撰文：Tia，Techub News
事件发生在 2025 年 10 月 11 日早晨。全球加密市场波动剧烈，由于外部利空（如川普关于关税的言论）引发 BTC、ETH 暴跌，一些巨鲸或机构用户在杠杆交易和循环借贷中积累了大量仓位。当价格快速下跌时，清算引擎启动，触发了大规模 USDe 抛售，进而导致 USDe 脱锚。其中 Binance 上的 USDe 价格一度从接近 1 美元直跌至 0.66。
然而，如果把视野放宽到整个生态，会发现这场「脱锚风暴」其实是在 Binance 上的局部事件：Bybit 上 USDe 短暂下探到 0.92 就快速回归，而链上 Curve 的主要流动性池几乎稳如泰山，价格波动仅 0.3%。其他交易所如 Kraken、OKX 等几乎没有受到影响。
为什么 Binance 上的 USDe 发生脱锚？
在本轮 USDe 脱锚事件中，Binance 的高杠杆产品设计起到了推波助澜的作用。
Binance 曾在 9 月份的时候上线了关于 USDe 的 APY 12% 的营销活动。参与这个活动有三种方式增加杠杆：
1. vip loan，可以循环贷做到 3.5 倍；
2.存贷易，可以循环贷做到 3.5 倍；
3.杠杆交易，大户可以做到 5 倍杠杆。
部分机构和大户通过 VIP Loan、存贷易以及杠杆交易等方式，放大了头寸的风险敞口。由于这些产品允许用户以较高倍数进行循环借贷或加杠杆，当市场波动时，这些高杠杆仓位极易被集中清算。
尤其是在 USDe 价格开始松动的时刻，系统会触发强平机制：循环贷用户为防止爆仓，被迫抛售手中抵押的资产，甚至包括 USDe 本身。由于这些抛售动作通常发生在较短时间内，市场承接能力不足，便形成了「连锁式」下跌压力。简言之，价格的初步下滑触发了清算，而清算又反过来加剧了价格下跌，形成恶性循环。
「vip loan」、「存贷易」影响较小，「杠杆交易」为重灾区
benmo.eth 从借贷和杠杆交易的角度对 USDe 脱锚进行的一系列分析文章中表示，对于这三种产品，「vip loan」用户属于无灾区。资金端不受影响。「存贷易」影响较小，而「杠杆交易」为重灾区。
「VIP Loan」是一种机构级循环借贷产品，本质上是点对点的场外授信（OTC credit line），用户多为有风控系统的大户或做市商。虽然它名义上也可以做到 3.5 倍杠杆，但其借贷过程通常是账户内净头寸管理，抵押物和负债在系统内部有实时净额监控，且不会全部换成 USDe。换句话说，这类资金并没有形成集中性的「USDe 买盘杠杆链」，而且大户往往会在脱锚迹象出现前提前减仓或调仓，因此这里基本未形成连锁爆仓。
「存贷易」属于半自动化的循环贷产品，主要面向散户或中小机构，用户通过抵押 USDe 可自动借出更多 USDe 再投入赚取利息或参与申购。由于其循环逻辑更机械化（系统自动循环），部分资金确实被反复放大杠杆至 3.5 倍，但其整体资金体量有限，而且借出的 USDe 很大比例被重新存回币安赚取固定收益（例如 12% APY 活动），形成一种“锁仓式杠杆”，流动性反而被抑制。因此在脱锚时虽然出现局部爆仓，但没有像杠杆交易那样形成系统性抛压。
真正引爆脱锚的导火索出现在杠杆交易板块。币安的杠杆产品允许用户用 BTC、ETH 等主流资产作为抵押，借出 USDT，再去买入 USDe 或参与循环套利。表面上这是一个安全的双向市场，但由于币安账户体系采用统一保证金机制，意味着用户在合约、杠杆、借贷之间的头寸是共享风险的。
因此，当 BTC 与 ETH 在快速下跌时，那些使用高倍杠杆循环的巨鲸账户首先遭遇保证金告急。清算引擎开始抛售 USDe 来偿还 USDT 负债，而不是反向补仓。随着清算触发，系统在现货市场上不断抛出USDe，引发价格螺旋式下跌。
最初的跌幅并不致命，USDe 从 1 美元滑落到 0.91 美元，但随着跌破 0.82 美元这一关键清算阈值（对应于 5 倍循环贷的强平线），集中清算的「决堤效应」彻底爆发。巨鲸仓位连环爆破，抛压如洪水般席卷整个市场，最终在短短几分钟内将价格击穿至 0.66 美元。
为什么 Binance 上 USDe 价格暴跌，但 Bybit 上的跌幅有限，且链上价格几乎没动
USDe 是一种可以随时在链上进行 1:1 铸造与赎回的稳定币。也就是说，如果你有足够的底层抵押资产（例如 ETH、stETH、USDT），你就可以在协议层直接兑换成 USDe，反之亦然。
