數位資產管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 表示，數位資產儲備公司（Digital Asset Treasuries，DAT）的投機泡沫，從許多層面來看，確實已經破裂。
（前情提要： 美國德州斥資 500 萬美元買入貝萊德 IBIT：DAT 熄火後，SBR 能接棒重燃比特幣牛市嗎？ ）
（背景補充： 華爾街抵制DAT？MSCI考慮微策略等「加密儲備公司」排除在指數成分中 ）
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數 位資產管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 於 12 月 5 日發表長篇部落格 文章 ，直截了當指出：數位資產儲備公司（Digital Asset Treasuries，DAT），這些專門在資產負債表上囤積比特幣、以太坊等加密資產、讓投資人可以用買股票的方式間接持有加密貨幣的上市公司，其投機泡沫「從許多層面來看，確實已經破裂」。
從明星概念到泡沫幻滅：2025 年夏天的狂熱結束了
Butterfill 回顧指出，2025 年夏天，許多 DAT 公司市值一度飆到淨資產價值（mNAV）的 3 倍、5 倍甚至 10 倍，市場把他們當成「槓桿比特幣 ETF」般追捧。而如今，這些公司的 mNAV 幾乎已經全部回落至 1 倍甚至更低，溢價徹底消失。他強調，這不是單純的價格回檔，而是市場對「用發股票的方式瘋狂囤幣、卻沒有實質營運事業」模式的集體覺醒。
Butterfill 續指出，DAT 的最初設計是：用比特幣對沖貨幣貶值的風險，Strategy（MSTR）在 2020 年 8 月開啟的比特幣儲備策略就是經典案例。然而，後來許多公司根本不做本業，發行股票的唯一目的就是買更多幣，甚至動用債務、優先股、ATM 機制不停加碼，變成了一場「槓桿押注比特幣價格永遠上漲」的賭局，徹底背離了初衷。
現在最怕的不是幣價再跌，而是「被迫賣幣」
文章進一步分析稱，目前主要的 DAT 公司，在今年幾乎都還沒大規模賣幣，因為它們仍在想盡辦法避免觸發拋售螺旋。但一旦 mNAV 長期低於 1 倍，就可能出現三種結局：
- 管理層不甘心縮減儲備規模，選擇硬扛等反彈
- 少數公司反向操作，賣幣回購股票，提升每股持幣數
- 成為併購標的，被資金更充裕的企業低價吃進比特幣
不過，Butterfill 認為，出現第一種情形的可能性最大，尤其是在 12 月美國聯準會大概率繼續降息、宏觀環境改善的情況下，加密市場仍有望反彈。
下一代 DAT 將大洗牌：四種新分類即將出現
Butterfill 還預測，未來投資人會把市場重新劃分為四類，包括：
- 投機型 DAT：本業可有可無，純粹靠持幣賭價格
- 國庫驅動型 DAT：真正把比特幣當外匯管理工具
- 代幣投資公司：像封閉式基金持有多元化代幣
- 策略型企業：例如 Tesla、Block Inc. 這類持幣但不掛 DAT 招牌的公司
Butterfill 調侃道：「真正的優質企業反而被排除在 DAT 標籤之外，這是最大的諷刺。」
結語：泡沫破了，概念不會死
Butterfill 最後強調，DAT 泡沫破裂不代表這個概念已經死亡，而是要回歸正軌。未來的贏家必須具備三個條件：實實在在的營運事業、有紀律的資產管理、現實上的預期。否則，「用股票市場當 ATM 機不停買幣」的玩法，將被市場徹底淘汰。
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