然它比较友好，但毕竟来说它还不是一个主银行。我们也知道 Coinbase 新加坡其实它的收款行也是选择渣打。渣打总之就是说它比较 aggressive，胃口比较好，愿意接这些生意，所以它比其他的银行要更加友好一些。所以香港其实主银行也用渣打，不太可能圆币的所有的或者大部分存款准备金都存在众安银行。

另外我们要知道，无论是美国的相关法案，还是香港证监会去年七月的稳定币征求意见稿，都禁止稳定币的发行方向用户直接付利息。我们要思考一下为什么。这个原因很可能是因为大家怕这样竞争，竞争得太厉害，因为后来的竞争对手肯定会说我付利息，你前面的不付利息，那我来推广，这样竞争了以后就会导致稳定币发行商的财务能力变弱，变弱了可能就容易倒闭，倒闭就会造成很严重的社会事件，影响很不好，所以他们就禁止直接对用户付利息。当然也有办法绕过，例如说用推广费的方式来绕，但总之明面上来说，字面上不允许你直接付利息。

我们也要考虑一个问题，你做港币稳定币，和美国稳定币，你有一个最大的劣势是什么？你的利率低。你无论是买 CNH 的国债、熊猫债，还是买港币的，我不知道港币有没有国债，没有仔细研究，但是你无论买什么，你的利率都是低的，美国这边随便一买就是 4% ，所以这是一个劣势。

所以很多人没有注意到，去年七月的征求意见稿里面是允许的，就是 SFC 其实是允许香港的稳定币发行商去错配的。就是说虽然你发的是港币稳定币，但是其实你可以买比如说人民币的国债，就是 CNH 的国债、熊猫债，现在发行规模有三千亿。比如说你可以买美国国债，享受高利息，但是你必须要香港证监会特批。其次，你要超额储备，超额储备要对冲货币错配的汇率风险。这两个条件达到，你就可以去买其他货币的高评级主权债，不是一定要存在港币存款里面的。

所以我觉得就是说你会发现股票圈跟长期研究稳定币的圈层，其实信息差是巨大的。所以大家比较愿意去相信这样的一些叙事，所以一周翻倍。

2. 支付公司的牌照江湖

郑迪： 连连和移卡都说我拿了美国的 Money Transmitter Service 这种牌照，其实币圈 2018 年，交易平台很热衷到美国拿这种 Money Transmitter Service 还有这种支付牌照。我们都知道这些牌照其实难度并不是很高。特别是 Money Service Provider（MSP）牌照是很容易的，这种牌照你要买可能也就 100 万美元，我不知道现在什么价，但当时就是这个价。

那个时候我们的感觉都是说这个 Web3 行业感觉就是说你又在做一些无用功，其实也对业务没什么帮助。现在怎么就变成这些股票公司、这些上市公司的一个故事了。炒股票的圈子，他也不懂这些，他觉得你这个牌照是不是很难拿，但是我们深耕 Web3 行业的人，我们应该知道真正难拿的是什么，是纽约州的 BitLicense。当然 Circle 也有这个牌照，全世界一共只有 20 张牌照，但是实际上你会发现纽约州的 BitLicense，纽约州整个的 transaction volume 非常非常低。拿着这个牌照能做的生意是非常可怜的。每个季度，纽约州的金融监管部门都是有公布的。

但是为什么大家还是要孜孜不倦地去追求纽约州的牌照呢？因为这个是个实力的象征，这是个背书。就是我给其他所有的州，包括给联邦政府，包括给其他的所有的国家，比如说我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港证监会打交道，或者我跟迪拜的金融监管部门、日本的金融监管部门打交道。我跟你说，我有纽约州 20 张 BitLicense 之一，你这些牌照对我来说不是小儿科吗？因为其他国家的监管会觉得你这个纽约州的监管门槛是全世界最高的、最严的，全世界只有 20 张，很难拿的。这个其他国家的牌照、其他州的牌照会对你大开绿灯。所以大家为什么愿意去拿这牌照就是这个原因。

你包括现在这个纽约证交所 NYSE 的老板搞的洲际交易平台，现在大概也就是两亿美元左右的市值，这个微牛停止跟他合作以后暴跌，但是为什么最近老在涨呢？我觉得市场还是在猜测有没有人会收购他。他有什么价值呢？他现在其实业务少得可怜，一季度手续费收入只有 1200 万，这还是在微牛停止合作之前，所以我们看二季度肯定跌得很厉害。但它唯一值钱的资产就是它有 20 张纽约州牌照之一，它有这些牌照，所以大家在猜测，是不是有可能有人为了这些牌照去收购它。

所以我觉得我们看这些支付机构，它有些美国的这些支付牌照也好，或者是 Money Service Provider 这些牌照，股票圈会用来讲各种叙事。现在股票圈的这个讲法，我感觉非常像 17 年 ICO 的模式，就是我讲一个叙事，大家就信了，大家觉得这个厉害，那个厉害。但是大家从来也不会去想背后是怎么样。但是现在 Web3 行业，这些用户我觉得已经训练得猴精了，你讲什么我都不信。除非你真的拿来回购分红，哪怕你有现金流我也不信，你真的回购分红我才信。现在都是这样，这也是缺乏流动性的一种表现。股票圈我认为流动性还是很充足，对于各种叙事和故事，它倾向于先信了再说，先信了赚钱，后信的是接盘的。所以现在是这么一种逻辑。

但是我还是想说，支付公司它去引入稳定币支付，比如说像连连，我也写了一篇连连的分析，移卡还没有研究，连连跟 BVNK 英国这家稳定币支付公司去合作，我认为在乐观情况下对它扭亏还是有帮助的。乐观情况下，我认为它能够增加利润，增加大概 1.8 亿的净利润，它现在税前的亏损大概是 5 个亿，所以还是能部分扭亏的，这个意义还是有的。就是说能够增加支付总额的 0.2% 到 0.3% 作为利润增加的部分，这部分确实稳定币支付是能带来一些增收，所以说市场去炒一些 Web2 的支付企业，我觉得也是有一定道理的。

Hazel: 你刚刚说纽约州的金融牌照，我其实有印象，应该就是 2018 年的时候，Circle 是第一个拿到 BitLicense 的，对吧？因为那时候我刚刚进行业跑新闻，我好像对这个有一点印象。

