作者 | James Butterfill
编译 | 吴说区块链
TL;DR：2026 年 Q1 比特币挖矿报告核心要点
· 盈利极度承压 ：2025 年 Q4 成为自减半以来最艰难的季度，受币价回调与高算力叠加影响，算力价格一度跌破 30 美元/PH/天创下五年新低，全网约 15–20% 的老旧矿机陷入亏损。
· AI 转型加速落地 ：上市矿企已累计宣布超 700 亿美元的 AI/HPC 合同。资本市场对 AI 叙事给予极高溢价（估值倍数达 12.3 倍），行业正加速分化为“基础设施提供商”与“纯粹挖矿企业”。
· 算力短暂回撤 ：受利润挤压、冬季限电及监管排查等因素综合影响，Q4 全网算力从峰值回撤约 10%，但模型预测行业仍具韧性，全网算力将在 2026 年底反弹并攀升至 1.8 ZH/s。
· 成本与债务重塑 ：AI 建设导致部分混合型矿企（如 CIFR、WULF）账面单枚 BTC 综合成本激增并背负巨额债务；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠杆矿企则展现出了极强的财务纪律和纯粹的挖矿成本优势。
· 核心结论 ：挖矿行业正经历深度的结构性重组。若 BTC 价格未能在 2026 年反弹至 10 万美元以上，高成本矿工将加速出清（矿工投降），而具备极致能源成本或成功跨界 AI 的运营商将主导未来的资本市场。
2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，比特币矿工所面临的最艰难的一个季度。 比特币价格的大幅回调（从 10 月初约 124,500 美元的历史高点跌至 12 月底的约 86,000 美元，回撤幅度约 31%），叠加接近历史最高水平的全网算力，将算力价格（Hashprice）压缩至五年来的最低点。
在 2025 年第四季度，上市矿企开采单枚比特币的加权平均现金成本攀升至约 79,995 美元。
本季度凸显了三个核心主题：
盈利能力承压 ：算力价格（Hash price）降至约 36–38 美元/PH/s/天，对许多矿工而言已接近或处于盈亏平衡点。连续三次的挖矿难度下调（这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调）标志着“矿工投降（miner capitulation）”。进入第一季度，算力价格进一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，这意味着矿工还需承受更多的阵痛。
AI/HPC 转型加速 ：纯粹的挖矿企业与转向 AI 的基础设施公司之间的分化进一步加剧。目前，整个上市矿企板块已累计宣布了价值超过 700 亿美元的 AI/HPC（高性能计算）合同。 WULF 、CORZ、CIFR 和 HUT 实质上正演变为兼作比特币挖矿的数据中心运营商。
资本结构重塑 ：多家矿企为筹集 AI 基础设施的建设资金，背负了巨额债务。IREN 目前承担着 37 亿美元的可转换票据（convertible notes）；WULF 的总债务达 57 亿美元； CIFR 发行了 17 亿美元的优先担保票据（senior secured notes）。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险特征。
AI 正在许多数据中心持续争夺机架空间，从长远来看，这可能会推动比特币挖矿转向更具间歇性且更廉价的电力来源。
比特币矿工向 AI 和高性能计算（HPC）领域的迁移正在迅速加速。根据近期的公司公告，到今年年底，上市矿企可能有多达 70% 的收入来自 AI，而目前这一比例约为 30%。最初仅仅作为边缘性多元化策略的举措，正日益成为其核心业务。
在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿企与超大规模云服务商（hyperscalers）签署了多项 GPU 托管（co-location）和云服务协议，总价值超过 700 亿美元。尽管大部分协议规划了新建数据中心，但仍很可能发生对现有挖矿设施的业务蚕食（cannibalisation）和关停。因此，随着这些合同约定的产能逐步爬坡释放，在整个 2026 年，比特币挖矿在这些运营商收入中的占比将出现显著下降。
这种转变在很大程度上是出于经济考量。算力价格依然徘徊在周期性低点附近，压缩了挖矿利润空间，而 AI 基础设施在结构上提供了更高且更稳定的回报。在此背景下，将电力和资本重新配置到高性能计算（HPC）显得十分合理，特别是对于那些拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。
