作者： Pine Analytics
编译：Ken, Chaincatcher
第一层公链（L1）无法长期、大规模地获取稳定费用收入。从交易费用到最大可提取价值（MEV），它们曾经产生的每一项主要收入来源，都会被生态内的参与者系统性地套利、耗尽。但这并非某条公链的执行问题，而是开放无许可网络本身的结构性特征：一旦 L1 的收入规模足够可观，市场中的竞争力量就会通过新的模式挤压乃至消除这部分收益。
比特币、以太坊和 Solana 是加密行业最成功的三大网络。尽管它们处理着数百亿规模的资产流转，却都遵循着同一条轨迹：手续费收入先迎来爆发式增长，吸引市场关注，随后便被二层网络、私有订单流、MEV 感知路由或应用层创新持续分流。这一模式在加密行业历史上的每一次主流收费机制、MEV 结构与扩容范式演变中反复出现，且至今没有放缓的迹象。
本文认为，L1 的费用压缩是永久性且正在加速的。文章将拆解各个阶段中挤压 L1 利润空间的具体新模式，并分析这一趋势对那些仍将长期收费能力纳入估值的 L1 代币所带来的影响。
比特币的手续费收入几乎完全源于链上需求所引发的拥堵 。由于没有智能合约，本质上就不存在MEV。问题在于：每当比特币价格上涨推动其手续费飙升时 ，尽管经济活动增加，但手续费的涨幅却呈逐次递减之势。
2017年，比特币价格从4,000美元飙升至20,000美元，涨幅达5倍。平均手续费从低于0.40美元涨至超过50美元。在12月22日的峰值，手续费占矿工区块总奖励的78%：约7,268枚比特币，几乎是区块补贴的四倍。然而好景不长，手续费在三个月内暴跌了97%。
市场迅速做出了反应。 2018年初 ，隔离见证（SegWit）的使用率仅为9%，年中升至36%；尽管此类交易占比已逾三分之一，却仅贡献了全网总费 用的16%。 交易所采用了批处理技术，将数百笔提现合并为单笔交易。这些措施综合起来，在六个月内将费用削减了98%。闪电网络于2018年初启动。 其他链上的跨链封装BTC使用户无需与基础层交互即可获得比特币资产敞口。
到了2021年的峰值，尽管比特币价格达到64,000美元，月度手续费却低于2017年。交易笔数更低。但以美元计算的交易量却比之前高出2.6倍。网络转移的价值更多，但收取的手续费却持平甚至更低。
当前的周期让这一趋势变得不可否认。比特币价格从 25,000 美元飙升至 100,000 美元以上，涨幅达四倍。但是标准转账手续费从未像以往周期那样飙升。到2025年底，交易费已降至每天约30万美元，不到矿工收入的1%。比特币在 2024 年的手续费总收入为 9.22 亿美元，但主要源自 Ordinals 和 Runes 活动，而非传统的转账业务。到 2025 年年中，现货比特币 ETF 已累计持有逾 129 万枚比特币（约占总供应量的 6%），这满足了市场对‘零链上费’比特币敞口的巨大需求。用户为获取比特币资产而与主链交互的需求，实际上已基本消除。
2024 年 4 月，Ordinals 和 Runes 的手续费飙升一度将矿工收入推高至 50%，但随着交易工具的成熟，该比例至 2025 年中期已回落至 1% 以下。此类收入本质上更接近 MEV 而非拥堵溢价：它源于新资产基础设施早期的低效摩擦，而非对比特币网络结算功能的真实需求。
这一模式周而复始：每当比特币的手续费收入达到可观规模，生态系统便会构建低成本的替代方案。L1 仅能从每一波新需求中捕获一次性的费用飙升，随即便面临创新带来的利润压缩。
以太坊的费用演变史则更具戏剧性：它曾成功捕获了巨额价值，却随即目睹其价值护城河被系统性拆解。
