a16z報告：穩定幣崛起背後的流動性、主權與信用挑戰

穩定幣的影響力日益增加，傳統金融正逐步將其整合。本文探討穩定幣在流動性、主權與信用方面帶來的挑戰，並提出「貨幣統一性」、美元穩定幣的全球影響，以及國債作為抵押品的潛在衝擊等議題，為未來的金融體系奠定基礎。本文源自 a16z crypto 合夥人 Sam Broner 所著 文章 ，由 深潮 TechFlow 編譯、整理及撰稿。
（前情提要： 瑞波Ripple申請「美國銀行執照」，執行長：獲准後$RLUSD將成穩定幣新標準 ）
（背景補充： 美國眾議院14日開始「加密周」立法馬拉松：穩定幣、監管邊界、反CBDC！ ）

傳 統金融正逐步將穩定幣納入其體系，而穩定幣的交易量也在不斷增長。穩定幣因其快速、幾乎零成本且易於程式設計的特性，已經成為構建全球金融科技的最佳工具。從傳統技術向新技術的過渡，意味著我們將採用根本不同的商業模式。但是，這一轉型也將帶來全新的風險。畢竟，以數位化資產為基礎的自託管模式，與依賴登記存款的銀行系統相比，是對數百年來銀行體系的一次顛覆性變革。

那麼，在這一轉型過程中，創業家、監管者以及傳統金融機構需要解決哪些更廣泛的貨幣結構與政策問題？

本文深入探討了三大挑戰以及潛在的解決方案，無論是新創企業還是傳統金融領域的建設者，都可以從中找到當前的關注重點：貨幣的統一性；美元穩定幣在非美元經濟體中的應用；以及由國債支持的更優貨幣可能帶來的影響。

1.「貨幣的統一性」與統一貨幣體系的建構

「貨幣的統一性」（Singleness of Money） 是指在一個經濟體內，無論貨幣由誰發行或儲存在哪裡，各種形式的貨幣都可以以固定的比例（1:1）互換，並用於支付、定價和合約履行。貨幣的統一性表明，即使有多種機構或技術發行類似貨幣的工具，經濟體內依然存在一個統一的貨幣體系。實際上，無論你在摩根大通帳戶中的美元，還是富國銀行帳戶中的美元，亦或是 Venmo 的餘額，都應始終與穩定幣等值，且始終維持 1:1 的比例。這一原則成立，即便這些機構在管理資產的方式上存在差異，且其監管地位也有顯著但常被忽視的不同。

美國銀行業的歷史，在某種程度上正是確保美元可互換性並不斷改進相關系統的歷史。

全球銀行、中央銀行、經濟學家和監管機構推崇「貨幣的統一性」，因為它極大地簡化了交易、合約、治理、規劃、定價、會計、安全性以及日常交易。而如今，企業和個人早已將貨幣的統一性視為理所當然。

然而，「貨幣統一性」並非目前穩定幣的運行方式，因為穩定幣尚未與現有基礎設施充分整合。舉例來說，如果微軟、一家銀行、一家建築公司或一位購屋者嘗試在自動做市商（AMM）上兌換 500 萬美元的穩定幣，由於流動性深度不足導致的滑點，該使用者將無法實現 1:1 的兌換比例，最終獲得的金額會低於 500 萬美元。如果穩定幣要徹底變革金融體系，這種情況顯然是不可接受的。

一個普遍的按面值兌換系統將有助於穩定幣成為統一貨幣體系的一部分。如果穩定幣無法作為統一貨幣體系的組成部分，其潛在功能和價值將大打折扣。

目前，穩定幣的運作方式是由發行機構（如 Circle 和 Tether）為其穩定幣（分別為 USDC 和 USDT）提供直接贖回服務，這些服務主要面向機構客戶或透過驗證流程的使用者，且通常伴隨最低交易額度。

