Pantera Capital & CoinFund 流动性负责人访谈实录：基金的代币选择逻辑与 DATs 如何赋能 DeFi

原标题： What Liquid Funds Are Buying

主持人： Jason Yanowitz ， Empire

嘉宾： Seth Ginns , Cosmo Jiang

整理&编译： Janna ， ChainCatcher

本文编译自 Blockworks 旗下频道 Empire 8月 18 日的视频访谈节目，参与访谈的嘉宾分别是 CoinFund 的管理合伙人兼流动性投资主管 Seth Ginns ， Pantera Capital 的流动性代币策略主管 Cosmo Jiang 。他们就当前流动性基金的选币逻辑，数字资产财库（ DATs ）对加密行业的影响等话题进行了深度探讨。 Seth 始终笃信加密市场的基本面价值与政策红利，他以类股票的投资逻辑挖掘代币机遇，坚信 DATs 是连接传统金融与加密领域的关键桥梁。 Cosmo 则立足风险管控，在当前分化的市场中精挑代币，始终锚定现金流等核心基本面，同时看好 AI 与加密的交叉领域，二人从不同视角勾勒出加密流动性基金行业的现状与发展前景。

TL & DR

Jason ：我想先从流动性基金这个概念开始。这个行业一直由风投公司主导，流入这个行业的机构资本中，大概 98% 都流向了风投公司，而现在这种情况正在改变。什么是流动性基金吗？流动性基金的策略是什么？你们持有多少种代币？是积极交易，还是长期持有这些代币？

Seth ：加密货币一个有趣的动态是，私人公司在其生命周期的相对早期就有一个任何人都可以投资的流动性投资工具，那就是代币。我是在公开股票市场长大的，如果开始看到机构基础设施逐渐完善，那我就可以组建一个真正符合机构标准的流动性加密货币基金，用于这个不断扩大的代币领域。在过去十年末，我看到这种情况开始出现。2020 年初，我加入了 Jake 和 Alex 的 CoinFund ，这个基金是模仿我在股票领域所做的事情，所以是基于基本面来评估投资的。以前能通过代币实现价值捕获的代币要少得多。 Blockworks 最近很好地列出了构成一个优秀、透明、可投资的流动性代币的 checklist 。但它们现在开始更像股票了，你可以模拟收入，得出目标价格，构建一个以基本面为重点的投资组合。而且，现在有推行支持加密货币政策的政府，未来这些会成为股票。所以，在加密货币世界里，这种市值表、资本结构部分的融合和扩张正在上演。

Seth ：作为一家投资公司，职责是在风险投资和流动性方面找到最好的、基于基本面的机会。在流动性方面，我们推行绝对收益策略。所以投资于长期增长机会，我们认为这些机会的目标市场非常大，团队非常出色，并且有机会在多年的时间里基于基本面评估获得巨大回报。是将基本面对冲基金的做法应用到加密货币的流动性投资中，并且由于这些代币具有流动性，我们能够进行风险管理。

Jason ： Cosmo ，在管理公开股票基金和管理流动性代币基金方面，有多少重叠之处？

Cosmo ：从我的角度来看，两者是一样的。或许先谈谈流动性基金的分类。人们没有充分意识到，不同类型的基金有非常不同的职责。在最高层面上，有市场中性基金，其目标是在没有任何市场方向性风险的情况下产生回报；然后有更多的绝对收益基金，其职责可能是承担一些方向性风险；还有纯粹的、基于基本面的多头基金，其职责是承担大量的方向性风险，并希望在此基础上获得有意义的超额收益。这有点像经典的选股思维，挑选好的股票，在这种情况下是挑选好的代币，长期应该跑赢大盘。现在的困惑主要在于，在像加密货币这样波动剧烈的市场中，方向性基金的表现显然会非常波动。在加密货币中进行市场中性投资非常有吸引力，因为市场波动很大，这增加了市场中性基金可获得的回报和价差，所以当市场中性基金无论如何都能获得巨额回报时，这种区分就不太明显了。而且，在过去三年里，大家都在应对一股巨大的浪潮，那就是比特币的主导地位上升。在一个比特币是加密货币中表现最好的 5% 资产之一的世界里，它就成了一个基准。