尽管如此，这种转型并非整齐划一。一些矿企，如 IREN 和 Bitfarms，正积极将自身重新定位为 HPC 提供商，实际上是将挖矿作为进入 AI 基础设施的桥梁。而其他矿企，如 CleanSpark，在短期内继续优先考虑挖矿业务，利用其将近期开发的产能变现，同时逐步拓展在 AI 领域的布局。
第三类群体仍致力于比特币挖矿，但在运营方式上正在演进。这些运营商不再追求超大规模设施，而是专注于成本最低且通常具有间歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生气（flare gas）。例如，Marathon 已在能源网络的边缘部署了较小的、约 10 兆瓦的本地化集装箱式站点。这类配置非常适合能够容忍电力中断的挖矿作业，但与需要几乎连续无间断运行的 AI 工作负载互不兼容。
负载均衡很可能仍将是挖矿领域内一个持久的细分市场。通过为德州电网（ ERCOT ）等提供需求侧的灵活性，矿工可以获得更优惠的电价。这一角色的重要性可能会日益增加，尽管随着时间的推移，它可能更吸引规模较小且更专业的运营商。
一个关键的悬而未决的问题是，这种由 AI 驱动的转型的持久性如何。虽然当前的经济状况极度偏向 AI，但挖矿业务对比特币价格依然高度敏感。如果挖矿的盈利能力出现实质性复苏，一些运营商可能会重新评估这两项业务之间的资本配置。从这个意义上说，当前的趋势可能并非永久性的转型，而更多是相对回报率作用的结果。
从长远来看，这可能意味着纯粹的挖矿企业群体将缩小，而同时跨界挖矿和 AI 领域的混合型基础设施公司将变得更加广泛。与此同时，可能会有新的参与者涌现，以开发老牌企业空出的细分市场，尤其是在能源受限或高度灵活的市场领域。
比特币挖矿基础设施（约 70 万至 100 万美元/兆瓦）与 AI 基础设施（约 800 万至 1500 万美元/兆瓦）之间的成本差异巨大，而这种转换机遇目前正被大规模变现：
CORZ ：约 350 兆瓦的高性能计算（HPC）已通电，约 200 兆瓦正在计费。与 CoreWeave 的合同在 12 年内扩大至 102 亿美元。目标在 2027 年初实现全部 590 兆瓦的投产。
WULF ：Lake Mariner 站点已有 39 兆瓦的关键 IT 产能上线。已签订的 HPC 总收入达 128 亿美元。其他厂房正按计划于 2026 年第四季度前推进。平台将扩展至五个地点，总容量约 2.9 吉瓦（GW）。
CIFR ：正与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300 兆瓦的 Barber Lake 站点。已达成价值数十亿美元的 Fluidstack 协议（由谷歌支持）。目前尚未产生收入。
IREN ：规模已扩展至 10,900 多张 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期扩建项目（高达 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 云服务收入达到 1730 万美元。
HUT ：在路易斯安那州的 River Bend 园区与 Fluidstack 签署了一份价值 70 亿美元、为期 15 年的 245 兆瓦租赁协议，首个数据大厅计划于 2027 年初启用。
CORZ 与 CoreWeave 合并案的失败（2025 年 10 月 30 日股东投票否决）突显了基础设施价值与股权价值之间的张力。由于在 HPC 转换期间对承诺拆除的资产进行了不当资本化，CORZ 随后重述了财务数据，这也表明了其会计处理的复杂性。
收入贡献仍处于早期阶段但正在增长： CORZ 托管的 AI/HPC 数据中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 业务占 27%；IREN 的 AI 云业务占 9%；HIVE 的 HPC 业务占 5%。尽管挖矿业务依然占据主导地位，但显而易见的是，AI 的收入贡献将全面持续增长。
2025 年 8 月下旬，比特币网络迎来了一个重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全网算力达到约 1,160 EH/s 的峰值。
然而，第四季度出现了显著的反转。 全网算力从 10 月的峰值下降了约 10%，至 12 月底降至约 1,045 EH/s（随后在 2 月初进一步下探至 850 EH/s，之后才有所回升），并伴随着连续三次的挖矿难度下调，这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调。这主要是由以下因素驱动的：
BTC 价格回调导致 S19 时代的老旧矿机跌破盈亏平衡点（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/千瓦时降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/千瓦时）。
冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州电力可靠性委员会）的限电措施（curtailment），导致 11 月至 12 月期间不具经济效益的挖矿时长急剧增加。
中国新疆地区重新启动的监管行动（2025 年 12 月的排查行动限制了挖矿作业，尽管这些产能并未被永久性转移）。
尽管出现了短期的下滑，但在整个 2025 年，比特币网络仍新增了约 300 EH/s 的算力。截至本文撰写之时，全网算力基本维持在 2025 年底的水平，约为 1,020 EH/s。
根据我们此前详细介绍过的分段预测模型（piecewise prediction model），我们目前预计全网算力将在 2026 年底达到 1.8 Zetahash（ZH/s），并在 2027 年 3 月底达到 2 Zetahash（ZH/s），这一时间点比此前的预测推迟了一个月。
算力地域转移 ：排名前三的国家（美国、中国和俄罗斯）掌控了全球约 68% 的算力。美国的市场份额环比（QoQ）增长了约 2 个百分点。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦项目）和 BTDR（埃塞俄比亚 40 兆瓦项目）等矿企的推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场成功跻身全球前十。
算力价格（Hash price，即决定单位算力矿工收入的指标）在 2025 年 7 月达到约 63 美元/PH/s/天的峰值后，在整个第四季度持续下跌。到 11 月，已降至约 35–37 美元/PH/s/天，创下当时的五年新低。12 月底和 1 月初短暂回升至约 38–40 美元，但这只是昙花一现，算力价格在进入 2026 年第一季度后进一步崩盘，到 3 月初跌至约 28–30 美元/PH/s/天，创下减半后的历史新低。
这一跌势是由多重因素共同叠加造成的：创纪录的挖矿难度（在 10 月 29 日上调 6.31% 后达到 155.97T 的峰值）、低迷的比特币价格（较 10 月的历史高点下跌约 31%），以及极低的交易手续费收入（持续低于总区块奖励的 1%，平均每个区块的手续费约为 0.018 BTC）。
这造就了自 2024 年 4 月减半以来最严苛的利润环境。在平均工业电价为 0.05 美元/千瓦时（S19 XP 为 0.077 美元/千瓦时）的情况下，运行中世代矿机（如能效比约 29.5 J/TH 的 S19j Pro 级别矿机）的矿工在年底前已远低于盈亏平衡点运行，而进入 2026 年后，情况进一步恶化。
最新预测：算力价格环境的恶化超出了我们此前的预期，2 月下旬一度触及约 28 美元/PH/s/天，截至撰稿时回升至约 30–35 美元。在目前的水平下，运行中世代矿机的矿工需要获得低于 0.05 美元/千瓦时的电价才能保持现金盈利，而最新一代机型（能效比低于 15 J/TH）在典型的工业电价下仍能保持可观的利润率。若要算力价格持续回升至 40 美元以上，则需要比特币价格在年底前反弹至 10 万美元，且其价格涨幅必须跑赢全网算力的持续增长。
除非比特币价格出现实质性反弹，否则我们预计 2026 年上半年高成本运营商将进一步遭遇“矿工投降”。当前的挖矿经济状况不足以刺激大规模的硬件更新周期。算力价格必须首先进一步下跌，迫使足够多的老旧产能和运营商关机离场，从而降低全网算力水平和挖矿难度，这才能为新的比特币矿工提供入场时机，或为现有运营节点的升级提供足够的动力。然而，尽管利润空间遭到无情挤压，全网算力依然展现出惊人的韧性。这可能是由多方面因素共同支撑的：包括以战略而非纯经济效益为导向的国家背景挖矿活动；能够获取极廉价或受困电力的运营商；以及 ASIC 制造商将未售出的库存接入自有设施，以维持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圆代工厂的订单承诺。
挖矿行业的阵痛引发了矿工的大规模抛售与投降。上市矿企的 BTC 资金库持仓量较峰值已累计减少超过 15,000 枚，其中 Core Scientific 仅在 1 月份就出售了约 1,900 枚 BTC（约 1.75 亿美元），并计划在 2026 年第一季度清算几乎所有剩余持仓；Bitdeer 在 2 月份将其资金库清零；Riot 在 2025 年 12 月抛售了 1,818 枚 BTC（约 1.62 亿美元）。
我们认为，假设比特币价格回升至 10 万美元大关并非不切实际；若达到该价位，算力价格将回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余时间内价格一直徘徊在 8 万美元以下，并且假设挖矿难度持续上升，我们预测算力价格将继续下跌。但在这种情境下，实际走向也可能有所不同：随着矿工关闭不盈利的矿机，全网算力可能会进一步下降，因此算力价格更有可能趋于平稳。如果我们看到价格开始测试 12.6 万美元的历史高点，算力价格则可能会飙升至 59 美元/PH/s/天。