例如，Circle 為企業使用者提供 Circle Mint（前身為 Circle Account）來鑄造和贖回 USDC；Tether 則允許經過驗證的使用者進行直接贖回，通常需要達到一定的門檻（例如 10 萬美元）。

去中心化的 MakerDAO 則透過其 Peg Stability Module（PSM）模組，允許使用者以固定匯率將 DAI 兌換為其他穩定幣（如 USDC），實質上充當了可驗證的贖回/兌換機制。

雖然這些解決方案有效，但它們並非普遍可用，且需要整合商與每個發行機構逐一連接。如果沒有直接整合，使用者只能透過市場執行的方式在穩定幣之間兌換或「下車」，而無法按面值結算。

在缺乏直接整合的情況下，某些企業或應用可能聲稱能夠維持極窄的兌換區間，比如始終以 1 個基點的差價將 1 USDC 兌換為 1 DAI。但這一承諾仍然取決於流動性、資產負債表空間以及營運能力。

理論上，中央銀行數位貨幣（CBDC）可以統一貨幣體系，但它們伴隨著諸多問題：隱私擔憂、金融監控、受限的貨幣供應、創新速度放緩等，因此，模仿現有金融體系的更優模型幾乎註定會勝出。

對於建設者和機構採用者而言，挑戰在於如何建構系統，使穩定幣能夠像銀行存款、金融科技餘額和現金一樣，成為「純粹的貨幣」，儘管在抵押品、監管和使用者體驗方面存在差異性。將穩定幣納入貨幣統一性的目標，為創業家提供了以下建設機會：

1.廣泛可用的鑄造與贖回機制

穩定幣發行方需要與銀行、金融科技公司及其他現有基礎設施緊密合作，打造無縫且按面值的資金進出管道（on/off ramps）。透過現有系統實現穩定幣的按面值互換性，能夠使穩定幣與傳統貨幣無異，從而加速其在全球範圍內的普及。

2.穩定幣清算中心

建立去中心化的合作組織，類似於穩定幣版的 ACH 或 Visa，以保證即時、無摩擦、透明收費的兌換體驗。MakerDAO 的 Peg Stability Module（PSM）已提供了一個有前景的模型，但如果能基於此擴展協議，確保參與發行方之間以及與法幣美元之間的按面值結算，將會是一個更具革命性的解決方案。

3.開發可信中立的抵押品層

將穩定幣的可互換性轉移到一個被廣泛接受的抵押品層（例如代幣化的銀行存款或包裝後的國債），從而讓穩定幣發行方能夠在品牌建設、市場推廣和激勵機制上進行創新，同時使用者可以根據需要輕鬆解包並進行轉換。

4.更優的交易所、交易意圖、跨鏈橋及帳戶抽象

利用現有或已知技術的更優版本，自動尋找並執行最佳的資金進出管道或兌換方式，以實現最優費率。建構多貨幣交易所，最大限度地減少滑點。同時，隱藏這些複雜性，為穩定幣使用者提供即使在大規模使用下也可預測的費用體驗。

2. 美元穩定幣的全球需求：高通膨與資本管制下的救命稻草

在許多國家，對美元的結構性需求極為強烈。對於那些生活在高通膨或嚴格資本管制環境下的公民而言，美元穩定幣是一種生命線，它不僅能保護儲蓄，還能直接連接到全球商業網路。

對於企業而言，美元是國際計價單位，使得國際交易更加便捷和透明。人們需要一種快速、廣泛被接受且穩定的貨幣來進行消費和儲蓄。

然而，當前的跨境匯款費用高達 13%，全球有 9 億人生活在高通膨經濟體中卻無法獲得穩定貨幣，還有 14 億人處於銀行服務不足的狀態。美元穩定幣的成功不僅體現了對美元的需求，也彰顯了人們對「更好貨幣」的渴望。