Jason ：谈谈职责以及你如何管理基金投资者与比特币主导地位的关系吧。我这么问是因为，比特币是市场中表现最好的资产之一，但基金投资者并不会付钱让基金管理者只是在公开市场上购买比特币。

Cosmo ：在某种程度上，如果你知道比特币将是表现最好的资产，就应该做多比特币。但作为一个试图在多年时间里建立可重复流程的风险管理者，这种流程不太可能允许你持有 100% 的比特币。很可能你有长期坚持的风险管理阈值，在所谓的常规环境中发挥作用，这可能意味着你在任何代币上的最大集中度是 25%、30%，也许 40%。在这种情况下，如果只持有 25% 的比特币，而比特币是表现最好的资产，那当然会跑输比特币。所以这就成了一个问题，尤其是当比特币更容易获得，而且再次成为最受认可的资产时。而流动性基金的成功在于基金投资者选择适合他们的基金，作为管理者，你选择理解你试图实现的目标的基金投资者，否则你就会陷入这些难以应对的冲突中。

Seth ：还有一个非常有趣的动态，那就是比特币有点像 CNBC 的封面故事，当他们谈论加密货币时，它会出现在《华尔街日报》或《金融时报》的封面上。对于主流媒体来说，这是吸引他们的东西。有趣的是，去中心化金融、稳定币领域有很多积极的基本面势头，有非常创新的基础层和创新公司涌现，但每次市场有买入订单时，拜登政府就会再次打压这个领域，然后资金就会从山寨币流向比特币。所以对比特币的关注是一种动态，人们首先关注的是比特币。现在正进入一个政府为加密货币带来更多积极动态的时期，其速度比在座的任何人预期的都要快。显然，在第一季度末，市场对关税存在广泛担忧，但随着这些担忧开始消退，现在开始看到市场对稳定币感到兴奋。当一个政府从行政命令转向实际推动立法议程，并为加密货币的发展投入政治资本时，这是加密货币真正突破性的长期增长时刻。

Cosmo ：数字资产分为比特币和区块链技术。比特币可以独立于区块链技术是否成功而生存、发展、成功。比特币基本上与区块链作为一种技术已经没有什么关系了，除了它运行在区块链上。它们是两个非常独立的风险因素、基本因素。所以如果你想要比特币，你应该去买比特币 ETF 。如果你想接触区块链技术，你就必须打赌区块链技术最终会有大量富有成效的用例。

Jason ： Seth ，你加入 Coin Fund 的时候，随便购买 10 个代币，里面有 9 个都会上涨。现在的市场大不相同了。现在你盲目挑选 10 0 个代币，可能只有 2 个会上涨，98 个不会。谈谈市场或投资组合构建吧。

Seth ：这对流动性基金来说是个好市场。在这种环境下，如果你付出努力，有良好的人脉，参加开发者大会，能够看到技术的发展方向，可以获得非常好的回报。过去几年最大的挫折是，付出努力后看不到这些积极的基本面反映在代币估值上。我投资山寨币的核心前提是这些是长期增长的机会，且拥有巨大且不断扩大的目标市场，有非常精明的开发者和企业家来领导这些业务，如果进入一家种子轮或 A 轮阶段的初创公司，并且选对了，那么这些投资的表现应该会大大超过比特币这种优质资产，尽管比特币还有很大的上涨空间。

Cosmo ：今年市场的分散程度真的很疯狂。我在股票领域做了很长时间的投资组合经理，习惯了很多分散情况，但今年，比特币和其他所有代币的对比之所以有这么多问题，是因为比特币今年上涨了 24%，而到 7 月底，前 100 名代币的平均跌幅是 30% 左右。所以在一个平均代币下跌 30% 而比特币上涨 24% 的世界里，这种对比变得非常疯狂，在前 100 名代币中，只有大约 5% 的代币今年是上涨的。所以在某种程度上，这是一个代币挑选市场，但除非你的代币是比特币，否则祝你好运。