算力价格的跌幅已远远超出了我们的预测范围，尽管我们认为这是由近期币价下跌引发的暂时性现象，并预计其将逐步回稳至 30 至 40 美元/PH/天 的区间。
当前的算力价格已使得继续运行多款矿机变得无利可图。在当前 30 美元/PH/天的算力价格水平下，任何性能低于 S19 XP 且面临 0.06 美元/千瓦时（6 美分/度）及以上电价的矿机都处于亏损状态 — — 我们估计，这部分设备约占全球活跃矿机群的 15% 至 20%。
1. 概述
下表展示了 2025 年第四季度所有纳入研究范围的矿企的单枚 BTC 成本明细。所有数据均以开采单枚 BTC 的美元成本计价，并采用附录中所述的收入分成法（revenue-share methodology），将相关成本分摊至自营挖矿（self-mining）业务。
核心观察结果：
AI/HPC 的建设正在扭曲混合型运营商的单枚 BTC 成本指标。 由 AI 基础设施建设所带来的债务、销售及管理费用（SG&A）以及折旧与摊销（D&A），正被分摊到不断萎缩的 BTC 产量基数上，从而推高了表面上的单枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）数据。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其综合成本（all-in cost）越来越反映出转型为数据中心运营商的经济状况，而非单纯的比特币挖矿经济状况。
与 2025 年第二季度相比，全行业的电力成本出现了实质性的大幅上升。 这反映了全网挖矿难度增加稀释了单枚 BTC 的产量、冬季能源成本的上涨，以及 BTC 价格的下跌。
折旧与摊销（D&A）是最大的非现金成本组成部分，且因各公司的折旧政策不同而存在巨大差异。 MARA 的 13.6 万美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 万美元/BTC 属于异常值（原因在于 MARA 拥有庞大的矿机群；而 CIFR 则采用了 3 年使用寿命的折旧假设）。
基于股票的薪酬（SBC，股权激励费用）仍然是一个重要的差异化因素。 HUT 的 4.85 万美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 发放的一次性奖励）和 CORZ 的 3.55 万美元/BTC 属于异常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）则表现出最为严格的财务纪律。
利息成本目前对几家矿企产生了重大影响。 WULF（14.5 万美元/BTC）、CIFR（5.6 万美元/BTC）和 BTDR（1.6 万美元/BTC）背负着巨额债务。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠杆率极低，具备显著的结构性优势。
2. 各公司明细
MARA (MARA Holdings)
产出 BTC： 2,011 枚
综合成本： 153,040 美元/BTC
现金成本（税前）： 103,605 美元/BTC
在第四季度，MARA 产出了 2,011 枚 BTC，按产量计算，仍是最大的上市矿企。截至 12 月底，该公司的通电算力（energised hashrate）达到 53.2 EH/s（本季度增长 15%），但由于全网难度上升，日均产量降至约 21.9 枚 BTC，低于前几个季度。
其电力成本为 64,703 美元/BTC，在同行中处于中等水平，这反映了其地理分布的多样性以及对第三方托管的高度依赖（在 1.301 亿美元的总电力成本中，第三方托管占了 7,940 万美元）。其折旧与摊销（D&A）高达 136,166 美元/BTC，为同行最高，这反映了其庞大的矿机规模（全财年 D&A 为 7.728 亿美元）。
表面的综合成本受到了 1.834 亿美元所得税收益的严重扭曲，该收益源于根据 ASU 2023–08 会计准则对 BTC 持仓进行的公允价值调整。剔除这项非运营收益后，综合成本飙升至 240,407 美元。在第四季度，MARA 维持了其“持币（HODL）”策略，并未出售 BTC，同时将 7,377 枚 BTC 留在第三方借贷安排中。然而，该公司在 2025 年第三季度就已经开始软化这一立场，允许出售新挖出的 BTC 以拨付运营资金。在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 进一步扩大了该政策，授权可以从其资产负债表上全部 53,822 枚 BTC 的储备中进行出售。这一转变部分是由于其 3.5 亿美元比特币抵押信贷额度面临压力 — — 随着 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，该贷款的贷款价值比（LTV）攀升至约 87%。这标志着其对 2024 年 7 月采用的全面 HODL 策略进行了实质性的背离。
