作者： Zhou, ChainCatcher
近期， Lighter 这个名字在社区里刷屏不断，不管是估值讨论、积分农场收益计算，还是 TGE 时间猜测和盘前价格波动，情绪面都异常浓重。
币安、 OKX 等交易所已相继宣布上线 LIT 代币的盘前交易， Polymarket 预测市场显示其 TGE 后估值超过 30 亿美元的概率超过 50% ，链上 2.5 亿枚 LIT 代币转移信号更是让 FOMO 情绪彻底点燃，一切看起来都顺理成章， Lighter 无疑是年末加密市场最值得期待的项目之一。
然而，当大家都在计算积分能换多少 LIT 、 TGE 后能涨多少时，其中更本质的问题却被抛向脑后：这场空投狂欢，究竟有多少是真实增长，又有多少只是激励泡沫的短暂幻影？ Perp DEX 赛道是否真的具备可持续的价值？
在 2025 年 Perp DEX 赛道的群雄混战中， Lighter 走出了一条与众不同的扩张路径。相比于 Hyperliquid 凭借极致的运营能力和零 VC 背书的公平叙事突围，以及 Aster 背靠币安生态的品牌溢价， Lighter 选择深度拥抱顶级资本。
根据 RootData 数据， Lighter 于今年 11 月完成了由 Founders Fund 和 Ribbit Capital 领投、 Robinhood 参投的 6800 万美元巨额融资，其 Pre-TGE 估值已高达 15 亿美元 ，在此之前更有 Dragonfly 、 Haun Ventures 等老牌机构为其背书。
从账面指标来看， Defillama 显示 Lighter 的未平仓合约（ OI ）达 15.72 亿美元，月度收入 1027 万美元，年化收入直逼 1.25 亿美元。在交易量维度， Lighter 近 30 天录得 2271.9 亿美元，甚至压过了赛道标杆 Hyperliquid （ 1750.5 亿美元）与 Aster （ 1890.34 亿美元），一度被市场认定为今年 perp DEX 的一匹黑马。
市场分析认为， Lighter 的野心远不止于一家单纯的永续合约交易所，而是致力于构建去中心化的交易基础设施，旨在接入券商、金融科技公司及专业做市商。在零售端， Lighter 推行类似 Robinhood 的 “ 零手续费 ” 策略，但其 存在 200-300 毫秒延迟 ，这无疑为高频做市商创造了极佳的套利窗口，冲着 “ 低费 ” 而来的普通散户虽免去了显性手续费，却可能在隐性滑点中付出数倍于正常水平的交易代价。
因此，市场对其商业模式存在一定争议，对其估值逻辑也超出单纯的 Perp DEX 维度比较。尽管 Polymarket 显示其 TGE 后估值预期落在 20 亿至 30 亿美元区间 ，但其是否能撑起长期的机构级叙事，仍需打上一个问号。
另一方面，历史经验一再证明， “ 上线即巅峰 ” 已成为明星 VC 项目难以逃脱的宿命。 2025 年数据显示，具备高知名度的 “VC 系项目 ” 在 二级市场的表现与估值严重脱节 。例如 VC 估值 10 亿美元的 Humanity Protocol 现市值约为 2.85 亿美元、 Fuel Network 现约 1100 万美元、 Bubblemaps 现约 600 万美元，差距高达数十倍。其他如 Plasmas 、 DoubleZero 等项目，市值也仅剩 VC 估值的 10% 至 30% 。
在资本催化下刷出来的 “ 虚荣指标 ” 面前， Lighter 或许只是下一个案例而已。
Lighter 的持续性隐忧，本质上折射出整个 Perp DEX 赛道的深层瓶颈。
首先， Perp DEX 的核心用户群体理应是杠杆交易者与机构套利者，但现实中的 活跃度远逊于叙事 。根据 DeFiLlama 数据，即便全赛道月交易量创下 1.2 万亿美元历史新高的十月，全球真实活跃地址（指每日有方向性持仓的有效用户）仅维持在万至十万人规模，这与 Binance 、 Bybit 等 CEX 的亿级用户量体相比，存在量级上的鸿沟。