Jason ：你们如何挑选代币？你们在任何时候通常持有多少种代币？

Cosmo ：我们所做的核心是基本面评估。我们在寻找可以信任、可以评估的管理团队，以及有独特经济模式的商业模式，或者可以评估其未来的经济状况的项目。而且所有资产的现金流才是最重要的。有趣的是，关于价值捕获的最初讨论是围绕着如果产生了收入，那需要把所有收入都用于回购的代币，或者通过质押等其他方式将收入返还给代币持有者。我持有的代币数量大概 10 到 15 种。投资组合的前半部分，也就是 50% 的仓位，是 5 种代币。所以集中度相当高。无论在哪个领域，我都会有 20 种代币的投资组合。但作为一个单独的分析师，我无法分析超过 10 种代币，但我有资源和强大的团队，所以可以扩展到 20 种。

Jason ：你们一直在提到基本面，能详细说说基本面意味着什么吗？

Seth ：增长是关键因素，任何链上的指标都会几乎立即被定价。如果链上指标发生变化，比如看收入倍数，如果你看 Ave 及其收入倍数，会看到随着收入上升，倍数保持不变，这意味着收入增长在实时反映在代币中。不会因为上个月收入增长了25%而获得任何优势，因为这已经被定价了。需要了解的是即将出现的机会，以及收入是否可能继续以这样的速度增长，是否可能加速或减速。而倍数反映了收入的加速或减速。如果正处于一个真正大幅加速的早期阶段，通常看到倍数高于交易水平。

Jason ：你们如何处理市场仍然很大程度上受叙事驱动的观点？

Cosmo ：叙事这个词对人类来说是一种走捷径的方式，实际上这是一个更复杂的系统。而且我确实认为这里面有很多因素，但也有一个时间范围的问题，以及 “叙事” 背后很可能有推动行动的真相。在很短的时间内，市场往往会受叙事驱动，或者用叙事来事后解释事情的发生很容易。但长期来看，基本面更健全的代币明显跑赢基本面不健全的代币。我们有一个基本面健全的投资组合，在前 400 种代币中，可能有 75 到 80 种代币符合这个类别，这些代币今年的平均表现比基本面不健全的代币高出约 20% 或 30%。在传统市场中，这听起来可能不是一个巨大的数字，但在加密货币中，这是个巨大的数字。

Seth ：首先，在传统市场中， Meme 股票是表现最好的股票。其次，直接推动价值捕获并改变代币基本面，使其更与实际价值捕获挂钩的能力，可能比传统股票市场的动态系统更多。但即使在传统股票市场，特斯拉在 2013、2014 年是被卖空最多的股票，因为人们觉得它是一种 Meme 股票，从基本面来看远远超出了它的潜力。所以在加密货币中，我们更有能力让一个项目开始开启真正的基本面价值捕获的角度。 Bonk 就是这个列表上的一个很好的例子，表现良好的代币在基本面渗透方面有很好的前进动力。

Jason ：你们工作的一部分是挑选正确的代币。还有另外两个方面我很感兴趣，一个是何时卖出代币，另一个是如何执行交易。以及你们现在持有哪些代币？

Cosmo ：超额收益产生于代币的选择上。其他管理者的优势可能在于代币的获取或者策略的执行，比如市场中性的管理者、做市商等。而我们的绝大多数业绩来自代币选择，而不是实际的执行。也就是说，我们主要交易现货，以及一些衍生品来获得其他地方的流动性。因为美国注册的基金不能在国际交易所交易。今年我们有一个非常与众不同且效果不错的投资领域是以太坊。在 5 月主要通过期权市场建立了 ETH 仓位。当时的论点是，每个人都对 ETH 感到失望，但 ETH 仍然是市值第二大的代币，是传统金融进入加密货币轨道的地方，是大多数稳定币的所在地。在过去六七个月里，人们对 ETH 相对于比特币的价格表现非常失望感到沮丧。从以太坊基金会到项目负责人，都在尽力让 ETH 回到正确的轨道上，培养更商业化的思维。