此外，该公司宣布与 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 数据中心方面建立合作伙伴关系，并于 2026 年 2 月以 1.745 亿美元收购了 Exaion 64% 的股权，这表明其正在加速向纯粹挖矿以外的领域进行多元化发展。
IREN (IREN Limited)
产出 BTC： 1,664 枚
综合成本： 140,441 美元/BTC
现金成本： 58,462 美元/BTC
得益于德克萨斯州 Childress 设施优惠的电力协议以及第四季度 180 万美元的需求响应（demand response）收入，IREN 实现了单枚 BTC 最低的电力成本，仅为 34,325 美元。其装机算力达到了 46 EH/s，机群能效比约为 15 W/T。
其股权激励费用（SBC）为 31,717 美元/BTC，在同行中位居第二（第四季度 SBC 为 5,820 万美元，同比激增 7.3 倍，这主要受 75 美元行权价的期权以及大量限制性股票单位（RSU）归属的推动）。与 SBC 相关的工资税额增加了 680 万美元的实际现金成本。折旧与摊销（D&A）同比几乎增长了两倍，达到 9,920 万美元，反映了 Childress 项目的扩建。
IREN 背负着分为五个系列（2029–2033 年）总计 37 亿美元的可转换票据，按面值计算是同行中债务负担最重的，不过由于票面利率较低（2.75%–3.50%），其利息支出尚处于可控范围。1.118 亿美元的债务转换诱导费用（非现金）和 1.825 亿美元的递延所得税收益被排除在成本分析之外。其 AI 云服务收入达到了 1,730 万美元（占总收入的 9%），同时 Horizon 1–4 期 GPU 扩建项目（高达 200 兆瓦）正在建设中。
CLSK (CleanSpark)
产出 BTC： 1,821 枚
综合成本： 118,932 美元/BTC
现金成本（税前）： 71,188 美元/BTC
CleanSpark 展现出了卓越的运营纪律。其销售及管理费用（SG&A）为 17,848 美元/BTC，股权激励费用（SBC）为 6,662 美元/BTC，在同行中处于最低水平。100% 的分配比例（纯粹挖矿，无托管/HPC 收入）简化了成本分析。
电力成本为 52,463 美元/BTC，较第二季度（44,679 美元）有所上升，反映了挖矿难度的增加。在约 50 EH/s 的装机容量下，约 16 W/T 的机群能效比依然保持行业领先水平。折旧与摊销（D&A）为 58,381 美元/BTC，与同行基本持平。利息支出极低（830 美元/BTC），反映了其低杠杆的资产负债表。
新任 CEO Matt Schultz（于 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市场条件允许，算力规模可能攀升至约 60 EH/s。该公司正在探索设备供应商的多元化，以减少对 Bitmain 的依赖。目前尚未宣布明确的 AI/HPC 计划，不过管理层暗示可能会将靠近大都市区（佐治亚州设施）的数据中心资产变现。注：CLSK 的财年截至 9 月 30 日，这意味着当前数据属于其 2026 财年第一季度。
RIOT (Riot Platforms)
产出 BTC： 1,324 枚
综合成本： 170,366 美元/BTC
现金成本（税前）： 102,538 美元/BTC
Riot 产出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力为 31.5 EH/s。第四季度 990 万美元的 ERCOT 需求响应信用额度（全财年总计 5670 万美元）使其 49,196 美元/BTC 的电力成本大幅受益，有效抵消了总电力成本。
销售及管理费用（SG&A）高达 31,534 美元/BTC，跻身同行最高之列，反映了企业管理费用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 项目的开发支出。股权激励费用（SBC）达到 21,586 美元/BTC，处于较高水平。折旧与摊销（D&A）为 66,900 美元/BTC，反映了对矿机的持续投资。截至 12 月 31 日，该公司持有 17,722 枚 BTC（按期末价格计算价值超过 15 亿美元）。
Riot 的战略重点聚焦于 Corsicana 项目，其中 600 兆瓦已指定用于 AI 工作负载。尽管这是一项重大的长期机遇，但第四季度的收入仍然绝大部分由挖矿业务驱动。1 吉瓦的总站点容量使 Riot 成为北美最大的单点设施运营商之一。