郑迪： 对，这个事情其实特别有意思，特别逗，所以我觉得特别反映美国这个国家权力和金钱结合的这种模式。这就是为什么我老说你们不要看 USDT 不合规，但人家现在已经抱上商务部长这个大腿，这个商务部长儿子以前是 Tether 实习生，现在跟 Tether 一起上船，我说反而是 USDC 没抱上什么明显的大腿。美国的这个权钱交易其实早就开始了。你看什么时候纽约州有这样的一个想法，要设立 BitLicense，其实是从 2013 年开始的。当时纽约州不是搞了一个听证会吗？然后他们就说你这个纽约州管得太严了，你们应该放开，不然美国就失去 Web3 的科技领先了，对吧？BitLicense 这个想法其实起源于那次听证会， 13 年那次听证会。

当时听证会的主持人就是纽约州监管部门，最后发明 BitLicense 这个官员。但是特别逗的是他发明了这一套 BitLicense 的牌照以后，第一张牌照没发出去，他就跑路了，他就辞职了，他就自己做了一家咨询公司。他就为所有申请牌照方提供咨询服务，我估计 Circle 可能也是雇的他，我不知道，但我猜应该是他，因为是他发明的，你说还有什么人比他更适合做咨询顾问去辅导你怎么拿这张牌照，因为就是他自己设计的，所以他开咨询公司也赚了不少钱。

所以你看，美国这个事，权钱交易自古以来就有了，一直是这么一个商业社会，对吧？所以这也是为什么我说，股票圈的这个叙事，觉得 USDT 不合规，以后就是不行，USDC 是合规，就是能抢占你的市场份额。这个叙事站不住脚的。

3. Circle 和 Coinbase，剪不断理还乱

Hazel: 你刚刚提到，现在 USDC 最明显的合作伙伴就是 Coinbase。这也是我们接下来要聊的主题之一。在 Circle 的招股书中，已经非常明确说明了它与 Coinbase 的关系。这段合作关系其实在很大程度上影响了 Circle 的净利润。虽然它的营收大概有 16 亿美元，但扣除各种支出后，净利润只有 1 亿多美元。

郑迪： 这个协议对 Circle 其实是相当不利的。分成协议的基本结构是这样的：Circle 所有的收入基本都来自其备付金的利息。而这些备付金只能投资于 93 天内到期的美国国债、 7 天以内到期的回购协议、可随时取出的银行存款，以及投资上述三类资产的货币市场基金。

但很多人其实并不了解天才法案的细节，误以为稳定币可以投资于类似 2008 年雷曼危机前那种货币市场基金。实际上，普通货币基金通常会配置较长期限的债券，比如十年期国债，甚至还有 CDO 这类资产。当出现挤兑时，资产久期与负债不匹配，就可能引发流动性危机。但天才法案明确规定，被付金所投资的货币市场基金必须只包含三类短期资产。只要持有哪怕一丁点十年期国债，都不能算作合规的备付金。

很多传统研究者可能没有认真读法案，只凭经验和假设分析稳定币风险，其实容易出现误判。Circle 的备付金中有 85% 是交由贝莱德管理，成立了一个 Circle 储备基金，主要投资上述三类短期资产，平均久期只有十二天；其余 15% 存放在银行的活期账户里。这样做虽然保守，但能获得年化超过 4% 的收益。

Circle 的全部营收基本都来自这些利息收入，而不是收取用户费用。问题在于，它没有把这部分利息返还给持币用户，而是支付给推广方，比如 Coinbase。这其实是一种变相的利益分配机制。

Circle 与 Coinbase 的分成协议是一个「三步走」的结构。很多人以为 Coinbase 拿走了 50% ，其实并不准确。Circle 实际上拿出 60% 的收入作为推广费，其中约 9 亿美元分给了 Coinbase，另外还有 6, 020 万给了 Binance 等其他平台。也就是说，Circle 的 16 亿收入里，除了推广费用外，自己只剩 6 亿多。而其中 5 亿多是自身的管理和运营费用，扣除税务和其他支出后，最终净利润只有约 1.61 亿美元。

Coinbase 拿走了 Circle 超过 56% 的收入，但它平台上平均只占 22% 的 USDC 储备。这种收益远高于其实际的市场份额，是因为分成机制设定得对其极为有利。具体来说，这个分成协议的第一步是确定「支付基础」，基本上等同于 Circle 的利息收入。Circle 会先从中拿走 0.1% 到 1% 用于支付运营成本，剩下部分进入「产品收益分成」阶段。

这一阶段，Circle 和 Coinbase 会根据各自在平台上日均持有的 USDC 占比进行分成。如果 Coinbase 平台的 USDC 占比是 22% ，就拿走这部分收益；Circle 平台若占比 6% ，就分走 6% 。第二阶段是「生态收益分成」。剩余收益 Coinbase 拿 50% ，Circle 拿另一半，Circle 还可能需要继续支付给其他合作伙伴。整体算下来，Coinbase 实际上拿走了 Circle 总营收的 56% 。

为什么 Circle 会接受这么不利的协议？原因要追溯到 2018 年。那时 USDC 是 Circle 和 Coinbase 联合推出的，成立了一个合资公司 Center Consortium，双方各占 50% 股权。但到了 2023 年，为了便于 Circle 独立 IPO，必须解除 Coinbase 的股权绑定。于是 Circle 用自己 840 万股、价值约 2 亿多美元的股份，从 Coinbase 手中回购了 Center 的 50% 股权。这笔交易按每股 25 美元计算，现在市值已翻了数倍。

作为交换，Circle 签署了两份合作协议：

· 主合作协议： 于 2023 年 8 月签订，为期三年。如果协议期满后 Coinbase 完成「产品收益分成」和「生态收益分成」的 KPI，就有权自动续签三年，且无限续约。

· 生态合作协议： 规定 Circle 和 Coinbase 若要引入新生态合作伙伴，必须双方书面同意。这意味着 Circle 实际上已经深度绑定在 Coinbase 的生态之中，不能独立拓展生态资源。

