Web3律师深入剖析：Robinhood的股票代币，是创新还是越界

近期，美国互联网券商巨头 Robinhood 宣布面向欧洲用户推出与 OpenAI、SpaceX 等顶级未上市公司股权挂钩的“股票代币”，再次将现实世界资产（RWA）代币化这一前沿议题推向风口浪尖。然而，OpenAI 迅速发布官方声明，明确表示与 Robinhood 发行的代币无任何关联，并警告称“这些代币不代表公司的真实股权”。

这一事件不仅揭示了金融创新与传统股权管理之间的深刻矛盾，也为全球监管机构和市场参与者提供了一个值得深思的案例。加密沙律团队将会结合 RWA 相关探索内容，深刻解析该案件的影响及意义。

（图片来源于： 36 Kr）

一、事件背景

1.Robinhood 是什么公司？

最基本的，我们需要知道 Robinhood 是什么公司?罗宾汉市场股份公司（Robinhood Markets, Inc.）是美国的一家金融服务企业，总部位于加州门洛帕克。该公司以提供主要面向散户的股票 app 及网站著称。罗宾汉在网上提供的服务完全免费。Robinhood 作为金融科技公司，致力于创新金融产品与服务模式。

Robinhood 主要提供美国上市股票和交易所交易基金、相关期权和加密货币交易以及现金管理的交易。其定位是为美国的普通散户投资者提供零佣金的股票、期权、ETF(交易所交易基金）、加密货币等资产的交易服务，并且主要客户现金余额的利息收入、融资融券利息以及向高频交易机构出售订单流等方式实现盈利。

它在立陶宛设立了欧洲中心，并成立了 Robinhood Europe UAB 这一实体。根据公开信息了解， 该实体获得了立陶宛央行颁发的 A 类金融经纪牌照和加密资产服务提供商牌照，可在立陶宛及整个欧洲经济区提供加密资产托管、管理和交易等服务。

2.事件简述

而该事件具体是指：Robinhood 在法国戛纳举办的欧洲加密金融峰会上，宣布面向欧盟与欧洲经济区用户推出“股票代币” 产品，允许投资者通过区块链技术，以代币形式全天候交易超 200 种美国股票与 ETF。其中，最受关注的是将未上市的 OpenAI 和 SpaceX 的股票也进行了代币化，并向欧盟用户空投 5 欧元的 OpenAI 币和 SpaceX 币作为奖励，以此来推广该产品。受此消息影响，Robinhood 股价大幅上涨。

但是，北京时间 7 月 3 日凌晨，OpenAI 在官方社交媒体上发布声明， 明确表示这些 OpenAI 代币并非 OpenAI 的股权，公司并未与 Robinhood 合作，也未参与此事，同时不为其背书，强调任何 OpenAI 股权的转让均需获得公司批准，而公司并未批准过任何转让行为。 对于此消息，不少人就会产生疑问：

• 这个 OpenAI 代币是什么...

• Robinhood 与 OpenAI 两家公司的说辞是否相悖...

• Robinhood 发行 OpenAI 代币与 SpaceX 代币的运作模式与法律基础是什么...

• 该事件与传统 RWA 项目有什么区别...

加密律师团队将会一一解读。

（图片来源于： 36 Kr）

二、运作模式

1.什么是 OpenAI 代币？

首先，加密沙律团队先带大家了解一下所谓的“OpenAI 代币”到底是什么。这个 “OpenAI 代币” 本质上是一种与 Robinhood 在特殊目的实体（SPV）中所持股份挂钩的区块链上的代币化合约。Robinhood 通过持有一家控制一定数量 OpenAI 股份的 SPV 的股份，将其代币价格与 SPV 中 OpenAI 股份的价值挂钩。

因此，OpenAI 代币的底层资产是 Robinhood 对其设立的 SPV 公司的持股。 用户购买代币时，并非购买实际的 OpenAI 股票，而是购买遵循其价格并记录在区块链上的合约，代币持有人与真正股权之间存在两层隔离，OpenAI 代币的价格会随着 SPV 中 OpenAI 股份价值的变动而变动。