究其缘由，用户选择 DEX 虽是为追求低费率与链上隐私，但大部分散户的资金体量对隐私的敏感度并不高。 况且，随着领跑者 Hyperliquid 凭借自建 Layer 1 确立了深厚的流动性护城河，新玩家很难在同维度实现突围。
用户基数的局限性 ，导致赛道增长高度依赖 “ 临时农民 ” 而非忠实用户。 CoinGecko 报告指出， 2025 年末空投交互（ Airdrop Farming ）盛行，用户涌入大多旨在获取积分而非长期交易，导致留存率在 TGE （代币产生）后普遍腰斩。以 Lighter 为例，其 Season 2 虽吸引超 50 万新用户，但分析显示 80% 为多钱包 Sybil （女巫）账户，真实活跃地址数量远没有表面那么漂亮。
其次，赛道的尴尬现状体现在 多方利益博弈形成的 “ 短期循环 ” ：项目方急需 TVL 和交易量来支撑估值叙事，通过积分和零费率诱导流量； VC 押注高估值寻求退出；而农民则蜂拥刷分，套现空投后离场。
Forklog 分析称， “ 利益轮盘 ” 虽推高了账面数据，本质却是各方的短期博弈，而非生态共赢。典型案例是 Aster 在 2025 年 11 月调整积分乘数后， 40 万钱包迅速迁徙至 Lighter ，直接导致 Gas 费激增与平台深度崩盘。
BitMEX 首席执行官 Stephan Lutz 警示称， Perp DEX 的热潮可能难以为继，因为 CEX 仍掌控着 95% 的未平仓合约（ OI ）份额， DEX 模式过度依赖激励机制，商业逻辑极其脆弱。 21Shares 的 2025 年中报告也强调，尽管 Perp DEX 市场份额从年初的 5% 升至 26% ，但这种受牛市情绪驱动的份额增长伴随着严重的碎片化竞争。
另外， Perp DEX 表面交易量的爆发，背后是 撸毛用户受积分刺激的产物 。 2025 年末，无代币 Perp DEX 的空投挖矿热度攀升，这也解释了为何 Lighter 与 Aster 的月交易量能双双突破 1800 亿美元。尽管 Aster 已发币，但其不得不通过持续的奖励活动来维持账面增长， “ 以补贴换留存 ” 的模式无异于透支未来。
事实证明，由资本催生、依靠积分维系的光鲜，在 TGE 之后往往会面临残酷的估值修正。回顾类似由顶级 VC 背书的项目 Vana ，在 2024 年 TGE 后虽然 FDV 短暂暴涨，但随后便因失去激励支撑而腰斩 70% ，迅速沦为流动性枯竭的 “ 鬼项目 ” 。 Lighter 与 Aster 如今的数据狂飙，路径上与这些估值倒挂的 VC 项目如出一辙。
在当下的市场格局， Perp DEX 头部效应已基本定型 ， Hyperliquid 凭借先发的内生收入和深度稳居首位，余下玩家只能在移动端优化、保险机制或 RWA 整合等极窄的细分赛道中寻求差异化生存。
归根结底， Perp DEX 赛道目前仍处于存量博弈阶段 ，对于隐私敏感度较低的小额散户而言， DEX 依然缺乏足够的迁徙动力。其表面的热闹之下，真实价值或许远比数据呈现出的要苍白。
在由积分、 VC 和空投编织的繁荣逻辑里， Perp DEX 似乎陷入了一场自给自足的幻象。然而，当补贴的潮水退去，那些缺乏真实用户粘性、仅靠资本叙事支撑的 “ 黑马 ” ，终将在二级市场的流动性考验面前原形毕露。
Lighter 的故事仍在继续，但它提醒加密投资者 DeFi 赛道从来不缺热闹的盛宴，缺的是能熬过泡沫的真相。在追逐下一个高光时刻时，不妨审慎自问：这场狂欢，究竟为谁而燃？
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