作者：Capital Flows
编译：深潮TechFlow
宏观报告：风暴即将来临
“有哪些重要的真相是极少数人认同你的？”
这是我每天在研究市场时都会问自己的一个问题。
我有关于增长、通胀、流动性、市场仓位和价格的模型，但宏观分析的最终核心是创意的质量。量化基金和新兴的人工智能工具正在消除市场中每一个统计上的低效性，压缩了曾经存在的优势。而剩下的，则是以更长时间周期表现出来的宏观波动性。
真相
让我与大家分享一个很少有人认同的真相：
我相信，在未来12个月内，我们将看到宏观波动性的大幅增加，其规模将超越2022年、新冠疫情，甚至可能超过2008年金融危机。
但这次波动的来源将是美元兑主要货币的有计划性贬值。大多数人认为，美元的下跌或“美元贬值”会推动风险资产上涨，但事实恰恰相反。我认为，这正是当今市场中最大的风险所在。
过去，大多数投资者曾经认为抵押贷款过于安全，不可能引发系统性恐慌，同时也忽略了信用违约掉期（CDS）过于复杂而无关紧要。而现在，市场对美元潜在贬值来源的自满情绪依然存在。几乎没有人深入研究这种贬值机制，它可能从风向标变成资产价格的真正风险。你可以通过与人讨论这个问题来发现这一盲点。他们坚持认为美元走弱总是利好风险资产，并假设美联储在任何严重问题出现时都会干预。正是这种思维模式，使得一次有意设计的美元贬值更可能导致风险资产下跌，而非上涨。
未来之路
在这篇文章中，我将详细阐述这一机制是如何运作的，如何识别这一风险何时显现的信号，以及哪些资产将受到最大程度的影响（包括正面和负面影响）。
这一切归结为三大因素的交汇，并随着我们接近2026年而不断加速：
全球跨境资金流动引发的流动性失衡导致系统脆弱性；
特朗普政府在货币、地缘政治和贸易方面的立场；
新任美联储主席的上任，其货币政策将与特朗普的谈判策略相协调。
失衡的根源
多年来，不均衡的跨境资金流动造成了一种结构性流动性失衡。问题的关键并非全球债务的规模，而是这些资金流动如何塑造了资产负债表，使其变得本质上脆弱。这种动态与全球金融危机（GFC）之前可调整利率抵押贷款的情况类似。一旦这种失衡开始逆转，系统本身的结构会加速修正，流动性迅速枯竭，整个过程变得难以控制。这是一种嵌入系统中的机械性脆弱性。
这一切都始于美国作为全球唯一一个“买家”的角色。由于美元作为储备货币的强势地位，美国能够以远低于国内生产成本的价格进口商品。每当美国从世界其他地方购买商品时，它会以美元进行支付。大多数情况下，这些美元会被外国持有者重新投入到美国资产中，以维持贸易关系，同时因为美国市场几乎是唯一的选择。毕竟，除了美国，你还能在哪里押注AI革命、机器人技术，或者像埃隆·马斯克这样的人呢？
这一循环不断重复：美国购买商品→支付美元给外国→外国用这些美元购买美国资产→美国因此能继续购买更多便宜商品，因为外国持续持有美元和美国资产。
这一循环导致了严重的不平衡，美国的经常账户（进口与出口的差额，白线）已经处于极端状态。而这一现象的另一面是，外国对美国资产的投资（蓝线）也达到了历史最高水平：
当外国投资者为了继续向美国出口商品和服务而不加选择地购买美国资产时，这正是为什么我们看到标普500指数的估值（市销率）达到了历史新高的原因：
传统的股票估值框架源自沃伦·巴菲特所倡导的价值投资理念。这种方法在全球贸易有限、系统内流动性较少的时期表现良好。然而，人们常常忽视的是，全球贸易本身会扩大流动性。从经济账户的角度来看，经常账户的一端对应的是资本账户的另一端。
在实际操作中，当两个国家进行贸易时，它们的资产负债表会相互担保，而这些跨境资金流动对资产价格施加了强大的影响力。
对于美国来说，作为全球最大的商品进口国，资本大量流入美国，这也是为什么美国的市场总市值与 GDP 的比率显著高于20世纪80年代——那个由格雷厄姆（Benjamin Graham）和多德（David Dodd）在《证券分析》中奠定价值投资框架的年代。这并不是说估值不重要，而是从总市值的角度来看，这种变化更多是由宏观流动性的变化所驱动，而非所谓的“市场先生行为不理性”。
在全球金融危机（GFC）爆发前，推动抵押贷款市场脆弱资本结构的主要来源之一，是外国投资者购买美国私营部门的债务：