2020 年中期的 DeFi Summer 确立了以太坊作为新金融体系核心的地位。Uniswap 月交易量从 4 月的 1.69 亿美元激增至 9 月的 150 亿美元；同期 TVL（总锁仓价值） 从年初不足 10 亿美元飙升至年底的 150 亿美元。2020 年 9 月，以太坊矿工实现了创纪录的 1.66 亿美元手续费收入，是比特币矿工同期的六倍。这标志着智能合约平台首次基于真实经济活动产生了规模化且可持续的现金流。
2021 年，NFT 狂潮与 DeFi 热度形成叠加效应，将平均交易费一度推高至 53 美元。季度手续费收入从 2020 年 Q4 的 2.31 亿美元飙升至 2021 年 Q4 的 43 亿美元，同比增幅达 1,777%。同年 8 月实施的 EIP-1559 引入了基础费用燃烧机制，将这部分收入永久性地从流通供应中销毁。至此，以太坊似乎已完美解决了公链的价值捕获难题。
但费用是基于拥堵情况计算的。 用户支付高昂费用，并非因为这是合理的执行成本 ，而是因为需求超过了该链大约每秒15笔交易的容量。这为更便宜的替代方案创造了巨大的激励。
像 Solana 、雪崩协议和币安链这样的替代性 L1 提供了极低成本的执行。而像Arbitrum和Optimism这样的以太坊二层汇总方案吸收了活动，在它们自己的链上执行，并将压缩后的批次数据发回以太坊。
随后，以太坊发起了自我革命。2024年3月13日的坎昆升级引入了Blob交易（EIP-4844），为 L2 提供了一种更廉价的数据发布方案。在Blob之前，L2 使用调用数据（CallData），成本约每兆字节1,000美元。升级之后：Arbitrum的每笔交易费用从0.37美元降至0.012美元。Optimism从0.32美元降至0.009美元。Blob费用的中位数几乎为0。以太坊为留住用户专门建立了一条专用廉价通道，也因此失去了一项重要的费用收入来源。
数据如下：2024年，L2 产生了2.77亿美元的收入，但仅向以太坊支付了1.13亿美元。到2025年，L2 收入降至1.29亿美元，但支付给以太坊的金额暴跌至约1000万美元，不到 L2 收入的10%，同比下降超过90%。曾经月均超1亿美元的 L1 费用收入，在2025年 Q4 降至1500万美元以下。这个曾单季度创收43亿美元的区块链，仅在四年后收入就缩水95%。
比特币的压缩，源于用户转向链下方式持有与使用资产。以太坊的压缩则分为两波：首先是替代层网络分流了不愿承担高拥堵成本的用户随后以太坊自身的扩容路线图，又将 L2 数据可用性成本压至接近零，彻底削弱了一层公链依靠结算业务盈利的能力。两种情况的共同点在于：L1 所构建或支持的基础设施，最终反而侵蚀了自身的收入来源。 
Solana 的收费方式截然不同，几乎不收取任何拥堵费。基础费用是固定的每次签名0.000005 SOL，基本为零。相反，大约95%的费用收入来自优先费，以及通过Jito区块引擎支付的MEV小费。2025年第一季度，Solana 的实际经济价值达到8.16亿美元，其中55%来自MEV小费。验证节点有望在2024年实现12亿美元收入，而成本仅为7000万美元。
这一切的驱动力是Meme币交易。Pump.fun于2024年1月推出，在不到18个月的时间里产生了超过6亿美元的协议收入，高峰期更是包揽了高达99%的Meme币发行。其去中心化交易所的日交易量峰值一度达到380亿美元。2025年1月TRUMP代币发行，在单日内将优先费推高至122,000 SOL，MEV小费推高至98,120 SOL。2024 年，排名前 1% 的 Meme 币交易者贡献了 13.58 亿美元费用，占 Meme 币总费用的近 80%，这部分收入几乎全部由 MEV 驱动。
现在有两项创新正在压缩这一收入。
第一：私有做市商模式的兴起。
HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi 等协议采用由专业做市商管理的私有资金池，做市商在内部进行报价，并以每秒多次的频率更新价格。由于流动性对公共池子不可见，MEV 机器人无法对交易实施 “三明治攻击”。关键在于，私有做市商可以主动筛选交易对手（例如通过 Jupiter 等聚合器接收路由报价），而不是被动地停留在公共流动性池中，任由他人通过支付 MEV 小费、利用滞后报价进行套利。通过保持报价私密并持续刷新，这类方案从根本上消除了造成 Solana 绝大多数 MEV 收入的订单滞后问题。仅 HumidiFi 一款产品，上线前五个月的累计交易量就接近 1000 亿美元。目前，私有做市商已占据 Solana 去中心化交易所交易量的 50% 以上，在 SOL/USDC 这类高流动性交易对中，这一比例还要更高。
第二：Hyperliquid 将高价值现货交易直接抽离 Solana。
借助 HyperCore 技术，Hyperliquid 搭建了原生跨链基础设施，支持源自 Solana 的代币在其现货订单簿中充值、提现与交易。2025 年 7 月 Pump.fun 发行 PUMP 代币时，核心的现货价格发现环节发生在 Hyperliquid 上，而非 Solana 生态内的去中心化交易所，资金通过 HyperCore 完成跨链。在此之前，Hyperliquid 已经通过 SOL 及 FARTCOIN 等代币验证了这一模式。如今，价差最大、波动最剧烈、MEV 套利空间最高的初始定价阶段，正在逐步迁出 Solana 主链。
这两股力量从不同方向挤压 MEV 收益：私有做市商压缩了留在 Solana 上的交易所产生的 MEV；Hyperliquid 则直接把高 MEV 价值的现货交易整体抽走。截至 2025 年第二季度，Solana 的实际经济价值环比大幅下滑 54%，降至 2.72 亿美元；每日 MEV 小费较 1 月峰值暴跌超 90%，跌至每日不足 10,000 SOL。
模式相似，机制不同。Solana 的手续费收入，本质上是在新兴交易模式早期的混乱阶段中捕获的 MEV 价值。随着私有做市商优化交易执行、Hyperliquid 分流高价值订单流，这部分利润空间被持续压缩。尽管一层公链在市场狂热期捕获了巨额价值，但市场自身也在不断构建新工具，让这种价值提取难以长期持续。
上述三条公链呈现的模式不仅是对历史的复盘，更是对未来的预判。L1 费用机制遵循同一轨迹：新的需求引发费 用飙 升 ，费用 飙 升 诱发创 新，创新以 压缩费用，而这种压缩是不可逆的结构性转变。基于此框架，我们可以对四种代币的未来前景作出具体预判 。
以太坊的手续费走势没有明显的下限。L2 支付给以太坊的费用从 2024 年的 1.13 亿美元暴跌至 2025 年的约 1000 万美元，跌幅超 90%。每一个新 L2 都在进一步分流区块空间需求，而协议自身的路线图则持续压低数据可用性成本。EIP-4844 并非一次性的重新定价，而是一场结构性转变的开端——即以太坊有意补贴那些将其手续费收入分流的基础设施。目前，月度 L1 费用收入已跌破 1500 万美元，且下行趋势正在加速。除非以太坊能发掘全新的 L1 原生需求来源，否则币价将反映这种持续的价值压缩。ETH 的市场走势已呈现出“低收益基础设施资产”而非“高增长智能合约平台”的特征。
Solana 几乎肯定会在下一个周期创下活跃度新高。其生态繁荣，开发者动能强劲，基础设施稳健度前所未有。但是费用的增长却难以同步。2024 年末至 2025 年初的 Meme 币狂热是 Solana 的“隔离见证（SegWit）时刻”：来自新型需求的费用大幅飙升后，快速出现的创新直接压缩了利润空间。私有做市商包揽了超 50% 的 DEX 交易量，消除了绝大部分 MEV 套利空间；Hyperliquid 的 HyperCore 正将高利润的价格发现转移至链下。即便活跃度达到 2025 年 1 月的 2-3 倍，成熟的费用基础设施也使其无法转化为同等规模的验证者收入。尽管生态健康，每日 MEV 小费较峰值已跌去 90% 以上。如果没有手续费收入支撑更高估值，即便使用量增长，SOL 在下一轮周期也很难突破历史最高价。
