加密资产财库的伯克希尔之路

原文作者：Ryan Watkins，Syncracy Capital 联合创始人

原文编译：Chopper，Foresight News

数字资产财库（Digital Asset Treasuries，简称 DAT）目前持有 1050 亿美元资产，并控制着主流区块链的相当一部分代币供应量。DAT 规模扩张之快令人震惊，却鲜少有人停下来思考，这场华尔街最新 「淘金热」 背后更深层的意义。

迄今为止，市场对 DAT 的讨论仍局限于短期投机视角：融资金额有多少、溢价能维持多久、下一个吸引市场目光的资产会是谁。

这并非毫无道理，因为多数 DAT 除了金融工程设计外缺乏实质价值，一旦市场热度消退，很可能随之沉寂。然而，过度关注短期投机因素，也让市场忽视了那些最终脱颖而出的 DAT 所具备的长期经济潜力。

我们认为，当下这段时期最终将被视为 DAT 「狂热的启动阶段」—— 这是 DAT 达到临界规模并超越同行的必要开端。未来几个季度，头部 DAT 将优化资本结构、采用更复杂的资产管理策略，并拓展出超越资金管理的服务领域。

简而言之，我们认为 部分 DAT 有望成为加密货币基金会的 「营利性上市公司对标体」 。但与基金会不同，它们将承担更广泛的使命：向自身生态注入资本，并借助资产库规模开展业务、参与治理。目前已有少数 DAT 持有的资产规模，超过了其依托的协议基金会，且它们进一步扩张的野心仍在加速。

不过，要理解 DAT 的未来，我们必须先回溯加密货币本身的核心属性。唯有如此，才能看清 DAT 如何从投机工具成长为加密经济的长期经济引擎。

可编程货币

比特币的代码包含了一系列原则，例如确定性发行和点对点转账，这些原则使其成为数字黄金。比特币工作量证明（PoW）共识机制与小区块理念，确保了主权级抗审查性与终端用户易验证性，通过简洁性最大化了系统可信度。

但这种保守性也伴随着取舍：比特币的安全性无可匹敌，但其设计的局限性导致可扩展性不足，最终仅能实现简单转账功能。

与之相对，以太坊的定位是世界计算机，其智能合约允许开发者创建新资产、设置任意托管逻辑，权益证明（PoS）共识机制则实现了最终结算与更高的可扩展性。这些特性共同为全可编程金融系统奠定了基础。

如今，以太坊及其他智能合约平台（如 Solana、Hyperliquid）的可扩展性，正让货币本身具备可编程性。与比特币不同 ，智能合约平台允许原生资产在非托管模式下实现金融化。这不仅降低了交易对手风险，也为资产 「激活价值」 创造了更多可能。

从基础应用来看，这意味着 「质押资产以保障网络安全、获取手续费」，或 「以原生资产为抵押借贷、生成收益」。但这些仅为冰山一角：可编程性还能让资产实现再质押，并延伸出全新的金融活动形式。

这些链上应用的独特之处在于：它们需要大量原生资本来启动运营、提高产品质量和扩大规模。

例如，在 Solana 上，质押更多 SOL 代币的 RPC 服务商与做市商，在交易确认稳定性与点差收益捕获上更具优势；在 Hyperliquid 上，质押更多 HYPE 代币的交易所前端，无需提高用户成本就能提供更低手续费或获取更高分成比例。这些原生资本要求可能会限制规模较小的企业的增长，而许多企业将从直接访问永久的原生资产池中受益匪浅。

资本配置博弈

可编程货币彻底改变了 DAT 的资产负债表管理逻辑。以 Strategy（MSTR）为例，其仅能围绕 「持有比特币」 调整资本结构；而针对 ETH、SOL 等资产的 DAT，则可在资产负债表的两侧灵活操作。

这类 DAT 融合了多个传统商业模式的核心特征： 它们借鉴了封闭式基金和房地产投资信托基金的长期资本结构、银行的资产负债表导向以及伯克希尔·哈撒韦的长期复利理念。

它们的独特性在于：收益以 「每股加密货币」 为单位计算，使其成为标的项目的纯粹投资工具，而非收取手续费的资产管理机构。这种结构带来的资本配置优势，是传统基金或基金会无法复制的。