迈克尔·伯里（Michael Burry）在全球金融危机中押注的“次贷危机大空头”，正是基于对脆弱资本结构的洞察，而流动性则是随着国内和跨境资金流动的变化而重新定价的关键因素。这也是为什么我认为，迈克尔·伯里当前的分析与我正在进行的跨境流动性分析之间存在非常有趣的联系。
外国投资者正向美国注入越来越多的资本，而无论是外国资金流入还是被动投资流入，都愈发集中在标普500指数中的前七大股票上。
这里需要注意的是，这种失衡的类型。布拉德·塞特瑟（Brad Setser）对此进行了精彩的分析，他解释了跨境资金流动中的套利交易（carry trade）动态，如何从结构上引发了市场的极度自满情绪：
为什么这一切如此重要？因为现在许多金融模型（我认为是错误的）假设，在未来出现金融不稳定的情况下——比如美国股票或信贷市场的抛售——美元将会上涨。这种假设让投资者更容易继续持有未对冲的美元资产。
这种逻辑可以简单概括为：是的，我的基金目前在美国产品上的权重非常高，因为美国在全球股票指数中的“主导地位”毋庸置疑，但这种风险部分被美元提供的天然对冲所抵消。因为美元通常在坏消息出现时会上涨。在出现重大股市调整时（比如2008年或2020年，尽管原因各不相同），美元可能会走强，而对冲美元风险实际上等于取消了这种天然对冲。
更为方便的是，基于过去的相关性，认为美元是股票（或信贷）市场的对冲工具的预期，也提高了当前的回报率。因为这为在对冲成本高昂的时期不对冲美国市场敞口提供了理由。
然而，问题在于，过去的相关性可能不会持续。
如果说美元在2008年的上涨并非因为其作为储备货币的地位，而是由于套利交易（carry trade）平仓时，融资货币通常会上涨（而套利目的地货币通常会下跌），那么投资者就不应假设美元会在未来的不稳定时期继续上涨。
有一点是毋庸置疑的：美国目前是大多数套利交易的接收方。
外资在全球金融危机期间并未流出美国
这正是当今世界与以往如此不同的关键：外国投资者在标普500上的回报不仅取决于指数的回报，还取决于货币的回报。如果标普500一年内上涨10%，但美元相对于投资者本地货币贬值同等幅度，那么对于外国投资者来说，这并不意味着正回报。
以下是一张标普500指数（蓝线）与对冲后的标普500指数的对比图。可以看到，如果考虑到货币变化，这会显著改变多年来的投资回报。现在，想象一下，如果将这些年的变化压缩到一个短时间周期内会发生什么。这种由跨境资金流动驱动的巨大风险可能会被放大。
这将我们引向了一个正在加速到来的催化剂——它正将全球套利交易置于风险之中：特朗普政府在货币、地缘政治和贸易方面的立场。
特朗普、外汇与经济战
今年伊始，两项非常具体的宏观变化显现，加速了全球国际收支体系中潜在风险的积累。
我们看到美元贬值与美股下跌同时发生，而这一现象是由关税政策和跨境资金流动驱动的，而非国内违约问题引起的。这正是源于我上文提到的不平衡的那种风险。真正的问题在于，如果美元在美股下跌的同时贬值，那么美联储的任何干预措施都会进一步压低美元，这几乎必然会进一步放大美股的下行压力（这与传统关于“美联储保护伞”（Fed Put）的观点相反）。
当抛售的来源是外部的、基于货币的，美联储的处境将更加艰难。这一现象表明，我们已经进入了“宏观终局”（macro end game），在这一阶段，货币正成为一切的非对称性关键枢纽。
特朗普和 Bessent 正在公开推动美元走弱，并利用关税作为筹码，在与中国的经济冲突中争取主动权。如果你还没有关注我之前关于中国及其对美国实施经济战的研究，可以观看我录制的 YouTube 视频，标题为《地缘政治终局》（The Geopolitical End Game）。
核心观点是：中国正在有意削弱其他国家的工业基础，从而制造对中国的依赖，并为其实现更广泛的战略目标创造杠杆。
从特朗普上任的那一刻起（红色箭头），美元指数（DXY）就开始下跌，而这仅仅是开始。
注意到短端实际利率（short-end real rates）是推动美元指数（DXY）的主要因素之一，这意味着货币政策与特朗普的关税政策共同成为这一趋势的关键驱动因素。