协议中还有一项「法律障碍退出条款」：如果未来法律禁止 Circle 向 Coinbase 支付推广费，双方需协商修改条款。如协商失败，Coinbase 有权要求 Circle 将包括 USDC、EURC 在内的所有商标和知识产权全部转让给 Coinbase。

这一条款的设置，明显是为防范未来监管禁止向推广方「变相支付利息」的可能。比如用户在 Coinbase 上持有 USDC 可获得 4% 收益，这部分利息其实是 Circle 支付给 Coinbase，再由 Coinbase 转给用户的。如果未来法律禁止这种间接返利机制，Circle 就必须停止支付推广费用。

可以说，Coinbase 和 Circle 在协议设计上非常「精明」，几乎将所有潜在的法律风险都考虑在内，并通过协议条款将 Circle 完全锁定在自己的体系中。Circle 已经不仅是合作伙伴，更像是 Coinbase 的一个「子生态单位」。

Hazel: 这基本是一个卖身协议对吧？

郑迪： 是的，我也研究过这个协议的结构。如果 Circle 没有法律障碍，但就是拒绝支付分成怎么办？其实协议中并没有设置仲裁机制。不过因为协议是受纽约州法律约束，Coinbase 完全可以在纽约提起诉讼。如果 Circle 拒不履行协议，我认为在大多数情况下是会败诉的。法院大概率会支持协议延续，甚至 Coinbase 如果足够强硬，有可能直接要求 Circle 交出商标和知识产权。这种情况下，Circle 基本是摆脱不了这个协议的。

4. 透视 Coinbase 的危与机

Hazel: 你刚刚提到的 4% 利率，其实现在 Coinbase 给用户的 USDC 存款利率已经不仅仅是 4% ，而是补贴到了年化 12% 。这个水平已经是让人觉得「好得不真实」的程度。中国用户看到 10% 以上的保本收益，很多人第一反应就是「这是不是诈骗」。但实际上，这就是为了满足和 Circle 合作协议里的续约条件，通过提高 USDC 收益率来吸引用户？

郑迪： 你问的问题很好。这两份合作协议虽然很多人以为是未公开的，但实际上它们都附在 Circle 的招股书附件中。只不过里面的具体数据细节未披露而已。根据美国证券法规，上市公司的重大合作协议、关键人物雇佣合同等必须公开。回到协议本身，Coinbase 想要获得协议的「无限自动续约权」必须满足两个前提条件：

1、产品收益分成 KPI 达标；

2、生态收益分成 KPI 达标。

生态收益的门槛相对简单理解，比如说 Coinbase 必须继续支持 USDC 交易对、USDC 的主链部署、官方钱包的兼容等。是否存在平台排他性要求，目前协议中并未明确披露。产品收益分成部分的 KPI 可能设置了一个最低门槛，比如平台上必须持有一定比例的 USDC，只是具体是多少没有公开披露。

根据公开信息，Coinbase 今年从 Circle 分得了约 3 亿美元的收益分成，但同时投入了大约 1 亿美元用于「存款激励」——也就是鼓励用户把 USDC 存到 Coinbase 平台上。为什么 Coinbase 愿意花这 1 亿？我认为有两种可能的解释：

一是协议中规定了一个逐年递增的 KPI 门槛。为了达标，Coinbase 必须花钱吸引更多 USDC 存入；

二是即使没有强制门槛，Coinbase 也知道自己平台上 USDC 越多，拿到的分成就越多。反正这些补贴是由 Circle 付出的，自己没有成本压力，自然愿意去推。

至于 Coinbase 为何给出高达 12% 的 USDC 存款利率，我认为他们的策略发生了转变。从前他们更注重吸引现货用户，把资金引导到美国本土交易平台。但现在 ETF 推出后，美国散户可以通过 ETF 投资 BTC、ETH，而不用再到 Coinbase 上来买，手续费也低得多。

Coinbase 的做市商交易费率通常只有万二到万六，而 ETF 的费率估计也类似，所以 Coin 的现货手续费收入面临下滑压力。目前 Coinbase 超过 64% 的收入来自「山寨币」，而其中 XRP 和 Solana 是贡献最大的：XRP 占了约 18% ，Solana 占了 10% ，两者合计约 28% 。如果未来 XRP 或 Solana 推出 ETF，这些交易手续费也会受到冲击。

所以市场可能没有意识到一个现实问题：ETF 越多，Coinbase 现货业务越难做。如果未来美国真推出 40 多种加密 ETF，Coinbase 的本土现货业务几乎没有竞争力。那 Coinbase 的出路在哪？我认为在两个方向：

1、离岸市场（Coinbase Global）： 目前只占其总收入的 20% ，但成长潜力巨大；

2、衍生品业务： ETF 没有覆盖，竞争没那么激烈。Coinbase 最近收购 Deribit 就是这个布局的关键一步。

从战略角度看，收购 Circle 并不划算。因为 Circle 已经无法摆脱协议约束，Coinbase 已经在协议中拿到了极大的利益，没有必要再高价买下整个公司。他们只要继续吸干 Circle 的利润就可以了。所以 Coinbase 不再关注如何从本土用户那「薅现货羊毛」，而是将精力转向离岸所和衍生品交易。比如这次 12% 的利率补贴，并不是给所有用户，而是集中给 Deribit 账户或 Global 的用户。前期补贴门槛较低，比如不限存款金额，后来因为大量中国用户涌入，很快就下调至单账户限 100 万 USDC，如今只剩下 10 万了。

但一些「羊毛党」会通过多 KYC、多账户操作，比如 10 个账号就能实现 100 万额度，还能享受年化 12% 的利率。不过 Coinbase 的核心在于「转化率」：你把钱存进来，不一定立刻交易，但总有一部分人会交易。只要这部分转化出来，它就值回成本了。

5.《天才法案》和稳定币的未来

Hazel: 我前几天读了 Artemis 的报告，他们对 2400 亿美元的稳定币做了一个分析。报告开头就指出一个趋势：稳定币行业正从「发行导向」转向「分销导向」。发行商的利润越来越难维系，而渠道能力开始成为核心竞争力。这也引出了我们前面聊到的 USDT 和 USDC 的问题。特别是在稳定币法案推出之后，大家都在思考：合规之后，各类稳定币会受到什么样的影响？比如，在合规机构大量进场的背景下，Tether 还能保住领先地位吗？

