做市算法揭秘：护盘还是砸盘？做市商如何使用借币

作者：@agintender

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凭实力借来的 token，凭什么要好好帮你做事？项目方将代币交给做市商后，背后到底发生了什么？这篇文章将揭开算法做市的核心逻辑，解析做市商如何用你的 Token 换来交易深度、价格稳定与市场信心。

先上结论： 由于目前山寨流动性匮乏，所以在 call option 模式下，做市商目前的最优解就是拿到项目方的 token 后开盘就卖掉。然后你可能会问，一开始就卖掉 token 的话，假设以后 token 涨回来了，mm 不是要很多钱买回来吗？

原因：

1. 做市商的策略就是 delta neutral，不拿头寸——要的就是稳赚不赔

2. call option 其实已经限制了最高价，就是限制了 mm 最多的风险敞口（即使你暴涨 100 倍，我也能以 2 倍的价格买）

3. 这类型的 mm 合同都是 12-24 个月，按照现在市场上这么多项目，大多都是上线即巅峰，有多少能够熬到一年后？

4. 即使熬过了 1-2 年，币价也涨疯了，那么因为币价波动带来的收益也足够覆盖这部分提前 “卖飞” 的损失了

最近行情比较好，身旁有好几个朋友的项目都想要在近期 TGE 了。现在就卡在 “做市商” 的选择上。他们都拿着做市商的 terms 来问我，你觉得这些条件怎么样？这里面有什么坑？做市商拿到我们的 token 会怎么做？是不是真的会提供流动性？

尤其是看到 movement 的报道：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback 免责声明：情节纯属虚构，如有雷同，那就是巧合。杠精声明：如果你觉得我是错的，那你就是对的娱乐声明：本文怀揣着最大的 “恶意”，不针对任何人，大家看个大概就好，图个开心就好

一般来说现在做市商常见的合作模式不外乎三种：

租借做市 bot - 项目方提供资金（token+ 稳定币），做市商提供 “技术” 和 “人员” 支持，mm 收取一个 retainer fee 和（或）一个 profit sharing （如有的话）。

主动 mm -  项目方提供 token（有时也出一点稳定币），做市商提供资金（有时候也不提供稳定币）做市和社区引导，主要目的是卖 token，卖完 token 之后，项目方与做市商按比例分成。

call option （常见）- 项目方提供 token，做市商提供资金（稳定币），但是做市商有一个 call option，价格超过约定价格后，做市商可以低价行权购买。

本文主要以市场最常见的 3. call option model 来讲解。

从一个 delta neutral 做市商的角度，一般来说会给出如下的项目合作条款（一般都是 12-24 个月）：

注意：纯属虚构，如果觉得眼熟，那就是眼熟而已

CeFi 做市义务

做市商需要为代币 ABC 在以下交易所提供流动性：

Binance：在 ±2% 的价格范围内，分别挂出价值 100,000 美金的买单和卖单（即你承担 $100k USDT + $100k 等值的 ABC）。买卖价差（spread）控制在 0.1%。

Bybit 和 Bitget：同样在 ±2% 范围内，分别提供 $50,000 美金等值的买卖单（你需投入 $50k USDT + $50k 等值 ABC），spread 也控制在 0.1%。

DeFi 做市义务 你需要在 PancakeSwap 上为 ABC 提供 $1,000,000 的流动性资金池，其中 50% 为 USDT，50% 为 ABC 代币（即 $500k USDT + $500k ABC）。

项目方提供资源 项目方将借给你 300 万枚 ABC 代币（即代币总供应量的 2%，当前估值为 $3M，意味着 FDV 为 $150M）。

当前 ABC 的市场价格为 $1/ 代币。

项目方给予你的期权激励（欧式看涨期权） 如果未来 ABC token 的市价上涨，你可以选择行权购买代币，具体条款如下：行权价（Strike）数量（ABC）行权条件 $1.25100 万枚若市价 > $1.25，可用 $1.25 买入 $1.50100 万枚若市价 > $1.50，可用 $1.50 买入 $2.00100 万枚若市价 > $2.00，可用 $2.00 买入。如果市场价格未触及对应 strike，你可以选择不行权，不承担任何义务。

基于以上条件，作为一个严格执行 delta-neutral 策略的做市商，在拿到这 300 万枚 ABC token 后，会如何进行整体的做市和对冲安排，以确保自己不会因代币价格波动而亏损？