Cosmo ：我可以在较高层面上说一下。我们公司最大的持仓仍然是 Solana 。我们仍然非常看好 Solana 成为领先的 L1 区块链。我们现在通过 DATs 表达我们对其他代币的很多看法。所以我们是 Caner Equity Partners 除了软银和 tether 之外的最大投资者，这是我们持有的一个大仓位，以替代比特币，我们也是 Bitine 最大的锚定投资者之一，所以持有它以替代 ETH 。有一个最近表现非常好的代币是 Athena 。随着稳定币法案通过后稳定币的爆发式增长，这是指导与建立美国稳定币法案通过后稳定币领域非常兴奋的事情之一。 Paul Atkins 上周关于去中心化金融的演讲，他们真的在大力推进去中心化金融借贷。 Athena 在顺周期环境中非常顺周期。

Jason ：在结束这个话题之前，我还想谈谈其他一些关于 DATs 的事情，但在结束关于代币和投资组合构建的讨论之前，你们何时卖出？

Seth ：当有一个基本面强劲、增长迅速、表现良好的代币时，当它出现较大幅度的下跌时，我们会对该仓位进行风险管理，这会根据代币的波动性进行调整。我们每周也会进行投资组合回顾和风险管理会议，内容包括宏观、加密货币自上而下的情况、前 100 名中表现好和不好的代币、投资组合中有效的和无效的部分、治理提案、关键新闻、本周图表，然后对投资组合中的每个代币以及正在考虑纳入投资组合或最近从投资组合中移除的代币进行选择。

Cosmo ：从我对风险管理的思考开始，从投资组合构建开始，总是有一个自上而下的观点，即我们在市场中的位置，我们想在任何特定行业或因素中投入多少，比如大盘股、小盘股、去中心化金融、非去中心化金融、 L1 s 等。这在我们的投资组合构建和相对规模中扮演着重要角色，这可能会驱动一些非特定或非自下而上的决策。但从自下而上的角度来看，当我们孤立地看待任何仓位时，非常注重流程，我们每周至少检查一次我们代币的 KPI 。当投资于高增长的故事时，想让它们奔跑。但当东西以极高的估值交易时，基本面必须继续向好，否则一旦市场嗅到疲软的迹象，就会变得艰难。所以我们高度关注每周的跟踪情况。如果收入连续几周环比下降，我不会卖出，但这会增加压力，我们会问自己为什么，并重新考虑我们的仓位规模。

Jason ：在股票市场存在但在加密货币中不存在的一件事是投资者关系。可能有投资者关系门户、投资者关系团队、季度收益电话会议。这些在加密货币中都不存在，我才刚开始看到一些苗头。如果有一个发行了代币的创始人在听这个，你会给他们什么建议，关于如何管理与流动性基金的投资者关系？

Cosmo ：人们必须意识到，当你有一个流动性代币时，这样做是一个巨大的责任，因为现在处于公开市场，所以应该与你的最终利益相关者，也就是你的代币持有者进行互动。而且随着市场开始更多地关注基本面而不是纯粹的炒作或叙事，管理团队开始意识到必须专注于培养一个健康的股东投资者基础，所以这对代币的长期健康至关重要。

Seth ：完全同意，有趣的是，在前一届政府时期，很多团队害怕扮演投资者关系的角色，因为这会让他们看起来不够去中心化。现在有一个在政策角度朝着正确方向前进的政府，鼓励团队参与，这鼓励了更多团队考虑投资者关系职能， DATs 在这方面发挥了很大的作用。

Jason ：现在每个拥有代币的、有信誉的、有基本面的创始人都应该考虑 DATs 吗？

Seth ： DATs 正在做几件事，一是推动教育，扮演着重要角色，向传统投资者介绍协议在做什么，比特币、 ETH 、 Hyperliquid 在做什么，同时还减少了一些摩擦。很多传统股票基金不能直接持有代币，很多代币没有 ETF ，现在的 ETF 通常不能进行质押与产生收益。所以 DATs 克服了很多摩擦，与加密货币原生基金的资金流相比，来自传统金融的资金流是巨大的。但随着时间的推移，会看到更多这样的桥梁，然后在市场结构法案通过后，传统基金会直接投资代币。