除了政治和民族主義等原因，各國維持本地貨幣的一個重要原因是，它賦予決策者根據本地經濟現實調整經濟的能力。當災害影響生產、關鍵出口下滑或消費者信心動搖時，中央銀行可以透過調整利率或發行貨幣來緩解衝擊、提升競爭力或刺激消費。

美元穩定幣的廣泛採用可能會削弱本地政策制定者調控經濟的能力。這一問題的根源在於經濟學中的「不可能三角」（Impossible Trinity）原則，即一個國家在任何時候只能選擇以下三種經濟政策中的兩種：

1.資本自由流動；

2.固定或嚴格管理的匯率；

3.獨立的貨幣政策（自由設定國內利率）。

去中心化的點對點轉帳影響了「不可能三角」中的所有政策。此類轉帳繞過了資本管制，迫使資本流動完全開放。美元化會透過將公民錨定到國際計價單位，削弱管理匯率或國內利率的政策影響力。各國透過對應銀行體系的狹窄通道將公民引導至本地貨幣，從而實施這些政策。

儘管如此，美元穩定幣對外國仍具有吸引力，因為更便宜、可程式設計的美元能夠吸引貿易、投資和匯款。大部分國際業務以美元計價，因此獲得美元的途徑越便捷，國際貿易就越快速、簡單，也越普遍。此外，各國政府仍可以對資金的進出管道（on/off ramps）徵稅，並監督本地託管機構。

在對應銀行和國際支付層面，已經存在一系列法規、系統和工具，用以防止洗錢、逃稅和詐欺。儘管穩定幣運行在公開且可程式設計的帳本上，使得安全工具的建構變得更為簡單，但這些工具仍需實際開發。這為創業家提供了機會，可以將穩定幣與現有的國際支付合規基礎設施連接起來，從而支持並執行相關政策。

除非我們假設主權國家會為了效率而放棄寶貴的政策工具（可能性極低），並對詐欺及其他金融犯罪置之不理（同樣不太可能），否則創業家們將有機會建構能夠幫助穩定幣更好融入本地經濟的系統。

在擁抱更優技術的同時，必須改進現有的保障措施，如外匯流動性、反洗錢（AML）監管以及其他宏觀審慎緩衝機制，以便穩定幣能夠順利融入本地金融系統。這些技術解決方案可以實現以下目標：

1.美元穩定幣的本地化接受

將美元穩定幣整合到本地銀行、金融科技公司和支付系統中，支持小額、可選且可能被徵稅的轉換。這種方式既能提升本地流動性，又不會完全削弱本地貨幣的地位。

2.本地穩定幣作為資金進出管道

發行與本地貨幣掛鉤的穩定幣，並與本地金融基礎設施深度整合。這種穩定幣不僅能作為外匯交易的高效工具，還能成為默認的高性能支付管道。為了實現廣泛的整合，可能需要建立清算中心或中立的抵押品層。

3.鏈上外匯市場

開發橫跨穩定幣與法幣的匹配和價格聚合系統。市場參與者可能需要透過持有收益型儲備資產並利用高槓桿，來支持現有的外匯交易策略。

4.挑戰 MoneyGram 的競爭者

建立一個合規的、以實體零售為基礎的現金存取網路，獎勵代理商以穩定幣結算。儘管 MoneyGram 最近宣布了類似的產品，但仍有大量機會供其他擁有成熟分銷網路的企業參與競爭。

5.改進合規性

升級現有的合規解決方案以支持穩定幣支付網路。利用穩定幣更強的可程式設計性，為資金流動提供更豐富、更快速的洞察，進一步提升透明度與安全性。

3. 考慮將國債作為穩定幣抵押品的影響

穩定幣的普及並非因為其背後有國債作為支撐，而是由於它們幾乎即時、幾乎免費的交易特性以及無限的可程式設計性。法幣儲備型穩定幣之所以率先被廣泛採用，是因為它們易於理解、管理和監管。然而，使用者需求的核心驅動力在於其實用性和信任感（如 24/7 結算、可組合性和全球需求），而非其抵押物的具體形式。