始终维持 Delta 中性（这个是大前提）： 净仓位（现货 + 永续合约 + LP + 期权 Delta）必须时刻接近于零，以完全对冲市场价格波动的风险。

不承担方向性风险： 盈利不应依赖于 ABC 代币价格的上涨或下跌。

最大化非方向性收益： 利润来源于四个核心渠道：

a. 中心化交易所（CEX）的买卖价差（Spread）。

b. 去中心化交易所（DEX）流动性池（LP）的交易手续费。

c. 通过对冲场外期权（OTC Options）实现的波动率套利（Gamma Scalping）。

d. 潜在的、有利的资金费率（Funding Rates）。

这是整个策略中最关键的一步。行动不是由预测价格决定的，而是由收到的资产和承担的义务决定的。

3.2.1 资产与义务盘点

收到资产 （同时也是负债）： 3,000,000 ABC 代币。这是一笔贷款，我们有义务在未来偿还 3,000,000 ABC 代币。

义务部署 （库存与资金）：

Binance 做市： 100,000 ABC （卖单） + 100,000 USDT （买单） Bybit/Bitget 做市： 100,000 ABC （卖单） + 100,000 USDT （买单） PancakeSwap LP： 500,000 ABC + 500,000 USDT

合计做市库存： 700,000 ABC 合计做市所需 USDT： 700,000 USDT

3.2.2 初始净敞口计算 (简单计算版)

注意：数字什么的都不重要，更重要的是逻辑

如果只看代币贷款本身，持有 300 万 ABC 确实完美对冲了偿还 300 万 ABC 的义务。然而，作为做市商，不能只看贷款，必须看整个业务的净头寸。

USDT 资金缺口： 做市义务要求立即拿出至少 700,000 USDT 来提供买单流动性。这笔钱从哪里来？最直接、最符合协议精神、且符合当前市场新币开盘即巅峰的方式就是通过出售部分借来的 ABC 代币来获得。

为获取 USDT 而必须卖出的 ABC： 为了获得 700,000 USDT，在当前 $1 的价格下，必须至少卖出 700,000 ABC。（一般会在 “初始流动性的窗口” 或者 OTC，有良心的 mm 一般还会开个多仓来对冲一下）

重新计算净敞口： 最初有 300 万 ABC。

用掉 700,000 ABC 作为 CEX 和 DEX 的卖单库存。

此时，手中剩余的 ABC 为：3,000,000 - 700,000 （库存） - 700,000 （卖出换 USDT） = 1,600,000 ABC。现在，这 160 万 ABC 才是真正的净多头敞口（Net Long Delta）。 我们不再有 USDT 的资金缺口，但我们持有的这 160 万代币没有任何对冲，如果价格下跌，我们将面临亏损。

3.2.3 初始对冲操作：回答 “何时卖出？”

答案是：立即卖出。卖出的数量是经过精确计算的，以实现两个目标：1) 获得运营所需的 USDT；2) 对冲剩余的代币敞口。

行动： 在做市启动的第一时间，我们的自动化交易系统将在市场上立即卖出总计 2,300,000 ABC。其中 700,000 ABC 是为了换取做市所需的 700,000 USDT。另外 1,600,000 ABC 是为了对冲掉我们手中剩余的、无对冲的代币头寸。

为何如此：

满足运营需求： 此举为我们提供了履行所有做市义务所必需的美元流动性。实现真正的 Delta 中性： 卖出全部 230 万 ABC 后，我们不再有任何未对冲的 ABC 代币敞口。我们的风险完全中性。锁定风险： 我们将价格波动的风险完全转移，只专注于从做市和波动率中盈利。

我们不会持有任何 “裸露” 的 ABC 代币等待价格上涨。每一个代币头寸，无论是正还是负，都必须被精确对冲。

3.3. 动态对冲：7x24 小时的风险管理

初始对冲完成后，我们的风险敞口会因做市活动和市场变化而不断变化，需要持续的动态对冲。

CEX 做市对冲： 当我们的买单被成交时，我们会买入 ABC（产生多头 Delta），系统会立即在永续合约市场做空等量 ABC。反之亦然。我们通过这种方式赚取 0.1% 的价差，同时保持 Delta 中性。