CORZ (Core Scientific)
产出 BTC： 421 枚
综合成本： 168,693 美元/BTC
现金成本： 110,282 美元/BTC
第四季度是 CORZ 向 AI/HPC 转型的里程碑。托管收入达到 3130 万美元（占总收入的 39%，高于 2024 年第四季度的 850 万美元）。由于产能被刻意转移至 HPC 领域，自营挖矿收入同比从 7990 万美元降至 4220 万美元。
较低的 BTC 产量（421 枚）推高了单枚 BTC 的各项指标。销售及管理费用（SG&A）为 47,510 美元/BTC，股权激励费用（SBC）为 35,506 美元/BTC，均为同行最高水平，这反映了企业管理费用以及失败的 CoreWeave 合并案所产生的成本。约 24.7 W/T 的机群能效比落后于同行（15–18 W/T），导致电力成本高达 66,720 美元/BTC。
失败的 CoreWeave 合并案（2025 年 10 月 30 日）虽然带来了不确定性，但执行工作仍在继续：约 350 兆瓦已通电，约 200 兆瓦正在计费，目标在 2027 年初全面实现 590 兆瓦的投产（12 年内合同金额达 102 亿美元）。由于对在 HPC 转换期间承诺拆除的资产进行了不当资本化，公司对 2024–2025 年的财务数据进行了重大重述（restatement），这导致审计师更换为毕马威（KPMG），且内部控制被认定为失效。折旧与摊销（D&A）为 17,701 美元/BTC，为同行最低，这在一定程度上反映了重述后的资产减值。
WULF (TeraWulf)
产出 BTC： 262 枚
综合成本： 471,841 美元/BTC
现金成本： 384,517 美元/BTC
重要提示： WULF 的单枚 BTC 成本数据与纯粹的挖矿同行 不具可比性 。
该公司已从根本上转型为一家 AI/HPC 基础设施企业，仅维持着不断萎缩的挖矿业务。本季度开采的 262 枚 BTC 是与 970 万美元的 HPC 租赁收入共同产生的。
第四季度挖矿收入环比（QoQ）下降 40% 至 2610 万美元。HPC 租赁收入环比增长 35% 至 970 万美元（占第四季度总收入的 27%）。2025 财年总收入为 1.685 亿美元，其中 HPC 业务贡献了 1690 万美元。
极高的综合成本反映了以下因素： 利息高达 144,974 美元/BTC（总债务达 57 亿美元：包括 25 亿美元可转换票据和 WULF Compute 旗下的 32 亿美元优先担保票据）；销售及管理费用（SG&A）为 167,221 美元/BTC（主要是扩充员工队伍和里程碑薪酬）；折旧与摊销（D&A）为 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基础设施）。2025 年底，该公司现金储备达到 37 亿美元（此前为 2.74 亿美元），反映了大规模的资本形成。目前已签约 522 兆瓦产能，涉及 128 亿美元的长期客户合同。
CIFR (Cipher Digital)
产出 BTC： 591 枚
综合成本： 231,980 美元/BTC
现金成本： 103,516 美元/BTC
CIFR 的综合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高达 87,768 美元/BTC 的折旧与摊销（D&A，基于 2024 年采用的 3 年使用寿命假设）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驱动。
利息飙升是 CIFR 第四季度的决定性特征：其在 2025 年 11 月发行了 17.33 亿美元、利率为 7.125% 的优先担保票据，导致第四季度的利息支出激增至 3340 万美元，而前九个月的总利息仅为 320 万美元。电力成本为 41,047 美元/BTC，极具竞争力（Odessa 站点的购电协议约为 0.028 美元/千瓦时）。股权激励费用（SBC）达 40,695 美元/BTC，处于较高水平，且被归类于“薪酬与福利”项下，而非销售及管理费用（SG&A）中（这种列报方式并不寻常）。
第四季度发生的重大资产减值（Odessa 矿机减值 4530 万美元，Black Pearl 减值 9610 万美元，资产处置损失 2940 万美元）被排除在成本分析之外。该公司已于 2026 年 2 月 20 日更名为 Cipher Digital Inc.。在高性能计算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站点（与 Fortress 合作）和 Fluidstack 协议（由谷歌支持）为 CIFR 的多元化发展奠定了基础，尽管目前尚未产生收入。
HUT (Hut 8 Corp.)