郑迪： 我认为答案取决于「天才法案」的最终版本。很多人误以为民主党反对稳定币、共和党支持，其实不是这样。今年 FIT21 法案在众议院通过时，民主党也有 71 票赞成。这表明推动稳定币发展，已经成为一个跨党派共识。就连被认为最反加密的伊丽莎白·沃伦，也公开表示稳定币在未来三年内可能发展到 2 万亿美元，并且将有力支持美元的全球霸权地位。她反对天才法案，主要是两个方面：

第一，腐败问题未根治。她批评法案修订案虽然禁止政府高级官员参与稳定币业务，但未禁止总统或副总统级别的人员，比如对川普家族发行 USD-1 稳定币的担忧。

第二，法案对离岸稳定币（尤其是针对 Tether）缺乏有效监管。

我之前也讲过，USDT（泰达币）目前的主要利润来源，其实来自那 18% 的「非合规资产」部分。这包括大约 10 万个比特币、 50 吨黄金，还有对比特小鹿（Bitdeer）的投资——很多人可能不知道，泰达已经是比特小鹿的第二大股东，持股 25.5% 。

此外，它还控股了阿根廷的一家制糖公司 Adecoagro，持股比例达到 70% 。很多人不了解，Tether 目前其实是整个 Web3 行业中最大的放贷方之一，债权总额达到了 88 亿美元左右。除此之外，它还有其他形式的投资和收益渠道。

如果最终的天才法案未对离岸稳定币进行严格长臂管辖，那 Tether 的离岸模式就能继续存在，享受套利空间。它甚至可以在美国推出一个合规版本的稳定币作为「面子工程」，而主力业务继续靠离岸那套模式赚钱。

于是我们可能会看到：离岸市场依然是 USDT 的「舒适区」，而在岸市场，它在合规和牌照方面没有优势。比如在欧洲，Tether 没有拿到 MiCA（加密资产市场法案）相关牌照，因此已经被下架，相比之下，USDC 在欧洲市场还能用，包括一些已获得 MiCA 许可的稳定币，也可以继续参与传统支付场景。

但话说回来，欧洲的交易场景本身也没什么利润空间。我们可以从 Bistamp 这个案例看出来：这家成立于 2011 年的老牌欧洲交易平台，最后竟然只卖给 Robinhood 2 亿美元，实在是出人意料。这也说明欧洲的交易业务「没什么油水」，即便合规，意义也有限。

虽然支付场景在欧洲还有一定潜力，但从整体来看，在岸市场竞争已经非常激烈。USDC 要面对 USD1、Stripe 的 USDB，甚至是银行体系发行的各种稳定币。这些参与者都具备合规基础，还带着流量或者支付网络资源，竞争只会越来越白热化。

你看看市场上其他稳定币的局限就知道了：

· PayPal 的 PYUSD，推出时大家还以为「狼来了」。但现在只有八九亿美元的流通量，我猜很大原因是不愿意付推广费；

· USDC 的流通有 610 亿美元，但代价是它拿出了约 60% 的收入来支付推广费，这本质上是一个极其重资本投入的增长模式；

而 USDT 完全反其道而行之，不仅不付推广费，反而向合作方收 10 个基点的费用。Tether 的逻辑是：我给你开放 API，允许你 mint 和赎回，还支持你做做市，已经是在「送钱」了，所以你反而要给我交钱。但也不能排除另一种情况：假如沃伦的坚持，以及部分民主党议员的呼声，最终导致法案中新增了针对离岸稳定币的严格条款，彻底堵住了「监管套利」的空间，那 Tether 的现有模式就很难持续下去。所以说，最终的关键还是取决于监管态度。监管是否会真正对离岸稳定币进行穿透式限制？这是决定未来格局的根本。

6.  稳定币发展的两级火箭

郑迪： 我一直认为，未来稳定币市场的发展格局可以用「两级火箭」来形容。第一阶段，将由传统金融机构推动，主要包括各大银行、卡组织（如 Visa、Mastercard）以及支付公司（比如 Stripe、PayPal）等。这一阶段的应用场景将集中在支付领域，尤其是跨境收支、跨境支付、进出口贸易、大宗商品结算等方向。

其实，Tether（USDT）已经进入大宗商品的贸易融资领域，用稳定币作为融资支付工具。这类应用扩张非常快，是稳定币发展的重要突破口。很多人问我：「 2028 年怎么可能达到 2 万亿美元的稳定币规模？」我认为，这个目标的主要路径并不是靠「交易场景」，而是靠支付场景来实现的。当前我们说的「推广费」模式，其实更多是用于交易平台场景。也就是说，稳定币项目方支付费用给平台、钱包等渠道来推广用户使用，但这是以交易为导向的分发策略。

然而，未来在支付场景中，也许同样会出现类似的推广逻辑——比如发币方补贴支付机构、银行或企业客户。这种场景的推广方式还没完全成熟，但我相信它会迅速建立起来，因为竞争会非常激烈。这就是「两级火箭」的第一级：由传统金融机构主导的支付驱动增长，带动稳定币规模快速扩张。

第二阶段，要看美国 SEC（证券交易委员会）何时正式放宽证券代币（STO）的发行门槛，并大幅简化合规流程。其实 SEC 的新任主席 Gary Atkins 大约在一个月前已经公开表示，将推动这个方向。我认为这件事很有可能会在接下来的两年内落地。一旦 STO 合规化大规模放开，万物上链的时代就会到来。届时，不只是加密资产，传统证券、债券、基金等所有金融资产都有可能以代币化形式在链上流通和交易。

在这个过程中，链上的交易需求将再次显著抬升，而稳定币作为链上支付与结算的重要工具，也将迎来第二波爆发。甚至更进一步，正如 Michael Saylor 今年 2 月提到的，稳定币总市值未来有望冲击 10 万亿美元规模，这也并非天方夜谭。

Hazel: 但我想知道，用户习惯和网络效应真的这么容易被打破么？比如，Binance 当年花大钱推广 BUSD，最后也没有特别成功。Circle 多年来跟无数合作伙伴对接 BD、推进监管沟通、打通渠道，这些积累是否真的那么容易就能被后来者超越？