特朗普需要美联储在货币政策上采取更宽松的立场，这不仅是为了刺激经济，更是为了削弱美元。这正是他将斯蒂文·米兰（Steven Miran）任命到美联储理事会的原因之一，米兰对全球贸易的运作机制有着深入的了解。
米兰上任后做的第一件事是什么？他将自己的点阵图预测（dot plot projections）放在其他联邦公开市场委员会（FOMC）成员预测值之下整整100个基点。这是一个明确的信号：他极度倾向于鸽派立场，并试图将其他成员也引导向更为宽松的方向。
核心观点：
这里存在一个核心两难问题：美国正处于与中国的真实经济冲突中，必须积极应对，否则可能失去战略主导地位。然而，通过极度宽松的货币政策和激进的贸易谈判实现的弱势美元政策是一把双刃剑。短期内，它可以提振国内流动性，但同时也会抑制跨境资金流动。
弱势美元可能导致外国投资者在美元贬值的同时减少对美国股票的敞口，因为他们需要调整以适应新的贸易条件和不断变化的外汇环境。这将美国置于悬崖边缘：一条路径是正面应对中国的经济侵略，另一条路径则是冒着因美元兑主要货币贬值而导致美国股市大幅重新定价的风险。
新任美联储主席、中期选举与特朗普的“大棋局”
我们正在目睹一场全球失衡的形成，这直接与跨境资金流动和货币挂钩。自特朗普上任以来，这一失衡加速发展，他开始直面系统中最大的结构性扭曲，包括与中国的经济冲突。这些动态并非理论上的假设，而是已经在重塑市场和全球贸易。所有这些都在为明年的催化事件铺垫：新任美联储主席将在中期选举期间上任，而特朗普将进入其任期的最后两年，决心在美国历史上留下浓墨重彩的一笔。
我认为，特朗普将推动美联储采取最为激进的鸽派货币政策，以实现弱势美元的目标，直到通胀风险迫使政策逆转为止。大多数投资者假设鸽派的美联储总是利好股市，但这种假设仅在经济具有韧性时成立。一旦鸽派政策引发跨境资金头寸的调整，这种逻辑便会崩塌。
如果你关注过我的研究，你会知道长期利率总是对央行的政策失误进行定价。当美联储过于激进地降息时，长期收益率会上升，收益率曲线会出现熊市陡峭化（bear steepening），以对抗政策失误。美联储目前的优势在于，通胀预期（见图表：2年期通胀掉期）已经连续一个月下滑，这改变了风险平衡，使他们能够在短期内采取鸽派立场，而不会引发显著的通胀压力。
随着通胀预期的下降，我们得到了有关新任美联储主席的消息，他将于明年上任，并可能与米兰（Miran）的立场更加一致，而非其他美联储理事的观点：
如果美联储将终端利率（目前反映在第八份 SOFR 合约中）调整得更符合通胀预期的变化，这将开始使实际利率下降，并进一步削弱美元：（因为通胀风险刚刚下降，美联储有空间这样做）。
我们已经看到，近期实际利率的上升（白线）导致美元（蓝线）下跌的趋势放缓，但这正在制造更大的失衡，为进一步降息铺平道路，而这很可能会推动美元继续走低。
如果特朗普希望扭转全球贸易失衡，并在经济冲突和人工智能竞争中对抗中国，他需要一个显著更弱的美元。关税为他提供了谈判杠杆，使其能够达成符合弱势美元战略的贸易协议，同时维持美国的主导地位。
问题在于，特朗普和 Bessent 必须在多个挑战中找到平衡：避免在中期选举前出现政治上具有破坏性的结果，管理一个内部存在多个不那么鸽派立场的美联储，同时希望弱势美元战略不会引发外国投资者抛售美国股票，进而扩大信贷利差并对脆弱的劳动力市场造成冲击。这种组合很容易将经济推向衰退的边缘。
最大的风险在于，目前的市场估值处于历史极端水平，这使得股市对流动性变化的敏感性比以往任何时候都更高。这就是为什么我认为我们正在接近未来12个月内的一个重大拐点。可能引发股市抛售的潜在催化因素正在急剧增加。
“有哪些重要的真相是很少有人同意你的？”
市场正以一种近乎梦游的状态步入一个几乎无人定价的结构性风险：一个人为操控的美元贬值，这将把投资者认为的顺风因素转变为未来一年主要的波动来源。围绕弱势美元的自满情绪，就像2008年之前围绕抵押贷款的自满情绪一样，而这正是为什么一次刻意的美元贬值会对风险资产造成比投资者预期更大的冲击。
我坚信，这是全球市场中最被忽视和误解的风险。我一直在积极构建围绕这一单一尾部事件的模型和策略，以便在结构性崩盘真正发生时大规模做空市场。
把握宏观拐点的时机