由于这种机制是开放且自动化的，链上价格基本不会长期偏离 1 美元。当市场价低于 1 美元（比如 0.99 美元）时，套利者可以在二级市场买入 USDe，再赎回成 1 美元的底层资产，立即赚取差价。只要这种套利成本（包括 gas 与手续费）低于 0.1%，套利者就会自动启动操作。
Binance 当时的特殊情况是：在脱锚时段（10 月 11 日早上），ETH 提现受阻，也就是说从 Binance 把 ETH 转出以进行 mint/redeem 的路径被堵住了。
套利者没办法在 Binance 内完成「买低赎回」的闭环，于是 Binance 的 USDe 价格就没有被套利力量修正，导致脱锚越来越严重。
而在 Bybit 上情况不同：Bybit 自身集成了 USDe 的 mint-redeem 模块，套利机器人可以在交易所内部完成「买低赎回」操作。
于是当套利者发现 Binance 的 USDe 跌到 0.8 美元、0.7 美元时，他们聪明地把 USDe 通过 BSC 转到 Bybit，然后在那里抛售。
这一波抛压使 Bybit 价格短暂跌到 0.92 美元，但因为有站内自动化套利，价格很快被买回、重新锚定在接近 1 美元。
Binance 的官方定性与补偿
此后，Binance 官方在公告中承认了此次脱锚并非完全源于市场波动，而是由平台自身的提现受阻机制间接引发。根据 Binance 的补偿说明，在 2025 年 10 月 11 日 05:36 至 06:16（东八区时间）期间，由于 ETH 提现通道临时受限，用户无法将 USDe 转出进行链上赎回，套利路径被中断，导致站内价格急剧下滑。
这 40 分钟成为整场脱锚的核心爆发期，Binance 将其认定为「非市场行为时段」，并对受影响用户补偿了差额损失与强平费用。
从结果上看，链上 USDe 价格始终稳定，Bybit 因具备站内 mint-redeem 机制跌幅有限，唯独 Binance 在套利通路被阻的情况下形成了价格孤岛，最终触发了连锁清算与价格崩塌 。
Aave 的预言机与清算机制：守护借贷用户免受交易所波动冲击
尽管 Binance 上 USDe 曾短暂偏离锚定，但在链上借贷市场，USDe 的稳定性依旧稳健。以 Aave 为例，其 USDe 和 sUSDe 借贷池在事件期间几乎未发生任何级联清算。其他 USDe 相关资产（如 pt-sUSDe）价格高度依赖 USDe，本身风险有限。
Aave 上 USDe 借贷资金主要分布在以太坊（约 11 亿美元）和 Plasma（约 7.5 亿美元），sUSDe 在以太坊的存款约为 10 亿美元。部分用户利用循环借贷策略，将 USDe 或 sUSDe 作为抵押借入其他稳定币，再将借入资金转换并重新存入 USDe/sUSDe，从而形成杠杆收益放大策略。
从 Aave 的预言机数据看，USDe 价格基本维持在 1 美元附近，sUSDe 价格稳定在约 1.2。这表明，Aave 上的借贷用户几乎未受 Binance 上 USDe 暂时偏离的影响。通过第三方数据平台监控，虽然市场整体清算量在 10 月 10–11 日达到约 1.92 亿美元，但与 USDe 或 sUSDe 相关的清算极少，可忽略不计。
Aave 对 USDe 的定价逻辑并非硬编码 1 美元，而是通过组合预言机计算：USDe 价格 = Chainlink USDe/USD 预言机 × sUSDe/USDe 内部汇率 × CAPO 调整系数。该机制能够实时反映多市场的加权平均价格，避免短期交易所波动或流动性失衡对借贷用户造成影响。事实显示，10 月 11–12 日期间，Chainlink USDe/USD 价格稳定在 0.992–1.000 美元范围，几乎没有脱锚风险。
硬编码 USDe =1 or Not
这次 USDe 脱锚事件，也暴露了稳定币设计理念与杠杆生态之间的张力。Laolu 认为，稳定币不应被硬性锚定为 1，而应依靠市场机制和套利机制逐步回归。即使短时间出现偏离，USDe 仍有足够的时间和机制回锚，市场最终会自我修复。硬性设定 1 反而可能埋下系统性漏洞，一旦极端市场波动出现，就会像 UST 那样，引发连锁爆仓。
另一方面，Mindao 指出，如果稳定币不能维持在 1 附近，其价值作为抵押物和杠杆资产的可预测性就会大幅下降，杠杆、借贷等产品将难以正常运作。在中心化交易所这种以杠杆和借贷为核心的环境中，硬设 1 是一种工程妥协：它为用户提供可预期的价值基准，保证抵押和清算机制能够顺利执行。
但即便如此，CEX 也不应承担 USDe 的系统性稳定责任，它们的角色应仅是提供流动性和法币通道，链上协议才是稳定币锚定的最终守护者。