Hyperliquid 是本周期最值得关注的案例，它代表了周期的下一阶段，但市场尚未计价其潜在风险。
Hyperliquid 已确立了其在传统金融（TradFi）资产永续合约领域的统治地位。在近期白银价格剧烈波动期间，通过 HIP-3 部署的市场占据了全球白银交易量约 2%，且散户的中位价差优于芝加哥商品交易所（CME）。特定时段内，TradFi 资产贡献了约 30% 的平台交易量，日名义价值超 50 亿美元。该平台 2025 年营收约 6 亿美元，其中 97% 用于 HYPE 代币的回购销毁。
我们预计 Hyperliquid 将继续主导 TradFi 资产的链上交易。其产品市场契合度清晰可见：全天候交易、无需许可的市场部署、以及高达 20 倍的杠杆（CME 需 18% 初始保证金）。进入牛市，活动与费用的双重增长可能推动 HYPE 实现类似 Solana 从底部反弹的重定价。若 TradFi 交易量持续增长，HYPE 或将复刻这一轨迹，投资者易基于单季巨额收入线性外推其未来估值。
然而，其费用模型埋下了费率自我压缩的隐患。平台按名义价值收取 4.5 个基点的基础吃单费，并为高交易量与质押用户提供最高 40% 的折扣。这与传统金融衍生品的定价逻辑截然不同。以 1000 万美元名义价值头寸为例：CME 费用约 2.50 美元；Hyperliquid 费用约 4500 美元。两者差距约 1800 倍。
这种价差的存在，源于当前用户多为散户和加密原生群体。但随着机构入场，对标 CME 费率的压力将剧增。Hyperliquid 自身的费率表已显露端倪：HIP-3 模式将新市场的 Taker 费削减了 90% 以上（低至 0.0045%），顶级交易者费率甚至低于 0.0015%。协议正陷入一场与自身费率压缩的赛跑。无论是输给更廉价的竞对，还是被迫转向固定费用模式，都意味着投资者基于线性外推的收入预期将无法兑现，代币面临迅速的价值重估。
在这四者中，比特币独树一帜，其手续费与币价的逻辑关系截然相反。对于 ETH、SOL 和 HYPE，逻辑是：费用产生收入 →收入支撑估值 →费用压缩导致币价承压。而比特币的逻辑是倒置的：矿工依赖币价的大幅升值来维持减半后的盈利能力，因为事实证明手续费收入无法填补区块补贴减半的缺口。
2024 年减半将区块奖励腰斩，每日发行量降至 450 BTC。至 2025 年底，日均交易费降至约 30 万美元，不足矿工总收入的 1%。尽管 2024 年总费用收入达 9.22 亿美元，但这主要源于 Ordinals 和 Runes 的投机潮，而非可持续的原生转账需求。由于费用贡献微乎其微，矿工几乎完全依赖每四年减半的区块补贴（以 BTC 计价）。要在历次减半中维持盈利，比特币价格必须在同一周期内大致翻倍，以抵消 BTC 计价收入的减半。
历史上确实如此，但基石并不稳固。该链的安全预算并非源于网络使用费，而是依赖资产本身的持续升值。若币价在减半周期内停滞，挖矿将无利可图，算力下降导致安全性降低，可能引发负反馈螺旋。
这使得比特币的可持续性比表面看起来更脆弱。比特币主要作为货币资产而非智能合约平台运作，因此其价格可以主导手续费逻辑。这赋予了比特币一种独特的机制：由货币需求驱动的价格上涨，即使手续费微不足道，也能为网络安全提供资金。但这同时也意味着，其长期安全性完全通过“价格持续上涨”这一非确定性假设来维系。作为安全结算层，比特币的可行性不取决于构建产生费用的应用，而取决于维持一种能持续推动资产需求的叙事。迄今为止，它是有效的。但随着区块补贴呈指数级递减，这种模式能否在未来三四次减半中延续，是加密领域最大的未解之谜。