• 长期资本：封闭式基金或房地产投资信托基金类似，DAT 筹集的资本为长期资金，不支持投资者随时赎回。这使其免受 流动性压力影响，无需在市场下跌时被迫抛售资产，反而能在市场波动时伺机增持，专注于 「每股加密货币复利增长」。
• 灵活融资工具：DAT 可通过发行普通股、可转债或优先股来扩张资产负债表。这些融资渠道是传统基金无法触及的，为提升投资者回报提供了结构性优势。例如，获取低成本资金后，可开展传统金融（TradFi）→去中心化金融（DeFi）的套利交易；而 ETH、SOL 等资产的收益，也让 DAT 比 Strategy 这类 「静态资产库」 更善于管理融资成本。
• 高产出资产负债表：随着 DAT 开始质押代币、为 DeFi 注入流动性、收购生态核心资产（如验证节点、RPC 服务商、索引器），其资产库逐渐成为 「高产出引擎」。这不仅能创造持续性收益流，还能让 DAT 在生态中掌握经济与治理话语权。例如，某头部 DAT 可借助资产库力量，推动通过某一争议性治理提案。
• 生态复利：基金会的使命是 维护生态，但受限于非营利属性；而 DAT 作为 「营利性对标体」，可将利润再投入资产增持、产品开发、生态扩张。长期来看，管理最出色的 DAT 可能成长为 区块链领域的伯克希尔・哈撒韦，不仅实现资本复利，还能主导生态发展方向。
• 实验与创新：DAT 是最具动力推动 「链上化转型」 的上市公司群体之一。初期可能只是将股权代币化、在链上执行市场收购；长期来看，甚至可能将薪资发放、供应商付款等全流程迁移至链上。若执行得当，DAT 可为其他上市公司提供链上化路线图，并验证区块链作为企业金融基础设施的价值。

从这一视角理解 DAT，就能明确其成功的关键：团队不能仅靠宣布收购资产、上电视重复「喊单」取胜。随着竞争加剧，胜出者必须依靠专业资本配置者与高效运营者来提升股东价值。

第一代 DAT 以金融工程为核心，以 Strategy 为范本；下一代 DAT 将成为主动型资本配置者，通过链上资产库创造收益。

但长期来看，能存活下来的 DAT 绝非单一做多代币的增持者。它们在诸多方面将逐渐趋近运营型公司，借助资产库规模开展业务；否则，其净值溢价最终必将崩塌。

危机隐患

随着 DAT 狂热启动阶段推进，贪婪情绪升温，投机者纷纷入局。我们预计，这将导致风险行为加剧，最终引发行业整合。

目前，DAT 的活动集中在 BTC、ETH、SOL 三大资产上。但 「融资增持自身代币，再以溢价向公开股权投资者出售」 的模式，对投机者而言诱惑极大。一旦主流资产的路径得到验证，资金向高风险资产蔓延将不可避免。这与 2017 年 ICO 热潮、2021 年 「Web 3.0」 风投狂热的逻辑如出一辙。如今，轮到华尔街接棒。

截至本文撰写时，DAT 的资本主要通过普通股筹集，杠杆率低，强制抛售风险小。此外，「以折价清算底层资产来支撑回购」 的行为也面临强烈制约：从结构上看，现有工具无此要求；从社会共识上看，出售核心资产违背了 DAT「长期做多、与代币持有者一致」 的 「社会契约」。

但这或许只是预期问题。若真陷入危机，股东可能会认为 「无论通过何种方式，只要能提升每股净值即可」。当溢价转为折价、资产负债表实验增多、新型融资工具涌现，「审慎复利」 可能会被 「激进金融工程」 取代。

事实上，我们认为这种趋势难以避免：多数 DAT 运营者要么缺乏经验，要么对公司的愿景仅停留在当下狂热期。最终，我们预计行业将出现大量 DAT 并购案；过度交易也将频发，陷入困境的 DAT 甚至可能抛售不受青睐的资产，转而追逐市场热点。

泡沫还是繁荣？

对 DAT 研究越深，就越容易疑问：这种对长期基本面的探讨，是否只是为其存在事后辩护？这些工具真能成为 「区块链领域的伯克希尔・哈撒韦」，还是仅仅是 「某狂人杠杆收购衰退软件公司、买入比特币」 热潮催生的投机包装品？

至少与加密行业此前的融资热潮（如 ICO）相比，DAT 是一种进步：它们受监管约束、与投资者利益一致、欺诈风险大幅降低。此外，DAT 还为市场结构带来积极改变，它在不影响价格的情况下减少了市场供应。过去几年的 Meme 币狂热与山寨币低迷，已摧毁散户信心，导致市场 短期主义与悲观情绪蔓延，因此，无论何种形式的 「长期、坚定买家」 出现，都是积极信号。

但或许，「是否为事后辩护」 的问题并不重要。世界的发展具有 「路径依赖性」，无论我们是否认同，如今上市公司资产负债表上已持有巨额加密货币。真正的问题是：接下来会发生什么？

如今，华尔街正逐步了解加密行业过去几年的成果，而区块链领域也恰好迎来监管明晰化与杀手级应用涌现的节点。这些价值哪怕仅有一小部分，能融入上市公司与金融机构的运营模式，DAT 都将成为加密资产类别的重大胜利；即便仅能为加密资产吸引一批新买家，也已极具意义。

在推特与主流媒体上，不乏对 DAT 的担忧之声 。短期市场本就充斥噪音，但将视角拉远，你或许会发现乐观的理由。历史证明，长期来看，市场往往青睐乐观者。

并非所有 DAT 都能抵达理想彼岸，但少数成功者，必将为加密经济留下深远影响。