郑迪： 你说的这些很有道理，不过也取决于你站在什么角度看稳定币的主要使用场景。如果你认为稳定币主要是 2C（面向消费者）的，那确实如你所说，占据用户心智很难，后来者的门槛会非常高。

但问题是，我们现在正进入一个新的阶段：稳定币正在合法化、阳光化，并逐步进入支付场景。放眼当前的稳定币流通，大部分还是用于交易相关的转账场景，真正的「纯支付」使用比例还比较小。虽然我们会听到一些离岸支付案例，比如俄罗斯卖石油用某种方式结算，但这种灰色路径的规模终究难以与全球合规金融体系相提并论。

现在正在快速成长的是——阳光化的跨境支付场景。这一块的需求是真实存在的，参与方也越来越多。更重要的是，支付场景主要是 2B（机构、平台、企业级）的，而不是 2C。你可以把稳定币支付理解为一种「底层支付技术」。它改变的是后台，而不是用户看到的前端。

举个例子，你刷卡时看到的可能仍然是 VISA、MasterCard、Apple Pay 等，但底层清结算的技术，已经可以被稳定币所替代。Bridge 这种做链上支付基础设施的公司，能卖出 11 亿美元、 100 倍 PS，就是因为它的「无感技术替换」潜力。

连连与 BVNK 合作也是类似的逻辑。普通消费者并不需要知道 Bridge 或 BVNK 这个名字，在这种架构下，用户无感知是最大的优势。你换了底层，用户并不需要重新教育。也正因为是 2B 场景，稳定币在这些领域的更替、竞争反而不那么困难。企业合作往往更多取决于利益交换，比如你愿意分多少推广费。

假设我是 Meta，我拥有庞大的生态场景，你想让我在平台内整合你的稳定币系统，还是「小扎说了算」。而 Meta 的用户，绝大多数对「稳定币」是没有明确认知的。他们只知道自己在 Facebook 或 Instagram 上收到打赏、支付、或者结算，但不知道底层用的是什么资产。也正因如此，我认为在未来 1 ~ 2 年，支付场景将是稳定币最重要的增量突破口。相比之下，交易场景的大幅扩展，还需要等到 STO（证券型代币发行）流程真正简化、万物上链开始落地，那时链上金融生态的需求才会重新活跃。

7.  大型科技公司与稳定币

Hazel:  刚才我们说到 Meta，其实我一直有个疑问。根据天才法案的设想，稳定币的发行方应该被视为一家「金融机构」，对吧？但 Meta 是一家科技公司。那它是不是可以不自己发行，而是由其他具备金融牌照的机构来发，它自己负责使用和分发？或者 Meta 能不能设立一个金融子公司来发币，从而「绕过」主体身份限制？

这个问题我今天早上刚好跟朋友讨论过。他们问：Meta 这么大，为啥不直接收购一家银行，然后由银行来发稳定币？表面上听起来很合理，但我想说：如果这么简单，Meta 早就这么做了。它为什么不亲自发，而是跑去 Instagram 做试点，和外部的稳定币项目合作？这说明问题没那么简单。核心原因很可能是，天才法案对「大平台类科技公司」的参与是「穿透式监管」。也就是说，不管你是控股一家银行，还是设立子公司、找一致行动人，只要监管认为这是 Meta 实质控股或参与，仍会受到限制。

换句话说，即使你用马甲公司去做稳定币，哪怕有金融牌照，如果背后实际是 Meta 操盘，也可能被限制。天才法案可能就是要明确划出一道红线：科技平台不能直接控制稳定币发行。当然，也有一种可能是，现在监管框架尚未完全落地，连 Meta 自己也在观望。他们不知道新规最后的执行力度是否真的会穿透到子公司、间接股东这类操作。但从目前看，「不亲自下场、躺着收推广费」反而是 Meta 更稳妥的选择。

所以我认为，Meta 并不是不能做，而是没必要做。你要是真去发稳定币，那你就要接受金融机构的监管。对于一家科技平台来说，这意味着流程复杂、责任重大、合规压力极高。反过来看，如果 Meta 坚持做「场景入口」，那它完全可以把稳定币作为支付或互动手段嵌入到自己的平台中，让别人来承担合规、监管与清算风险。

我一直说，现在的 Web3 越来越像互联网。最终是「场景为王、流量为王」，而不是谁控制基础设施。你看这么多公链、稳定币、清算系统，技术上谁都能做，但真正有场景、有用户的才是价值核心。如果你以太坊太贵，我就找 Aptos 这种没什么人用但便宜的链；你波场太慢，我换一个链。像 Meta 这种平台，有着巨大的分发能力和用户基础，它没必要去亲自「跳水」进入监管重地。

8.  理财型稳定币，还是代币化市场基金

Hazel: 关于一些非主流类型的稳定币，比如大家去年到今年都比较关注的 Ethena-USDe 这类理财型稳定币，也就是带有「付息属性」的稳定币，未来在合规化后的走向是什么？

郑迪： 我的判断是，这类稳定币可能始终只是一个小众市场。根据目前美国和香港的相关立法，未来这种付息型稳定币要走向「阳光化」，难度非常大。虽然 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 等人都公开支持这类模式，但现实中，监管对这类产品持高度谨慎态度。也就是说，这类稳定币未来的空间很可能只限于某些「非合规灰色区」或小规模试验环境，很难进入主流金融体系。

真正有机会「阳光化」的方向，其实是 TMMF（Tokenized Money Market Funds，代币化货币市场基金）。这也是为什么 Circle 在今年一月宣布收购 Hashnote。这家公司的定位正是做链上的合规化 TMMF 产品。Circle 在招股书中也明确表示，他们观察到一个趋势：链上的大型注册商已经越来越倾向于用 TMMF 来替代传统稳定币作为抵押品。

为什么？很简单。在链上金融环境中，特别是做市商、杠杆交易、清算等场景中，稳定币本身是无息资产。你如果用稳定币去做抵押，在这段时间里是没有利息收益的。而 TMMF 不一样，它本质上是货币市场基金，只要抵押着就有年化收益。对于资金量庞大、杠杆活跃的链上做市商来说，这些利息构成了非常重要的收入来源。所以现在链上很多做市平台、流动性池子，已经逐步开始接受 TMMF 替代稳定币作为质押资产。

