原创 | Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者｜Azuma（ @azuma_eth ）
Arthur Hayes：USDT 可能会“资不抵债”
事件的起因在于 11 月 30 日，Arthur Hayes 于 X 贴出了 Tether 于 10 月底公开的第三季度储备证明， 并分析表示 Tether 在储备资产中黄金和比特币等波动资产的占比过大，USDT 可能因这些资产的下跌而出现“资不抵债”风险。
Tether 团队正处在押注一项巨大的利率交易的早期阶段。根据我对其审计报告的理解，他们认为美联储将开始降息，而这会大幅压缩其利息收入。作为回应，他们开始买入黄金和比特币——理论上，当“货币价格下降”（降息）时，这些资产应该会上涨。 但如果他们的黄金 + 比特币仓位下跌约 30%，Tether 的股本将被清零，USDT 理论上将陷入资不抵债。
如上图所示， Tether 总计 1812.23 亿美元的储备资产中，含有 129.21 亿美元的贵金属储备（占比 7.1%）和 98.56 亿美元的比特币储备（占比 5.4%） —— 两项资产合计占比达到了 Tether 总储备资产的 12.5%。
从 Tether 的储备结构可以看出，Arthur Hayes 或许只是基于该结构客观提示了 Tether 可能会面对的一项极端情况，即如果黄金和比特币储备同步大幅贬值，理论上 Tether 的储备资产价值将无法完全覆盖 USDT 的发行规模。
这一点知名评级机构标普上周在下调 Tether 和 USDT 的稳定度评级时也有提及（详见《 标普给予Tether最差评级，其他稳定币它看得上谁？ 》）—— “ Tether 的比特币储备价值约占 USDT 流通总规模的 5.6%（Odaily 注：标普这里对比的是流通量，所以占比数据会较对比储备时略高一些），超过了 USDT 本身 3.9% 的超额抵押率，这意味着其他低风险储备资产（主要是国债）已无法完全支持 USDT 的价值。 如果 BTC 以及其他高风险资产的价值下降，可能会削弱 USDT 储备的覆盖能力，进而导致 USDT 抵押不足。”
USDT 还安全吗？
Arthur Hayes 其实和标普说的是同一种情况，但该情况发生的可能性其实微乎其微，具体原因有两点。
- 一是你很难想象黄金和比特币的价格瞬间暴跌（这里指的是在极短时间内至少几十个点的跌幅），即便是出现持续走低的行情，Tether 理论上有时间通过卖出来补充低风险资产的储备率。
- 二是除了储备资产外，Tether 本身还持有巨额的自有资产，这些资产足以作为 USDT 的储备缓冲池，以维系该运钞机生意的运作。
花旗集团前加密货币研究主管 Joseph 在谈及第二点时亦表示， Tether 披露的资产不等于其所持有的全部资产 —— 当 Tether 产生收益时，他们会有一个单独的权益资产负债表，这部分并不会同储备状况一起公开披露；Tether 盈利能力极强，且其权益价值很高，他们可以通过出售权益来弥补资产负债表上的任何缺口； Tether不会破产，恰恰相反，他们拥有一台印钞机。
Tether 的回应
昨日晚间，随着相关 FUD 的发酵，Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 于发文回应表示，截至 2025 年第三季度末， Tether 拥有约 70 亿美元的超额权益（在约 1845 亿美元稳定币储备之外），以及 额外约 230 亿美元的留存收益，它们一同构成 Tether 集团的自有权益。
资产及负债的对比一目了然：
- Tether 集团总资产：约 2150 亿美元；
- 稳定币负债：约 1845 亿美元；
标普也犯了相同的错误， 没有计入这些额外的集团权益，也没有将每月仅靠美国国债收益就能产生的约 5 亿美元基础利润考虑进去。
有意思的是，Paolo Ardoino 最后专门补了一句：“某些网红要么数学不好，要么就是动机不纯。”
- Odaily 注：Arthur Hayes 及其家办投资机构 Maelstrom 是生息型稳定币 Ethena（USDe）的主要投资方之一，曾多次预测 USDe 将成为发行规模最大的稳定币。
Paolo Ardoino 直接回应之后，Arthur Hayes 也再次进行了回复，但发言多少有些阴阳怪气：“ 你们赚了好多钱啊，嫉妒死我了。 你们有没有具体的分红政策？或者根据资产类型（按其波动性折价）来设定的目标超额抵押率？显然，当你们的负债是美元、资产是美国国债时毫无问题，但如果你们的资产是流动性不佳的私下投资，一旦发生意外情况，人们可能会质疑你们自称超额抵押的说法。”
此番对话之后，双方再也没有继续回复，Arthur Hayes 今晨倒是又发了条动态，但只是在喊单市场反弹。
从 Arthur Hayes 晒出的照片来看，接连骂完 Monad 和 Tether 之后，他的心情倒是不错……
