DeFi小白入门宝典（三）：深度剖析Pendle新产品Boros的100% ROI的原理以及进阶套利策略

作者 ： @Web 3 Mario

摘要 ：本篇文章，我们来分析一个最近很有热度的协议中的机会，那就是 Pendle 推出的针对 CEX 永续合约费率衍生品市场 Borors。笔者会从基本原理、机会风险点等方面来综合分析一下这个平台，并分享一个笔者认为不错的利率套利进阶策略。总的来说，在目前的市场阶段，在 Boros 做空资金费率是一件收益大于风险的选择，且通过 Binance、Hyperliquid 和 Boros 三个平台，可以实现一个 Delta Neutral 的，收益率可以达到 30% 的固定利率套利组合。

Boros 首页中的 100% 的 Long / Short Rate ROI 是怎么来的

打开 Boros 首页，映入眼帘的就是一个 Market List，这时候很多不熟悉 Boros 的小伙伴最大的疑惑应该是最右面一栏的高 ROI 是怎么来的，接下来笔者就结合这个点来介绍一下 Boros。

首先 Boros 的价值在于它创建了一个链下收益率的衍生品交易市场，允许用户在这类收益率衍生品之上做杠杆交易、对冲或投机，而不需要直接参与原生收益场景，目前主要以 CEX 中永续合约市场的资金费率衍生品为主。

这直面了永续合约资金费率套利市场中的一个很关键的问题，那就是利率波动给该策略带来的收益率的不确定性。举个例子来说明，我们知道 Ethena 的核心原理就是利用 Delta Neutral 的套利策略，赚取 CEX 中永续合约的资金费率，即做多加密资产现货，做空对应加密资产永续合约，赚取资金费率，由此获得的收益将分配给 sUSDe 的持有者。这就意味着资金费率的波动将显著影响 sUSDe 的收益率，进而影响协议对用户的吸引力。我们可以在官网的 Dashboard 中清晰的观测这种波动。

而永续合约资金费率的波动，对于 Ethena 这种套利者来说，是不可影响的，因为这主要取决于加密货币市场整体用户的交易偏好，只有在牛市中，永续合约市场中的投机者才愿意为多头合约支付更高的资金费率，而当市场进入震荡或熊市时，资金费率将显著下降，甚至为负。这就为套利策略引入了风险。所以如何能够对冲费率波动带来的风险，是这部分套利者的很大痛点。而 Boros 的出现，为这个痛点提供了一个解决方案，简单来讲，你可以通过交易 Boros 对应的资金费率衍生品，来对冲资金费率的波动。

那么具体是如何实现这一点的，让我们来看下 Boros 的基本原理。Boros 设计了一种新的资产标的，叫做 YU。它与 Pendle 中的 YT 资产原理是类似的，不同点主要在于 YT 类似一种原生的加密资产现货，因为收益的结算是链上进行的，因此可以直接通过智能合约自动结算，而 YU 则是一种合约衍生品，因为收益锚定链下场景，因此依赖于对合约交易双方的保证金帐户的结算，实现对链下收益的跟随。

具体来说一下 YU 的工作原理。首先对于 YU 的买方来说，相当于获得的未来存续期内，对应永续合约的资金费率获取能力，每单位 YU 对应每单位原生标的，这部分收益则由 Boros 的清结算机制，从 YU 卖方从保证金中进行支付，具体的收益里对应界面中的 Underlying APR。而在购买过程中的撮合利率，就是对应于界面中的 Implied APR，则界定了在存续期内买方需要为 YU 卖方支付的固定利率，而这也依赖清结算机制实现。

让我们举个例子来说明。假设某个交易者在到期日为 2026 年 12 月 25 日的 ETHUSDT-Binance 的 YU 市场中，买入 5 个 YU 多头仓位，则意味着从此刻起，到到期日之前，你将持续获得 5 个 ETH 的空头仓位所获得的资金费率，这部分收益将伴随 Binance 每 8 个小时的费率结算而从 YU 售卖者的保证金帐户中被结算，同时你也会按开仓时的撮合利率，向卖方支付利息。从结果来看，只要在到期日时，你累积支付的利息低于你获得的利息，则此交易是正 ROI，反之则亏损。除此之外，加入你在到期日之前，提前选择平仓，你的盈利条件还将依赖你的平仓交易的撮合利率。

介绍了这些，让我们来看下当前 Boros 的现状，可以看到做空 YU 的 ROI 是非常高的，在到期日较长的市场中，最终 ROI 可以轻松过百，这就意味着假设 Implied APR 于 Underlying APR 保持当前水平，你在到期日来临时的投资回报率为 100%。这主要是因为当前随着 FED 在九月利率决策后，鲍威尔的“鹰派防御式降息”演讲以及对应的点阵图中显示各票委对大幅降息的保守态度，让市场情绪从决策前的贪婪，回到了一个中性水平，因此资金费率快速下降，甚至为负。所以此时做空 YU，你按 Underlying APR 支付利息，并获得 Impiled APR 的固定利率收益。而对应于当前的实际值，由于 Underlying APR 为负，实际上你在双向赚取熟悉，这也是当前瞬时回报率呈现超过 100% 的原因，如果这种利率差可以持续一段时间，那么最终实际回报率相比也是比较不错的。