这其实意味着：稳定币不再是链上金融场景里唯一的「基础货币」选择。而且，如果 TMMF 产品未来可以做到高频结算，比如日结，甚至进一步打通和稳定币之间的兑换通道，那它在一些 2B 支付场景中也可能具备支付功能，特别是大额跨境、企业结算、供应链金融等领域。这些不是 C 端消费者用来买咖啡的场景，而是企业级大宗结算。在这类应用里，利息收益和结算效率比「支付体验」更重要，所以 TMMF 未来可能在这些场景中占据一席之地。

9.  旧体系的变与不变

Hazel: 刚刚我们也提到了 Visa 和 Mastercard。作为全球卡组织，它们在跨境支付领域拥有很强的话语权。而 Circle 本身也有一个名为 CPN 的网络。我比较好奇，未来这个 CPN 网络与 Visa、Mastercard 之间会是什么关系？尤其是，如果就像你说的，Visa 和 Mastercard 未来自己下场去推动变革，会不会有可能直接把稳定币市场的一部分「吃掉」？

事实上，Visa 已经开始试水稳定币了。他们通过 Visa Ventures 投资了英国的稳定币支付服务公司 BVNK。这家公司由 Horn Ventures 领投，你应该熟悉的，Horn 的创始人是原 SEC 法务负责人，后来创立了 VC，a16z 成为其最大 LP。Horn Ventures 现在也是美国比较知名的投资机构。这轮融资还有 Coinbase 和老虎基金的跟投。

BVNK 主要为连连支付的欧洲分部提供稳定币解决方案。而在 Visa 最近的季度财报电话会上，也专门提到他们累计处理了约 3 亿美元的稳定币支付。当然，这个数字相比 Visa 总体交易额微不足道，但说明他们在试水。

实际上，稳定币对 Visa 和 Mastercard 是有冲击的。我之前还做过一个粗略的量化分析。Visa 和 Mastercard 的主要收入结构大致是： 60-65% 来自刷卡手续费， 35-40% 来自增值服务。其中最核心的竞争力就是其 KYC（实名认证）与 AML（反洗钱）体系，以及整个支付网络。

我们要问一个问题：未来如果稳定币被广泛采用，能否不做 KYC 和 AML？我认为不可能。所以 Visa 和 Mastercard 未来可能仍可依靠 KYC/AML 接口收取服务费。他们可以作为全球监管认可的 KYC/AML API 提供方，即使不是交易的主导者，也能收「过路费」。

也就是说，无论是 Circle、Tether 还是其他稳定币公司，最终都需要接入一个可信的大型合规接口。而 Visa 和 Mastercard 很可能就扮演这个角色。在 KYC/AML 要求高的场景中，它们的服务价值依然存在。而在低 KYC 要求的场景中，它们可能会受到一定冲击。

我的判断是，Visa 和 Mastercard 的毛利率可能会下降 5 到 7 个百分点，收入总量可能会受到 20% 到 30% 的冲击。但核心业务应该不会受到太大影响。同时，它们也必须拥抱这个趋势，否则会被新玩家挤压。它们还需要积极参与规则制定，尤其是围绕合规接口开放。

但截至目前，我们并没有看到 Visa 和 Mastercard 在稳定币底层构建方面有实质性动作。现在更活跃的是银行以及像 Zelle、新加坡的 PayNow 这样本地支付网络，它们希望自己发行稳定币。

Circle 的 CPN 网络，技术上确实很先进，比如跨链零确认支付等能力，从用户体验上是友好的。但从投资角度看，更重要的是它能否带来实际收入。投资人更看重的是场景推广与变现能力。稳定币的两个核心场景是交易和支付，我认为至少在支付这个「阳光化」场景中，现在还是以「融合」路径为主，而不是彻底革命。

也就是说，当前的路线是如何嵌入现有金融体系，替代一部分中介和渠道方。这也是为什么跨境支付成为一个重点突破方向。卡组织、支付机构、银行其实都对 SWIFT 有意见。现在很多参与者都希望能跳过 SWIFT，自己建立一条链路，美国政府也愿意参与监管，只要还能控制住 KYC/AML 就行。所以 SWIFT 反而成了一个相对薄弱的环节。现在稳定币支付的推广，就是试图在传统金融体系中切一块下来嵌入进去，而不是推翻重建。我认为这条路走得通，也能发展得快。

一旦美国的《天才法案》通过，最大的推动者可能就是银行和支付机构，甚至不排除卡组织也会加入。但目前最积极的是 Stripe 和几家大银行。相反，中小银行可能面临很大冲击，尤其是那些严重依赖储蓄放贷和发卡盈利的小银行。

美国财政部的顾问机构 TBAC 提出过一个观点：如果天才法案通过，可能会有高达 6.6 万亿美元的存款「搬家」。不过大银行对此并不担心，因为他们可以自己发稳定币，也有多元业务做对冲，最怕的是中小银行。它们一旦失去储蓄，就丧失了信用派生能力。此外，很多小银行依赖发卡返佣。一旦这块也被稳定币取代，它们可能难以为继。这意味着法案通过后，可能引发美国中小银行的大面积倒闭。

Hazel: 这让我想起前几年热议的央行数字货币（CBDC）讨论，大家担心央行发币会导致商业银行「脱媒」，其实逻辑类似。但央行发币走不通，稳定币可能真的会造成类似的结果，特别是对中小银行而言。

郑迪： 没错，不过我认为一定会出现链上银行。大银行未来可能会发现，稳定币不仅可用于支付，也能用于放贷。一旦稳定币支付被广泛接受，大家就愿意留在稳定币中而不是立即兑换成法币，稳定币的流通规模就会扩大。

现在链上大多数放贷协议，都是典当式抵押贷，主流是比特币抵押，LTV 比例是 64% ，利率 8.5% 。这生意本质上是放「富人的贷」。而信用贷为什么没人敢放？因为缺乏像 FICO 这样的评分系统。但如果传统进出口商愿意接受稳定币结算，有完善的信用评级，链上信用贷就能实现。银行也会发现，发行并揽储稳定币再放贷是可以盈利的，这就可能催生「稳定币银行」。