DEX LP 对冲： PancakeSwap 中的 50 万 ABC 库存存在无常损失风险，这本质上是一个空头 Gamma 头寸。我们的模型会持续计算 LP 的 Delta（价格上涨时为负，下跌时为正），并用永续合约进行反向对冲。

3.4. 期权策略：真正的利润引擎

这是整个交易中最精妙的部分，也是我们超越简单做市商、实现超额利润的关键。

3.4.1 理解期权的价值

我们拥有的不是代币，而是一个权利。这个权利（三档看涨期权）具有正的 Delta 和正的 Gamma。这意味着：

正 Delta： 价格上涨，期权价值增加。

正 Gamma： 价格变动越剧烈，Delta 的变化速度越快，对我们越有利。

3.4.2 对冲期权，而非持有代币

我们不会简单地等待价格达到 $1.25、1.50 或 2.00。我们会对冲期权的 Delta。

初始对冲： 使用期权定价模型（如 Black-Scholes）计算出这三档期权在当前 $1.00 价格下的总 Delta。假设算出来是 +400,000。为了保持中性，我们必须在永续合约市场额外做空 400,000 ABC。（option 越大，越需要做空）

Gamma Scalping ：这才是 “何时买卖” 的动态答案。

场景 1：价格从 1.00 上涨到 1.10 期权的 Delta 会增加（因为更接近行权价），比如从 +400,000 增加到 +550,000。

我们的净头寸不再是 0，而是有了 +150,000 的多头敞口。作： 我们的系统会自动卖出 150,000 ABC 的永续合约来重新实现中性。场景 2：价格从 1.10 下跌到 1.05 期权的 Delta 会减小，比如从 +550,000 减少到 +500,000。

我们现有的空头对冲头寸就 “过多” 了，产生了一个-50,000 的净空头敞口。作： 我们的系统会自动买入 50,000 ABC 的永续合约来回补，再次实现中性。

是不是 amazing？！通过对冲，自然地实现了 “高卖低买”。这个过程不断重复，我们从市场的每一次波动中 “剥取” 利润，这就是 Gamma Scalping。我们赚取的是波动率的钱，而不是方向的钱。

3.4.3 在行权价附近的操作

当价格接近并超过 $1.25： 我们的第一档期权变为实值（In-the-Money）。其 Delta 会迅速接近 1（100 万）。

我们的对冲空头头寸也会相应地增加到接近 100 万 ABC。行权决策： 在期权到期时，如果价格高于 $1.25，我们会行权。作： 支付 $1,250,000 USDT 给项目方，获得 1,000,000 ABC 代币。立即将这 100 万 ABC 代币在现货市场卖出。同时平掉我们为对冲这部分期权而建立的 100 万 ABC 永续合约空头仓位。利润： 利润来自于行权价与市场价的差额，以及整个过程中 Gamma Scalping 积累的收益。

对于 1.50 和 2.00 的行权价，逻辑完全相同。 我们不是在赌价格能否达到，而是在价格波动时，通过动态调整对冲头寸来持续获利，并在价格确实达到时，无风险地执行行权套利。

3.5. 结论与操作建议

初始代币处理： 立即卖出 230 万枚 ABC 代币，其中 70 万用于获取运营 USDT，160 万用于对冲剩余头寸。绝不持有任何未对冲的代币头寸。

价格 < $1.25： 不主动买卖任何非对冲性质的 ABC。持续进行 CEX 做市、DEX LP 对冲和期权 Gamma Scalping。利润来源于价差、费用和波动率。

价格 > $1.25 （及后续行权价）： 当价格显著高于行权价时，我们的对冲引擎已经为我们建立了相应的空头头寸。行权变成一个无风险的交割流程：用低价从项目方买入代币，立即在市场高价卖出，同时平掉对冲仓位。

这个策略将一个看似复杂的做市协议，分解成了一系列可量化、可对冲、可盈利的风险中性操作。做市商的成功不依赖于市场预测，而是依赖于卓越的风险管理能力和技术执行力。

看完了之后，希望你能明白不是做市商对你有意见，“故意” 砸盘？而是在这个机制和算法下，一开始 “卖”token，开空仓就是做市策略的局部最优解。

不是他坏，而是衡量利弊之后的理性选择。

市场是残酷的，看起来越好的 deal、越没有风险的 deal，往往都是精密计算的结果。

当你看不清风险点，你就是风险点。

愿我们始终保持一颗敬畏市场算法的心。