换句话说，如果 OpenAI 估值上升，SPV 中股份价值相应增加，SPV 本身价值增加，Robinhood 所持有的 SPV 的股份价值增加，那么 OpenAI 代币价格也可能上涨，反之则下跌。简单来说，代币持有者有权根据 SPV 中 OpenAI 相关权益的价值波动，获得对应差价收益，但不拥有 OpenAI 的实际股权，上述这一规则被写入区块链，代币则成为投资者持有这份权利的凭证。

2.双方说辞是否相悖？

由上文也可以看出，Robinhood 与 OpenAI 的说辞也并不相悖。OpenAI 否认的是 Robinhood 发行的 “OpenAI 代币” 并非 OpenAI 的股权，强调未与 Robinhood 合作，未参与此事，也不为其背书，任何 OpenAI 股权的转让均需获得 OpenAI 的批准，而其并未批准过任何转让。

而 Robinhood 方面也承认这些代币并非真正的 OpenAI 股权，只是通过 Robinhood 在 SPV 持有的股权，为散户投资者提供间接接触私人市场的机会。因此，双方都认可 “OpenAI 代币” 不是 OpenAI 真正的股权，只是对 Robinhood 发行该代币的行为是否合规、合理存在争议。

Robinhood 发行 OpenAI 代币运作模式如下：

再回到 OpenAI 与 Robinhood 的说辞，OpenAI 否认的是 “代币 = 股权”，强调未授权任何股权关联产品，这与流程中 “代币≠直接股权” 一致；Robinhood 承认代币是“挂钩价格的合约”，与流程中 “通过 SPV 间接挂钩价值” 的设计一致。双方争议点在于 “这种间接挂钩是否合法合规”，而非流程本身的事实描述。

3.Robinhood 为何发行这种代币？

Robinhood 此次推出的"OpenAl 代币"，本质上是一种“共识资产”的尝试:通过代币的形式让普通投资者能够基于对 OpenAl 未来价值的判断进行交易。这一尝试切中了当下投资市场的三大痛点:

• 首先，优质资产的可参与性低：OpenAl、SpaceX 等顶级科技企业尚未公开上市，普通投资者难以分享其成长红利。

• 其次，传统私募股权、风险投资的高门槛使得普通散户无法进入。

• 最后，投资者对创新资产的需求激增:加密货币、NFT、Meme 股等另类资产近年来的爆发式增长，体现了投资者对新叙事、新资产类别的强烈需求。

在以上背景下，Robinhood 试图以代币化交易的方式，打破传统金融体系的封闭性，为广大散户提供一个基于市场共识的投资新渠道。而 Robinhood 选择 OpenAI 公司，是因为 OpenAI 是人工智能领域的领军企业，具有极高的市场关注度和影响力。

Robinhood 推出 OpenAI 代币，可借助其品牌效应吸引投资者关注和参与交易。如通过向欧盟用户空投 OpenAI 代币作为奖励，能有效提高用户注册量和交易量，提升公司知名度和市场影响力，同时带动其他代币化股票产品的交易。

（图片来源于：Galoy Research）

4.监管机构

Robinhood 发行 OpenAI 代币目前需要受到立陶宛央行与欧盟的监管。Robinhood 获得了立陶宛央行颁发的 A 类金融经纪牌照和欧盟加密资产服务提供商牌照，立陶宛央行是其在欧盟境内的牵头监管机构。 针对 Robinhood 发行 OpenAI 代币一事，立陶宛央行已启动调查，要求 Robinhood 提供相关代币的结构、市场推广以及与消费者沟通的细节，以评估其合法性与合规性。

Robinhood 的股票代币作为衍生品在《金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID II）监管下发行。随着交易量的增大，其还可能需要接受 ESMA（欧洲证券及市场管理局） 的监管，Robinhood 必须确保满足招股说明书披露等相关要求。目前，该代币只向欧洲民众开放，还未向美国民众开放，如果后续要进入美国市场，那么可能还要受到 SEC（美国证交会）的监管。