我现在想做的是将这些想法与具体的信号直接联系起来，这些信号能够揭示特定风险何时正在上升，尤其是在跨境资金流动开始改变宏观流动性结构时。
在美国股市中，仓位调整（positioning unwinds）经常发生，但理解其背后的驱动因素决定了抛售压力的严重程度。如果调整是由跨境资金流动驱动的，那么市场的脆弱性会更大，对风险的警觉程度也需要显著提高。
下图显示了跨境资金头寸开始对美国股市产生更大抛售压力的主要时间段。对此进行监控将至关重要：
注意，自从3月市场抛售期间欧元兑美元（EURUSD）反弹、看涨期权偏斜（call skew）飙升以来，市场保持了一个更高的看涨期权偏斜基线水平。这种升高的基线几乎可以肯定与跨境资金流动中潜在的结构性头寸风险相关。
任何时候，当跨境资金流动成为流动性扩张或收缩的来源时，这都与通过外汇（FX）的净流动直接相关。了解外国投资者在美国股市中的增持和减持行为的具体位置至关重要，因为这将成为风险开始上升的信号。
我建议大家追踪这一动态的主要方法是通过 https://www.liquidationnation.ai/ 提供的因子模型（factor models）。因子、行业和主题的基础表现是理解资本流动在系统中运作方式的关键信号。
这一点对于人工智能（AI）主题尤其重要，因为越来越多的资本正在不成比例地集中于此：
为了进一步解释这些资金流动的关联，我将在12月的第一周为订阅者发布一场与 Jared Kubin 的采访（你应该在 Twitter 上关注他：链接）。他是 https://www.liquidationnation.ai/ 的创始人，也是我学习旅程中的一个宝贵资源。
跨境抛售发生的主要信号包括
美元对主要货币对贬值，同时跨资产隐含波动率上升。
观察主要货币对的偏斜（skew）将是确认信号的关键,
美元下跌的同时，股市也出现抛售。
股市的下行压力可能由高贝塔值（high beta）的股票或主题板块领跌，而低质量股票将遭受更大冲击（这也是为什么你应该关注 https://www.liquidationnation.ai/ 的原因）。
跨资产和跨境相关性可能趋近于1。
即便是全球最大失衡的少量调整，也可能导致资产间高度联动。观察其他国家的股市和因子表现将至关重要。
最终信号：美联储注入流动性反而导致美元进一步下跌，并加剧股市抛售压力。
如果因政策导致的美元贬值引发国内滞胀压力，这种情况将更加危险。
尽管今年早些时候在跨境抛售期间，黄金和白银略有上涨，但在真正的市场崩溃中，它们仍然出现了抛售，因为它们与整个系统交叉抵押（cross-collateralized）。虽然持有黄金和白银可能有上涨潜力，但在 VIX（波动率指数）真正爆发时，它们不会提供分散化的收益。唯一能够获利的方式是主动交易、持有对冲头寸、做空美元以及做多波动率。
最大的问题在于：目前处于经济周期的一个阶段，持有现金的实际回报率正变得越来越低。这种情况系统性地迫使资本沿着风险曲线向前移动，以便在流动性转变之前建立净多头头寸。把握这一转变的时机至关重要，因为在信贷周期中不持有股票的风险，与在熊市中没有对冲或持有现金的风险同样重大。
宏观终局（The Macro End Game）
核心信息很简单：全球市场正在忽视本周期中最重要的单一风险。美元的刻意贬值，与极端的跨境失衡和过高的估值相碰撞，正在酝酿一场波动性事件，这种自满情绪与我们在2008年之前看到的情景如出一辙。虽然你无法确定未来，但你可以正确地分析当下。而当前的信号已经表明，压力正在表面之下逐渐积聚。
理解这些机制至关重要，因为它能告诉你应该关注哪些信号，随着风险的临近，这些信号会变得更加显著。意识本身就是一种优势。大多数投资者仍然假设美元走弱会自动利好市场。这种假设在今天是危险且错误的，就像2007年认为抵押贷款“过于安全”的信念一样。这是宏观终局的静默开端，全球流动性结构和货币动态将成为每一大类资产的决定性驱动力。
目前，我仍然看涨股票、黄金和白银。但风暴正在酝酿。当我的模型开始显示这一风险的逐步上升时，我将转向看空股票，并立即向订阅者发布这一转变。
如果2008年教会了我们什么，那就是警告信号总是可以被发现，只要你知道去哪里寻找。监控正确的信号，理解背后的动态，当潮水转向时，你将做好准备。