Jason ：从更宏观的角度看 DATs ，行业对它们有两种看法。一种是一时的潮流，另一边会说，这是新的现实，你必须为新的现实做好准备

Seth ：这正是让我们走向加密货币市场和传统金融融合的道路。监管和政策环境正在开放，可能是除了人工智能之外的第二大增长机会。而且这是更直接可投资的，更容易获得，更清楚应该在哪里部署资金。在 DATs 中看到的资金流动，是在传统基金能够进入加密货币原生领域之前。所以随着市场结构法案的通过，看到 MNAV （净资产价值的倍数）下降，每个生态系统中可能会出现一些大赢家的集中。而且传统基金要全部入场并能够直接参与代币交易，仍然需要两到三年的时间。所以在获得足够的监管清晰度来直接参与之前，会通过这些桥梁。

Cosmo ：关于 DATs 最不被理解、最不被报道的事情之一是 Coinbase 被纳入标普 500 指数是一个非常具有开创性的事件，因为现在世界上所有以标普 500 指数为基准的资产管理者，突然都必须决定他们对比特币是增持、减持还是持平。在这之前，在四月份之前，你可以选择忽略它。但现在，如果你在世界上管理任何资金都必须关心加密货币了。这现在反映在市场上，你可以从 Coinbase 、 Robin Hood 的表现、 Circle 的 IPO 表现以及 DAT 的出现以及它们所获得的强烈市场反应中看到，所以这都是股票投资者现在必须分配或决定分配数字资产的大趋势的一部分，他们显然选择增持而不是持平或减持。

Jason ：最后谈谈融合这个想法。我们已经看到了 DATs 以及比如 Atkins 关于金融市场上链的演讲与股票上链，可以从 Kraken 收购 Ninja Trader 看到这一点。几年后世界会是什么样子？

Seth ：假设 Coin base 今年晚些时候或明年初将其股票代币化，并且这种代币化股票 24/7 交易，流动性充足。如果你是一只现在持有 Coin 股票的基金，而它只在东部时间周一至周五 9点半 到 4 点交易，那么持有传统股票而不是 24/7 流动的 Coin 代币化股票，是否履行了对投资者的信托责任？如果有足够的流动性，答案显然是否定的。这最终会让人们进入加密货币领域，能够持有代币化的股票。然后 Robin Hood 、 Circle 以及传统银行等经纪商也会这样做。这样会出现大量 24/7 交易的传统股票，一旦开始，就会非常迅速。市场结构法案可能是实现这一点的关键组成部分。纳斯达克、纽约证券交易所都明白这一点，但现在存在一些实际的运营问题。加密货币原生玩家有一些固有的优势，其他人则需要经历陡峭的学习曲线才能跟上。这就是未来，而且会很快到来。

Jason ：最后一个问题，在结束之前。加密货币中的哪些群体将从这些 DATs 公司中受益最多？

Seth ：我认为是所有参与者，所有大型去中心化金融生态系统。当你想到 DATs 是什么时，它们是基金，会尽可能地部署资本以最大化收益。如今在去中心化金融中，你会发现很多有趣的收益机会。所以任何能在合理风险水平上产生超额收益的人都将成为巨大的受益者，无论是 Athena 10% 的稳定收益，还是质押提供商或循环贷款提供商，都会成为巨大的受益者。

Cosmo ：任何人们可以从根本上评估的领域，去中心化金融将是关键领域之一，基础层，很快会出现的热门领域是人工智能和加密货币的交叉领域。这是一个很大的 MAG 7 主题，也是传统市场的一个大主题。在人工智能和加密货币的交叉领域有一些非常有趣的机会，这是 DATs 的一个成熟领域。

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