Robinhood 之所以能在 欧洲 发行 OpenAI 代币，主要因为：

1. 相较于美国严格的“合格投资者” 制度，欧盟对散户投资者参与复杂金融产品交易的门槛相对更低。

2. Robinhood 的股票代币作为衍生品可在《金融工具市场指令 II》（MiFID II）监管下发行，其底层资产由美国持牌机构托管，在一定程度上满足了欧盟对金融产品合规性的要求。

3. Robinhood 在欧盟使用其应用程序为散户投资者提供服务，其在欧洲的加密货币应用程序已转型为一个更全面的投资平台。

三、各方收益与风险

1.投资者的收益与风险

那么，这对于投资者与认购者来说，他们能获得什么利益呢？又会承担什么风险呢？

首先，当专业投资者认购这一份 OpenAI 代币的时候，便获得了一份投资机会。 Robinhood 表示，这些代币能够让散户投资者间接接触私人市场，开放投资准入。其通过在特殊目的载体（SPV）中的所有权，将 OpenAI 代币的价格与该 SPV 代表的 OpenAI 股份价值挂钩， 所以认购者理论上有机会从 OpenAI 未来的估值增长中获利。如果 OpenAI 发展良好，估值上升，那么代币的价格可能会随之上涨，认购者可以通过出售代币获得差价收益。 这是投资者能够收获的首要利益。

投资者购买 OpenAI 代币，并非购买 OpenAI 的实际股票或 SPV 的股份，而是获得了一种与 SPV 中 OpenAI 股份价格相关的间接敞口。从法律角度看，代币持有者不具备投票权、信息权等股权相关权利，也不具备对 OpenAI 或 SPV 公司的实际所有权，更像是拥有一个 “估值跟踪器”，可根据代币价格波动获得收益或承担损失。

但是这种投资方式也是存在一定风险的。 因为，OpenAI 公司在 Twitter 等社交网站上已经公开表示过了，该代币并非 OpenAI 的股权，公司也未与 Robinhood 合作或为其背书。这意味着认购者并不拥有 OpenAI 的实际股权， 无法享受股东的投票权、分红权等真正的股东权益，其权益无法得到像持有真实股权那样的保障。 质言之，根据 OpenAI 所发布的内容，投资者似乎只能通过 OpenAI 股权价值上升而获得收益，其地位也不等同于股东。

当然，投资者在认购该种代币时也会存在价值波动与估值风险。虽然代币价格与 SPV 所持 OpenAI 股份价值挂钩，但并不能完全准确地反映 OpenAI 的实际价值，可能会存在较大的偏差。而且，由于 OpenAI 是未上市的私营公司，其估值本身就具有较高的不确定性，一旦估值出现较大波动，代币价格可能会随之大幅波动，认购者可能面临较大的损失。 因此，加密律师团队还是建议各位投资者需要谨慎辨别其中的风险，其风险系数要比传统 RWA 项目高得多。 2.项目方收益与风险

而对于发行方 Robinhood 来说，也许收获的是可观的收益。

首先，最为直观的利益就是，在该事件发布后，Robinhood 股价暴涨约 10% 。这表明市场对其推出的这一创新产品较为认可，公司市值得到提升，股东权益也随之增加，同时也提升了公司在资本市场的影响力和知名度。同时，自身公司也能吸纳更多投资者来投资认购公司的股票，从而达到募资的目的。

此外，Robinhood 收获的潜在利益在于其可以通过该事件占据市场份额，拓宽客户人群。 Robinhood 此次推出的代币化产品面向欧盟客户，并且降低了投资门槛，简化了复杂的 KYC 验证流程。