所以中小银行确实会「脱媒」，但信用派生并不会消失，而是换了一种形态、换了一批玩家出现。传统研究常说金融脱媒会削弱信用派生能力，我不完全同意。信用派生的路径可能会变，参与者会变。

10 Circle 创始人 Jeremy Allaire 与中国的故事

Hazel: 我们刚刚聊到 Circle 招股书中披露的一些投资人信息，其中就包括了来自中国的投资机构，比如 IDG 资本、华兴资本等。这其实让不少人感到意外——因为很多人不知道，中国资本曾经在 Circle 的早期就投了，而且这笔投资现在看起来回报极其丰厚，十年不到，回报可能高达十几亿美元，堪称风投领域的经典案例。那问题来了：这些中国资本是怎么进入 Circle 的？

郑迪： 其实说来也不复杂。十年前的加密行业，是华人资本非常活跃的时期。从 USDT（Tether）起源于香港，再到以太坊和其他早期公链项目，背后都有大量华人参与。华人投资者本身在 Web3 早期交易市场中就是主力，同时矿圈也积累了大量资金，很多矿老板也参与了早期的股权融资。而且当时的中国 VC，也正处于移动互联网红利的高峰期，手上资金充裕，也乐于尝试 Web3 这个新方向。

Circle 的 CEO Jeremy Allaire 在那个阶段其实非常重视中国市场。他不仅组建了本地团队，还多次拜访中国监管机构，与央行、研究所等进行交流。当时他显然是希望能将 USDC 或者稳定币理念引入中国，推动本地合作。

Hazel: 我自己其实也有一些与 Jeremy 的接触经历，可以提供一点个人视角：

第一次见他是 2018 年，在北京某酒店大堂做了一个简短采访。当时稳定币还远没有今天这样被广泛重视。

第二次见他是在一次闭门研讨会上。那是在 Libra 的事情以后，稳定币成为政策讨论的焦点。当时我还在供职的财新临时组织了一个周末会议，央行数字货币研究所的所长、比特大陆的吴忌寒等都来了。我正好促成 Jeremy 也来参加这个小型闭门会，应该是他特地从海外赶来，周末就出现在办公室。他对中国的参与和监管接受度还是抱有期待的。

第三次则是 2022 年达沃斯，那年疫情影响，冬季会议挪到了 5 月举办，也成了唯一一次「没有雪」的达沃斯。当年 Circle 是主赞助商之一，我一到车站就能看到他们的大幅广告。我们又见了一面，这次他已经完全不谈中国，而是聚焦于美国的合规政策和稳定币立法。当时《稳定币法案》草案正在美国国会进行讨论。

这几次交流给我最大的感受是：他真的是在坚持一条很稳扎稳打的路线。在一个充满「海盗文化」的加密行业里，他坚持「当海军」，坚持走合规之路，并且真的把 Circle 做到了今天这个规模，我当时是觉得是天方夜谭的。

说到 Jeremy 本人，他其实是一个非常典型的硅谷连续创业者：

· 他最早在 1995 年与哥哥共同创办了 Allaire 公司， 1999 年上市， 2001 年收入过亿美元，最终卖给 Macromedia，后者后来又被 Adobe 给并购了。他本人还成为了 Macromedia 的 CTO，对 Flash Player 等核心产品做出重要贡献，他们最早在 Allaire 公司做的一些产品至今也还在 Adobe 的套件库里。

· 2004 年他又创办了 Brightcove，一个在线视频平台， 2012 年上市，今年（2025）年初刚刚被私有化。

· 2013 年创办 Circle，经历了交易平台、支付、稳定币等业务探索，最终聚焦于 USDC，并于 2025 年正式 IPO。

在我看来他是一个稳扎稳打、眼光长远的创业者。早年 Circle 虽然也做过多元化探索，比如收购交易平台、发展钱包服务，但当他认定 USDC 是未来的主航道之后，就坚定不移地走了下去。这种在高度波动和不确定的行业中保持方向感的能力，我是非常佩服的。

11 Circle 未来的能与不能

Hazel: Circle 是否还有新的故事可讲？除了目前 USDC 的主线以及招股书中提到的内容，它是否能拓展一些全新的业务？比如你刚才提到的方向，当然受到监管限制，比如 Tether 已经在涉足大宗商品支付了，那 Circle 能否也拓展类似的场景？甚至是否能与 AI 等新兴领域结合，或者推动欧元稳定币等新的货币产品？你怎么看稳定币公司的未来？

郑迪： 我觉得当然可以拓展，但最大的问题是资金是否足够。Tether 为什么能切入大宗场景？因为它真的在放贷。我们要明白，稳定币的支付场景虽有需求，但相较于融资场景，其刚需性不那么强。尤其是买方或卖方信贷——如果你能借钱给我，那就是硬实力。

Tether 的策略就是用资金撬动场景。它的贷款总额达到 88 亿美元，自有资本投资约 140 亿美元，加上一些其他投资，总体对外投资和贷款规模约 300 亿美元。在离岸状态下，如果它持续「不合规」，这张 300 亿美元的「支票本」就能轻松推动稳定币的使用，尤其是在大宗商品场景中。它本质上已经不只是稳定币公司，而是稳定币 + 银行的模式。

在这种情况下，它用贷款推动稳定币支付就容易得多。而 Circle 做不到这一点，因为它没有贷款能力。如果只能通过商务拓展（BD）来说服别人使用 USDC，那就很难。除非有像特朗普家族这样的大买家，愿意全额采用 USDC，这才有可能。但本质上，人家图的是资源关系，比如能与特朗普家族建立联系。

类似的还有蚂蚁集团在香港推动 RWA 项目。买家愿意参与，某种程度上也是为了与蚂蚁建立合作关系。这说明了场景驱动并不是靠支付本身，而是靠信贷能力。Tether 把贷款和支付场景绑定：放贷用 USDT，收款也用 USDT，你得接受，因为金主有话语权。

而 Circle 最大的问题就是没有这本「支票本」，无法强势控制场景，资源也有限。它的钱大部分要投入推广费用，而且又必须合规，赚不到超额利润。因此，从商业角度来说，它的故事显得比较平庸，只能靠行业红利来慢慢积累。