产出 BTC： 719 枚
综合成本： 160,402 美元/BTC
现金成本： 50,332 美元/BTC
Hut 8 表面的综合成本看似具有竞争力，但由于存在多项一次性项目，需要谨慎解读。
其股权激励费用（SBC）高达 48,527 美元/BTC ，为同行最高，这主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 发放的股权奖励（230 万份受限股票单位 RSU 和绩效股票单位 PSU）所驱动的。第四季度 SBC 为 3970 万美元，而前九个月的总和仅为 1810 万美元 — — 达到 2.2 倍的比例。如果将 SBC 正常化，其综合成本将大幅降低。
由于 2025 年 12 月获得了 1780 万美元的加拿大统一销售税（HST）退税，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政费用（G&A，不含 SBC）显得人为偏低。正常化的 G&A 应接近约 30,000 美元/BTC。48,621 美元/BTC 的折旧与摊销（D&A）是合并报表层面的数据；与挖矿相关的 D&A 实际更低（由于约 74% 的厂房及设备（PP&E）与挖矿相关）。6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其约 4.11 亿美元的总债务（包含利率 15.25% 的 TZRC 债务、利率 9% 的 Coinbase 债务，以及利率 8% 的 Coatue 可转换债券）。
得益于 Vega 站点的比特大陆（Bitmain）矿机（算力达 14.86 EH/s），其 BTC 产量从第三季度的 578 枚攀升至 719 枚。该公司目前持有 15,679 枚 BTC（价值约 13.7 亿美元）。其复杂的业务结构（包括 4 个业务部门、ABTC 子公司以及公司间抵销）使得清晰的成本归因极具挑战性。第四季度 7820 万美元的所得税收益（递延所得税转回）已被排除在计算之外。
BTDR (Bitdeer Technologies Group)
产出 BTC： 1,673 枚
综合成本： 118,188 美元/BTC
现金成本： 87,144 美元/BTC
Bitdeer 的综合成本在同行中极具竞争力，尽管这在一定程度上反映了国际财务报告准则（IFRS）的惯例以及多部门收入（SEALMINER 矿机销售收入 2340 万美元，HPC/AI 收入 230 万美元）。平均电力成本从第三季度的 43 美元/兆瓦时上升至 46 美元/兆瓦时。
最引人注目的问题是第四季度的折旧政策变更 ：管理层缩短了矿机的使用寿命，导致自营挖矿收入成本（CoR）中的折旧与摊销（D&A）环比翻倍（从 3120 万美元增至 6390 万美元），尽管其算力增长了约 60%。自营挖矿的毛利率从第三季度的 27.7% 暴跌至 3.6%。这纯属会计处理造成的结果，而非运营状况的恶化。
根据 IFRS 的列报方式，D&A 和 SBC 被捆绑在收入成本（CoR）中，这使得与采用美国通用会计准则（US GAAP）的同行进行比较变得复杂。16,306 美元/BTC 的利息支出反映了约 10 亿美元的可转换票据和关联方借款。BTDR 专有的 ASIC 芯片战略（能效比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即将量产的能效比 9.7 W/T 的 A3）是其显著的竞争优势，相较于购买比特大陆的矿机，这大幅降低了每 TH 算力的资本支出（capex/TH）。
HIVE (HIVE Digital Technologies)
产出 BTC： 884 枚
综合成本： 144,321 美元/BTC
现金成本： 75,274 美元/BTC
HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三财季）开采了 884 枚 BTC，受巴拉圭业务扩张的推动，产量实现显著增长。机群能效比从 21 W/T 提升至 18.5 W/T。
65,368 美元/BTC 的电力成本为同行最高（不含 WULF） ，这被一项前瞻性的会计变更所推高：HIVE 将 4130 万美元不可退还的巴拉圭增值税（VAT）资本化计入厂房及设备（PP&E）中，并通过运营支出（opex）将 550 万美元的电力增值税费用化。这种会计处理方式相较于同行同时推高了其 D&A 和电力成本。
其 9,054 美元/BTC 的销售及管理费用（SG&A）处于最低水平之列。7,501 美元/BTC 的股权激励费用（SBC）较为适中（对应 2025 年 10 月以 7.30 加元发放的 RSU）。利息支出仅为 320 美元/BTC，为同行最低 — — HIVE 的总债务仅为 1380 万美元，具备显著的结构性优势。本季度内，100 兆瓦的 Valenzuela 设施已投入运营；目前 HIVE 在巴拉圭已拥有总计 300 兆瓦的 ANDE 购电协议。