当然，Robinhood 也会承担一定的风险。

在市场风险方面，OpenAI 代币的价格与 SPV 中 OpenAI 股份的价值挂钩，而 OpenAI 作为未上市公司，其估值受技术研发进展、商业合作成效、行业竞争态势等多种因素影响，波动不确定性较高。

一旦 OpenAI 的估值不及预期甚至出现下滑，SPV 中股份的价值会随之缩水，进而导致代币价格下跌，这不仅会让投资者遭受损失，还可能削弱市场对 Robinhood 这一业务的信心，对其品牌声誉和整体业务发展产生负面影响。

信用风险同样不容忽视。 OpenAI 代币本质上是一种合成衍生品，投资者并非直接持有标的资产，而是通过合约获得价格波动的经济敞口，这意味着投资者的权益实现高度依赖 Robinhood 的履约能力。

若 Robinhood 出现经营危机、无法履行合约义务，甚至存在欺诈行为，将直接损害投资者利益，引发市场对其的信任危机，进而影响其现有业务和未来的业务拓展。

四、该项目与传统 RWA 项目区别

显而易见，Robinhood 发布 OpenAI 代币事件与传统 RWA（现实世界资产）项目也存在多方面区别，具体如表 1 所示：

表 1  OpenAI 代币项目与传统 RWA 项目对比

五、加密沙律解读

Robinhood 作为一家历史悠久的券商，早年便已涉足币圈及数字资产领域的探索，其于 2019 年推出的证券型代币发行（STO）便是例证。此前，Gate、Bybit 等平台也曾尝试开展美股代币化业务，虽推出过一些处于合规边缘的产品，但并未引发广泛关注。

而此次 Robinhood 发行 OpenAI 代币之所以反响强烈， 核心差异在于：Gate、Bybit 等属于币圈机构向传统金融领域渗透，而 Robinhood 则是以传统金融机构的身份切入币圈，二者对传统金融产生的冲击存在本质区别。 传统金融机构的受众大多缺乏币圈相关经验，Robinhood 这一品牌本身便带来了显著的市场影响。

此外，该项目的投资标的涵盖 OpenAI、SpaceX 等科技巨头，这些企业在全球范围内均具备广泛影响力，“OpenAI 代币” 这一概念的出现因此进一步吸引了投资者的目光。

然而，对于持有 OpenAI 股票的机构而言，若有一家机构采取代币化操作，其余 19 家机构的利益将即刻受损。 持有同等份额的股票，部分机构却能实施此类操作而其他机构无法效仿，核心问题在于利益被单方面侵占，这将导致后续相关操作难以获得其他机构的配合。

对更多机构而言，若代币化退出成为常规模式，更多投资者会将目光投向代币化市场中的股票，这将进一步加剧股票价格的波动性，使投资市场演变为由机构主导、投机属性更强的场所。从合规从业者的视角来看，该模式面临巨大挑战。代币具有无国界特性，而上市规则存在明确的国界限制，这将对全球各类市场构成冲击。

其次，传统金融体系的严谨架构依托公司法、基金法、证券法、投资者保护机制及交易所规则共同维系。 而代币相关操作在法理层面存在诸多争议，例如代币可进行无限拆分，股票却无法实现这一特性；股票的登记制度、内部备案制度均有明确的法律依据，违规行为可通过内部机制追责，而代币在链上的自由流通既难以监管，也缺乏主动监管的动力，这些都对持股人的利益亦构成较大损害。 因此，从本质而言，Robinhood 发行 OpenAI 代币虽为 Web3 领域新增了一个投资标的，但对股票市场并未产生直接价值。

尽管“股票代币化” 在某些层面存在弊端，也给投资者带来了新的挑战，但作为 Web3 领域的一项创新举措，其存在具有一定的合理性。Web3 本身便是一个不断突破传统逻辑的领域，该事件所折射出的金融创新探索具有一定积极意义。不过，对于传统金融行业的从业者而言，其带来的冲击较为强烈。因此，无论是投资者，还是其他有意尝试 “股票代币化” 的券商及企业，均应审慎对待该事件。

仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。