法幣儲備型穩定幣可能會因其成功而面臨挑戰：如果穩定幣的發行規模從目前的 2620 億美元在幾年內增長到 2 萬億美元，並且監管機構要求穩定幣必須由短期美國國債（T-bills）支持，那麼會發生什麼？這種情景並非不可能，而其對抵押市場和信貸創造的影響可能是巨大的。

國債持有的潛在影響

如果 2 兆美元的穩定幣被要求投資於短期美國國債（目前監管機構認可的少數資產之一），那麼穩定幣發行方將持有約 7.6 兆美元國債流通量中的三分之一。這種轉變類似於貨幣市場基金（Money Market Funds）在今天的角色：集中持有流動性強、低風險的資產，但對國債市場的影響可能更為深遠。

短期國債之所以被視為理想的抵押品，是因為它們被廣泛認為是世界上風險最低且流動性最強的資產之一，同時它們以美元計價，簡化了貨幣風險管理。

然而，如果穩定幣發行規模達到 2 萬億美元，這可能導致國債收益率下降，並減少回購市場中的活躍流動性。每一枚新增的穩定幣都相當於對國債的額外需求，這將使美國財政部能夠以更低成本進行再融資，同時也使得國債對其他金融系統來說更加稀缺且昂貴。

這種情況可能削減穩定幣發行方的收入，同時使其他金融機構更難獲得維持流動性所需的抵押品。

一個潛在的解決方案是美國財政部發行更多的短期債務，例如將短期國債的流通量從 7 萬億美元擴大到 14 萬億美元。但即便如此，穩定幣行業的快速增長仍將重塑供需動態，帶來新的市場挑戰和變革。

窄銀行模式

從本質上看，法幣儲備型穩定幣與窄銀行（Narrow Banking）非常相似：它們持有 100% 的儲備（現金或等價物），且不進行放貸。這種模式風險較低，這也是法幣儲備型穩定幣能夠獲得早期監管認可的原因之一。

窄銀行是一種值得信賴且易於驗證的體系，能夠為代幣持有者提供明確的價值保障，同時避免了分數準備金銀行（Fractional Reserve Banking）所面臨的全面監管負擔。

然而，如果穩定幣規模增長 10 倍，達到 2 萬億美元，其完全由儲備和國債支持的特性將對信貸創造產生連鎖反應。

經濟學家對窄銀行模式的擔憂在於，它限制了資本用於為經濟提供信貸的能力。傳統銀行（即分數準備金銀行）只保留一小部分客戶存款作為現金或現金等價物，而將大部分存款貸給企業、購屋者和創業者。在監管機構的監督下，銀行透過管理信貸風險和貸款期限，確保存款人能夠在需要時提取資金。

這是為什麼監管機構不希望窄銀行吸收存款的原因，窄銀行模式下的資金具有較低的貨幣乘數（即單一美元支持的信貸擴張倍數較低）。從根本上來說，經濟依賴於信貸的流動：監管機構、企業和普通消費者都從更活躍、更相互依存的經濟中獲益。如果 17 萬億美元的美國存款基礎中，即使只有一小部分遷移到法幣儲備型穩定幣上，銀行可能會失去其最廉價的資金來源。

面對存款流失，銀行將面臨兩種不太理想的選擇：要么減少信貸創造（例如減少抵押貸款、汽車貸款和中小企業信貸額度）；要么透過批發融資（例如聯邦住房貸款銀行的預付款）來替代流失的存款，而這些融資成本更高且期限更短。

然而，穩定幣作為「更好的貨幣」，支持更高的貨幣流通速度。單一穩定幣可以在一分鐘內被發送、消費、借出或借入。也就是說，它可以被頻繁使用！這一切都可以由人類或軟體控制，且全天候 24 小時、每週 7 天不間斷。