该公司面临约 7920 万美元的或有增值税负债（源于瑞典税务局对其 Bikupa 子公司的评估，目前正在法庭上诉阶段）。其使用 2,079 枚附带回购期权的 BTC 支付设备押金，这是一种不同寻常的资本管理手段。
BITF (Bitfarms)
将在 Bitfarms 发布第四季度财报后进行更新。
在第四季度，AI/HPC 的估值溢价继续扩大。目前，已获得 HPC 合同的矿企其企业价值与未来十二个月销售额比率（EV/NTM sales）倍数已达到 12.3 倍，而纯粹的挖矿企业该倍数仅为 5.9 倍。第四季度 BTC 价格的下跌（较历史高点回撤 31%）造成了双重阻力：不仅导致挖矿收入减少，也让矿企资金库中 BTC 持仓的价值大幅缩水。
CORZ 在合并失败后出现的估值折价（可能是由于对冲基金平仓导致）与 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估值溢价形成了鲜明对比。目前整个板块的空头头寸（Short interest）均处于高位，截至撰稿时，MARA 的空头头寸约占其流通股的 30%。
该行业已从根本上分化为“基础设施公司” （如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和“挖矿公司”（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。这些以 AI 为导向的高估值倍数是否合理，最终取决于企业的执行力：并非所有宣布的协议都能转化为实际运营的基础设施，而且其背后的资本需求依然极其庞大。
1. 算力价格的复苏取决于 BTC 价格 ：在 BTC 价格约为 7 万美元且算力价格约为 30 美元/PH/天的情况下，许多中世代矿机群已处于或低于盈亏平衡点。如果价格持续低于 7 万美元，可能会引发更大规模的“矿工投降”，但这反过来会通过降低挖矿难度和全网算力，使幸存者受益。
2. 新一代硬件的部署 ：比特大陆（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低于 10 J/TH）预计将在 2026 年上半年实现规模化部署，这将进一步拉大能效差距并加速矿机群的更新换代周期。
3. AI/HPC 收入的拐点 ：CORZ 目标在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 项目。WULF 的 Lake Mariner 站点扩建仍在继续。市场将密切关注已签约的收入能否转化为实际计费，以及利润率能否达到 85% 以上的目标。
4. 杠杆率的分化催生并购催化剂 ：资产负债表健康且流动性状况良好的矿企（如 HIVE、CLSK）有望成为收购方，不过就连 CLSK 也已承担了相当规模的可转换债务（11.5 亿美元，零利率），以资助其向 AI 基础设施的转型。
5. 地域分布与监管环境的转变 ：美国继续扩大其市场份额。巴拉圭和埃塞俄比亚正在成为新兴的挖矿重镇。中国新疆的执法行动可能会促使算力向海外转移。德克萨斯州 SB 6 法案（于 2025 年 6 月签署）对接入 ERCOT 的大型挖矿和数据中心用电负载提出了新要求，包括必须具备强制性的远程断电能力。
6. 行业整合 ： 我们预计 2026 年将出现更多并购活动。一流机群（能效比约 15 W/T）与落后机群（能效比约 25 W/T 以上）之间的能效差距已经足够大，以至于直接收购高效产能可能比升级老旧运营设施的成本更低。
附录：方法论
分母：本季度自营开采产出的 BTC 数量。
分摊比例：自营挖矿收入 / 总收入。该比例应用于销售及管理费用（SG&A）、折旧与摊销（D&A）、股权激励费用（SBC）、利息和税费。
单枚 BTC 综合成本（All-In Cost per BTC） = 电力成本（扣除限电补偿后） + SG&A（不含 SBC） + D&A + 净利息 + 所得税 + SBC — — 在适用情况下，所有项目均按挖矿收入的比例进行分摊。
单枚 BTC 现金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） + SG&A（不含 SBC） + 净利息 + 所得税 — — 所有项目均按比例分摊。
电力成本：已扣除限电 / 需求响应信用额度。本成本分析排除了资产减值、公允价值重估以及非运营项目（例如：BTC 重估收益 / 损失、衍生品公允价值变动、债务转换诱导费用）。
数值单位：除非另有说明，数值均以千美元为单位。非美元计价的财报数据已按季度平均汇率进行折算。
