跨资产层面，即便在政策友好和制度红利释放的背景下，BTC 在 2025 年明显跑输黄金、美股、港股、A 股等主要 TradFi 资产，是少数未能跟随全球风险资产创出同步新高的资产之一.
2024年年初开始我在英文推 前后多次在 不同角度 拆解资产主流化之后导致的流动性供应链结构性变化 (liquidity supplychain). 随便挑几个有代表性的说
当Crypto的参与者结构和流动性供给链条已经发生实质性变化：谁在买？谁在卖？谁又在悄然离开？
要理解这一轮的资金结构，首先需要拆解 BTC 在本周期中的三次关键高点：
阶段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）： Trump 当选与监管预期改善，引发 onshore + offshore 全市场 FOMO，BTC 首次突破 10 万美元。
阶段 B（2025 年 4 月–8 月中）： 去杠杆回调后，BTC 再次冲高，首次突破 12 万美元。
阶段 C（2025 年 10 月初）： BTC 录得本轮迄今的 local ATH，不久后出现 10·10 闪崩，进入调整期。
从现货和衍生品的组合来看，三个阶段具有几个共同特征：
现货：Onshore 是主要买方，Offshore 更偏逢高减仓 Coinbase Premium 在 A/B/C 三个冲顶阶段均维持正溢价，说明高位买盘主要来自以 Coinbase 为代表的 onshore 现货资金。
Coinbase BTC Balance 周期内持续下行，CEX 侧的可售筹码减少。与之对照，Binance Balance 在 B、C 两个阶段随价格反弹而显著上升，对应 offshore 现货的潜在抛压增加。
现货是大类资产配置的换仓行为, 两边行为背离是对资产长期信心的分歧. CME 那和期权玩家，是对血腥味最敏感的聪明钱，嗅觉极灵。两边的trading setup和对时间的把控, 高下立判.
人傻钱多的 "机构" ?
2025 年年初，两项关键政策为 onshore 买盘的结构性入场奠定了基础：
稍微把ETF的资金结构拆开就能知道机构不是大头, 这些机构并非自己balancesheet money, 代客理财和对冲基金当然不是传统意义上的“diamond hand”
至于其他类型的机构, 也并没有比散户更聪明. 机构的商业模式无非两种, 赚管理费和赚carry, 我们的行业顶流VC 2016年vintage该顶流Crypto VC DPI只有2.4x (就是2014年投入100美金, 2024年拿到240万美金). 远远跑输比特币过去10年的涨幅 . 散户的优势永远是顺势而为, 在理解市场结构变化后的能快速掉头, 而不需要路径依赖. 大部分机构投资人死于路径依赖和自我迭代能力退行, 大部分交易所死于挪用用户资产和安全漏洞.
从 Binance、Coinbase 等几家头部 CEX 的站点流量可以看到：自 2021 年牛市峰值以来， 整体访问量持续下行，即便 BTC 创出新高也未显著恢复. 与隔壁Robinhood的火爆形成鲜明对比. 更多可以阅读我们去年写的 “Where are the marginal buyers"
binance traffic
coinbase traffic
2025 年的“财富效应”更多集中在 crypto 之外. S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) 甚至A股都涨了接近20% 更不用说Gold (+70%) silver (+144%). 此外Crypto 在本轮周期遭遇了‘杀’：AI 股票提供了更强的财富效应叙事，而美股的0DTE Zero-Day Options 提供了甚至比perp更赌场体验, 还有的新增散户在Polymarket和Kalshi里面和各种宏观政治事件对赌搏杀
此外，连以高频投机著称的韩国散户，都在这一轮从 Upbit 撤退，转身去梭哈 KOSPI 和美股。2025 年Upbit 日均成交量比 2024 年同期下跌 ~80%，而同时期，韩国股市KOSPI 指数全年涨超 70%–75%。
在BTC与美股科技股走势愈发同频的当下，在2025年8月却出现了明显断层：BTC在跟随ARKK和NVDA达到8月Top后，随即掉队并迎来1011crash，至今未恢复。巧合的是，2025 年 7 月底，Galaxy 在财报与新闻稿中披露，其在 7–9 天内代表一位早期 BTC 持有者完成了超过 8 万枚 BTC 的分批出售. 这些迹象都在表明，Crypto native资金正在与机构进行巨量换手。
在BTC wrapper 产品（如 IBIT等）逐渐成熟的当下，完善的金融设施为BTC OG巨鲸提供了流动退出的最佳渠道。OG 的行为从“在交易所直接按市价卖出”，升级为利用BTC结构化产品退出或者进行资产轮动，进入更为广阔的Tradfi资产世界。Galaxy和2025年的最大的业务增长, 就是来自帮助BTC巨鲸们进行BTC到iBit的换仓. iBit的collateral mobility (抵押物机动性)远比原生BTC来的好, 并且安全好保管, 随着资产的主流化, 纸比特的高资金利用率远超真比特币是其他贵金属金融化的必经之路
2026年，我们将从右边区间逐渐走向左边区间，将更接近我们框架中的“宽松 + 折价”或“稍宽松 + 折价”这两格之间/同时，2026 年还将出现几个关键制度与市场变量：
价格重要么? 当然重要. 迈过10万美金的比特币已经用价格让这个只有17年历史的年轻资产成为国家级别的战略储备. 除了价格, crypto asset的下一步征途依旧漫长. 正如我在2018年写的Primitive成立时候 《你好, Primitive Ventures》
里说的,
“我们过去几年的对加密事业的探索过程中，看到了个体之间达成的分布式共识力量之强大，与信息会"持续消散“的特点，让crypto asset拥有了极强的生命力。正是来自于个体对自由和平等，以及对资产和数据确定性最根本的渴望，让我们看到了”熵永增，crypto 永生" 的可能。”
当资本市场和文化思潮交织在在一起，会有释放比文化思潮本身更加有力量的经济和生产关系革。crypto代表的民粹金融是个最典型 ”资本市场+文化思潮”交织的产物
如果未来几年里，我们能够看到crypto rail作为唯一的超主权和全球化的流动性底层架构, 产生大量沉淀现金流、用户和资产负债表的应用，让一部分 ETF / DAT 的胜利果实重新流回链上，把被动配置转化成主动使用，那么今天我们说说的一切就不会是一个周期的终点，而更像是下一轮真正adoption的起点. 从Code is the law, 到Code is eating the bank. 我们已经走过了前面最艰难的15年.
一场革命的开始，意味着旧时代信念的衰败。对罗马的崇拜，让罗马文明主宰世界变成了一种“自我实现自我的预言” (self fulfilling prophecy) 。新神的诞生过程也许随机，但是旧神的黄昏已经注定。