穩定幣並不一定要由國債支持。代幣化存款（Tokenized Deposits）是另一種解決方案，它允許穩定幣的價值主張仍然留在銀行的資產負債表上，同時以現代區塊鏈的速度在經濟中流通。

在這種模式下，存款將繼續留在分數準備金銀行體系中，每個穩定價值代幣實際上仍然支持發行機構的貸款業務。

貨幣乘數效應得以恢復——不僅透過流通速度，而是透過傳統的信貸創造——同時使用者仍然可以享受 24/7 結算、可組合性和鏈上可程式設計性。

設計穩定幣時，可以透過以下方式實現經濟與創新的平衡：

1.代幣化存款模式： 將存款保留在分數準備金體系中；

2.多元化抵押品： 除短期國債外，擴展到其他高品質、流動性強的資產；

3.嵌入自動流動性管道： 利用鏈上回購、三方設施、CDP（抵押債倉）池等機制，將閒置儲備重新注入信貸市場。

這些設計並非向傳統銀行妥協，而是為維護經濟活力提供了更多選擇。

最終目標是維持一個相互依存且不斷增長的經濟，使得合理的商業貸款變得易於獲取。創新的穩定幣設計可以透過支持傳統信貸創造，同時提高貨幣流通速度、去中心化的抵押借貸以及直接私人借貸，來實現這一目標。

儘管目前的監管環境使得代幣化存款（Tokenized Deposits）尚不可行，但圍繞法幣儲備型穩定幣的監管逐漸明晰，為以銀行存款作為抵押的穩定幣打開了大門。

存款支持型穩定幣（Deposit-backed Stablecoins）能夠讓銀行在提供信貸服務的同時提升資本效率，同時帶來穩定幣的可程式設計性、成本優勢和快速交易特性。當使用者選擇鑄造存款支持型穩定幣時，銀行將從使用者的存款餘額中扣除相應金額，並將存款義務轉移到一個綜合穩定幣帳戶中。這些穩定幣將代表對這些資產的美元計價持有權，使用者可以將其發送到自己選擇的公共地址。

除了存款支持型穩定幣，以下創新措施也將有助於提高資本效率、減少國債市場的摩擦並加速貨幣流通：

1.幫助銀行擁抱穩定幣

透過採用或甚至發行穩定幣，銀行可以讓使用者從存款中提取資金，同時保留基礎資產的收益率並維持與客戶的關係。穩定幣還為銀行提供了無需中間商參與的支付機會。

2.幫助個人和企業擁抱去中心化金融（DeFi）

隨著越來越多的使用者透過穩定幣和代幣化資產直接管理自己的資金和財富，創業家應幫助這些使用者快速且安全地獲取資金。

3.擴大抵押品種類並實現代幣化

將可接受的抵押資產範圍擴展至短期國債（T-bills）以外，例如市政債券、高評級公司票據、抵押貸款支持證券（MBS）或有擔保的現實世界資產（RWAs）。這不僅能減少對單一市場的依賴，還能為美國政府以外的借款人提供信貸，同時確保抵押資產的高品質與流動性以維持穩定幣的穩定性和使用者信心。

4.將抵押品上鏈以提升流動性

對這些抵押資產（如房地產、大宗商品、股票和國債）進行代幣化，創建更豐富的抵押品生態系統。

5.採用抵押債倉（CDP）模式

參考 MakerDAO 的 DAI 等基於 CDP 的穩定幣，這些穩定幣利用多元化的鏈上資產作為抵押，分散風險，同時在鏈上重現銀行提供的貨幣擴張功能。此外，應要求這些穩定幣接受嚴格的第三方審計和透明披露，以驗證其抵押模型的穩定性。

穩定幣領域面臨著巨大的挑戰，但每一個挑戰也帶來了巨大的機會。那些能夠深入理解穩定幣複雜性的創業家和政策制定者，有機會塑造一個更智慧、更安全、更優越的金融未來。

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