其背后的原因还是因为当前 Boros 尚属早期，流动性并不高，因此潜在的交易滑点很大，这阻碍了投机者的交易，反映在利率走势图的表现则在于 Impiled APR 无法有效跟随 Underlying APR 的变化。当然这对于小资金用户来说，利差的放大也是一个机会，特别是 Boros 允许交易者开最高 3 被的杠杆，因此在滑点与 Impiled 合适时开仓，收益也是非常可观的，不过当加了资金杠杆时，则要考虑 Impiled APR 波动带来的清算风险。

另外从产品前端来看，Boros 也设计了一个 Vault 功能，来丰富流动性来源，通过类似 Uniswap V 2 的 DeFi 时实现方式，给用户带来一种 LP Staking Pool 的提供流动性体验，以此降低产品的学习成本，由于关于这部分官方文档还没有给出太详细的解释，我们在这里不展开讨论，不过笔者认为思路应该是将 Staking Pool 中的资金按照 AMM 的 Bonding Curve 形式分布在订单簿中，形成对订单深度的一种补充。但在此市场中提供流动性，可能面临无常损失，所以建议读者等更详细的资料披露后，再选择参与。

分享一种进阶的利率套利策略，实现 30% 收益率的 Delta Neutral 的固定收益率套利

在介绍完 Boros 的基本情况后，笔者希望可以分享一种进阶的利率套利策略，利用 Binance、Hyperliquid 和 Boros，实现 Delta Neutral 的固定收益率套利。Boros 与几天前上线了 Hyperliquid 的 BTC 和 ETH 永续合约 YU 市场，这就为该策略提供了一个前提。

我们直观的从这张图中可以发现，Hyperliquid 的资金费率明显高于 Binance，那么造成这个情况的原因是什么呢，或者说我们要探索下究竟这个情况是瞬时的交易造成的，还是会持续一段时间，这就要追溯到 CEX 永续合约市场中资金费率的计算逻辑了。

通常情况下，我们有个感性的判断，当 Spot 的指数价格高于永续合约的标记价格时，合约市场处在贴水状态，空头向多头支付费率，反之亦然。但情况并不一定如此，事实上资金费率的计算过程中，还有一个至关重要的影响因素，就是订单深度。我们分别来看下两个交易所对资金费率计算的介绍文档。

简单来讲，两者的资金费率计算公式均如下：

其中区别在于 MAX_RATE 和 MIN_RATE 的设置，以及溢价指数的计算稍微不同，读者可以粗略理解成这是一个有最高最低值的分段函数。而溢价指数的计算则包含了对订单簿深度的思考，具体体现在冲击买价 impact_bid_px 和冲击卖价 impact_ask_px 的计算上。这个值的计算过程，需要结合某个信息采集瞬时订单簿形态来计算，大致是预设一个交易量的订单，然后计算当前订单深度的买卖最终成交价，作为冲击买价和冲击卖价，接下来一段时间每隔一段时间进行以此采集，并最终计算一段时间内的加权结果。而价格指数方面，两者也存在略微差别，Binance 采用自己 Spot 市场的价格作为价格指数，而 Hyperliquid 则采用 oracle 计算的多交易所加权价格作为价格指数，这也是合理的，因为在现货市场中，两者流动性深度还是有比较大的差异的。

所以让我们来考虑一个问题，为什么在 Binance 资金费率为负时，Hyperliquid 的资金费率仍较高，原因就在于两者深度不同，也就是说此时 Hyper liquid 中卖单深度不强，造成了冲击价格高于价格指数，所以最终的溢价指数仍然较大。这也符合两者市场阶段。因此我们可以得出结论，这个利率形态应该会保持一段时间，而非瞬时状态。

那么是否能够通过某种开仓策略对这个利差进行套利呢，答案是可以。我们可以在利率较低的 Binance 中开多仓，并在 Hyperliquid 中开空仓，即可实现 Delta Neutral 的利率套利模型，那么 Boros 在其中的作用是什么呢，那就是锁定利差，我们可以通过 Boros 分别将量变的利率锁定，已实现一个固定利率的 Delta Neutral 套利策略。结合目前的数据来看，假设我们在两个交易所的 ETH-USD 市场分别开 5 倍杠杆，并利用 Boros 锁定利率，则可以获得：

当然更细化的还需要考虑 Boros 保证金对本金的占用情况，以及 Binance 和 Hyperliquid 之间的仓位平衡，以避免单边被清算。感兴趣的小伙伴可以与笔者进一步交流。