对比之下，Tether 已经开始收购上市公司。例如它收购的阿根廷公司 Abaco Agro，不仅在大宗商品和农业进出口方面有业务，还早在 2017 年参与过农业区块链项目，持有 10% 股权。这说明它对区块链和加密的接受度很高，所以 Tether 能整合这些资源。这背后是资本实力、不受监管限制，以及先发优势带来的红利。

深入研究后会发现，Tether 和 Circle 根本不是一个物种。Circle 如果没有能力去控场，那就必须要「抱大腿」。Coinbase 能提供的场景也是有限的。甚至我们可以提出这样的问题：三五年后，Robinhood 和 Coinbase 盈利差不多、市值差不多，谁会赢？大多数人可能都会选 Robinhood，因为它的用户基础更广，场景更多。Robinhood 还收购了 Bitstamp，扩展到欧洲市场。

所以 Coinbase 最大的问题是场景不够、用户不够，甚至可能在流失，尤其是它的现货业务。所以我说 Circle 没抱住大腿，不只是政治资源的问题，还包括商业资源。比如像 Stripe 就是 Bridge 推出 USDB 后的重要合作方，还换来了股权。还有银行、卡组织、支付公司，以及中国的大宗贸易商，这些都是重要的合作对象。

这些都可能为稳定币带来规模化的使用。Circle 现在要重点解决的，就是如何打入这些场景，是否能引入一个战略级的大股东。

另外，中国现在应该也意识到，数字人民币（CBDC）和私人稳定币之间的竞争，结果已经很清楚了。其实更有效的路径，是让私人公司发行稳定币，政府进行强监管、KYC 和反洗钱管控，然后推动这些稳定币在海外推广。这种「软控」的模式实际上已经优于官方主导的 CBDC 模式。这也是为什么现在越来越多的人在呼吁发行离岸人民币稳定币，比如京东的沈建光博士就专门写文章指出：中国不能缺席这一赛道。

未来我们设想的国际贸易和大宗商品支付场景中，稳定币的竞争不仅是美元之间的竞争，还会涉及欧元和人民币稳定币。你要考虑一个问题：全球在大宗商品和货物贸易中最重要的玩家是谁？不是美国，而是中国。美国在服务贸易上很强，但在实物商品领域，中国绝对是主力。

如果未来中国推动离岸人民币稳定币，中国企业都不再使用 USDT 或 USDC，而是用人民币稳定币，这对现有美元稳定币就是巨大的竞争。所以我认为这个赛道前景广阔，但竞争会非常激烈。

技术方面的创新空间反而有限，比如 AI 的接入门槛其实并不高，而且现在来看，AI Agent 这个方向也不太容易突围。大模型公司已经开始自己做 agent，不再只是提供基础模型。那些去年还兴奋地创业做 agent 的人，现在都发现大模型公司亲自下场后，自己的优势不再明显。所以从技术上说，门槛没那么高，真正有价值的是场景和用户。如果 Circle 放弃主业、追求花哨的方向，可能会出问题。它应该立足主业深耕。

至于未来非美元稳定币的可能性，我觉得最有机会的是欧元稳定币和离岸人民币稳定币。世界上很多国家已经美元化，像拉美、非洲、土耳其的民间已经普遍使用美元稳定币了。如果中国和欧洲不推动自己的稳定币，就会在新一代金融秩序中落后。所以我不认为他们会让一个受美国控制的稳定币公司来承担非美元稳定币的发行任务。

Hazel: 再举个例子，假设 Meta 使用了 USDC，会怎样？

郑迪： 如果 Circle 能成功绑定 Meta，让 Meta 成为其战略股东，那将是一次关键突破。你知道，其实 Circle 和贝莱德之间已经有一个类似的协议。在协议有效期内，贝莱德是 Circle Reserve Fund 的唯一管理人，管理的资金规模可能达到数百亿美元。作为交换，贝莱德不能自行发行稳定币，也不能支持其他稳定币，只能支持 USDC。通过这种方式，Circle 实质上「绑定」了贝莱德。

那 Circle 能不能用类似的方式绑定 Meta？绑定一个大型科技公司，彻底融入其生态，而不是只是简单地合作探讨，比如 Meta 今天用 USDC，明天也可能用 USDP 或 USD1。或者去和特朗普那边「跪舔」求合作，也不是不可能。但如果能签下一个排他性协议，比如让 Meta 成为战略股东、独家推广 USDC，那 Circle 的前景将不可限量。问题在于，它有没有这个能力去促成这样的绑定。

12. 机构大举入场，普通人还有什么投资机会

Hazel: 今天时间也差不多了，我们就来聊最后一个问题。Circle 如今冲刺上市这么猛，这波行情是不是已经到头了？从普通投资者的角度来看，在这么多机构入场的情况下，还有哪些机会？

郑迪： 我觉得肯定还是有很多投资机会的。当前阶段，机会主要集中在币股，也就是 Web3 相关的股票上。现在很多 Web3 做得不错的企业，最终都可能选择 IPO 或借壳上市。而大量 Web2 公司也会陆续「加 Web3」，就像当年「加互联网」「加 AI」一样。因为在股票市场上，Web3 的财富效应实在太明显了。

这背后的逻辑也很简单：企业通过 Web3 降低成本或提升收入，只要基本面做扎实，股价就有被炒高的可能。无论是对上市公司、创始团队，还是对 Web3 领域的创业者来说，这都是一个重要启示。目前的流动性和财富效应明显集中在股票市场。从投资者角度看，现在的重心应该放在币股上。等未来宏观环境宽松之后，再把注意力转向山寨币。到那时，山寨币才有可能真正启动行情。资金流向决定了市场热点。

Hazel: 今天聊得非常尽兴，感觉我们把这个话题算是比较深入地剖析了一遍。我们之后还会继续推出更多关于数字货币、稳定币、跨境支付等相关话题的内容。如果你认同我们在节目中分享的观点，相信这是一个广阔的赛道，那么持续关注我们的播客，应该会为你带来不少收获，也可能发掘到一些值得关注的机会。谢谢大家！

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