作者：Payment 201
发言人：Pet Berisha（Tokenized 联合创始人）
嘉宾：Rob Hadick（Dragonfly GP）、Robert Mitchnick（BlackRock 数字资产负责人）、Noah Levine（Andreessen Horowitz 合伙人）
时间轴：
00:00 介绍
02:17 代币化本质上是一个“准入（access）”的故事，让更多投资者能够接触到过去难以触达的资产类别。
05:51 代币化股权大致可以分为三种结构类型。
08:41 白名单机制下的代币化资产，其可转让性存在一定限制。
11:21 New York Stock Exchange 与 Securitize 合作，探索 7×24 小时交易模式。
15:00 稳定币正在演变为新一代金融基础设施。
18:58 美国区域性银行正在构建代币化存款网络。
24:21 稳定币与代币化存款服务的是不同类型的用户群体。
25:42 链上资本市场对隐私的需求正在显著增长。
31:06 未来市场结构将减少中介环节，更加扁平化。
Pet Berisha：
欢迎来到 Tokenized，这是一档专注于稳定币以及机构采用代币化现实世界资产的节目。这一次我们是在纽约的数字资产峰会现场录制的。刚才那段还不错。大家好，我是 Pet Berisha，本周代班 Simon，不过至少口音还是差不多的。我身边是一直都很精彩、而且可能已经追平节目出场纪录的嘉宾，来自 Dragonfly 的 GP Rob Hadick，你怎么样？
Rob Hadick：
我很好，而且很明显我没有你这么熟练，因为我上次没有把整段开场白都说出来。
Pet Berisha：
这个嘛，就是多练习。
Rob Hadick：
对，就是多练。好吧，我得多来几次。
Pet Berisha：
还有一位首次登场的嘉宾，Robert Mitchnick，BlackRock 的数字资产负责人，欢迎来到节目。
Robert Mitchnick：
谢谢邀请。
Pet Berisha：
哇，还有掌声，你看 Rob 刚才可没有。我也不知道这是为什么。还有最后一位，同样重要，在那边穿着外套、努力模仿 Cuy Sheffield 风格的 Noah Levine，Andreessen Horowitz 的合伙人，也是所谓“Visa 加密黑帮”的一员。你怎么样？
Noah Levine：
很好，很兴奋能在这里。
Pet Berisha：
第二次上节目了。接下来我要做一段大家都会跳过的部分，我需要提醒大家：今天所有嘉宾表达的观点都是他们个人的，并不一定代表他们所在公司的立场。我们说的任何内容都不应该被视为税务、金融、投资或法律建议，请大家自行研究。另外也非常感谢今天的赞助商 Visa 和 Mesh ，感谢 Mentox Global 帮助我们把这次活动组织起来。
本期节目由 Visa 赞助，Visa 是数字支付领域的领导者。Visa 的代币化资产平台 VTAP 使用智能合约和密码学，帮助银行把法币带到链上。无论是发行稳定币、存款代币还是其他形式，VTAP 都可以让金融机构发行由法币支持的代币，提高金融效率，并实现可编程金融。
Pet Berisha：
本期节目还由 Stripe 赞助。稳定币正在成为无边界金融服务的基础构件，让资金像数据一样在全球流动。通过 Stripe，你可以使用稳定币和加密技术触达新的用户群体，降低跨境费用，并把结算时间从几天缩短到几分钟。
最重要的是，它的使用方式和其他 Stripe 产品一样，通过 API 直接在 Stripe 控制台里完成，这意味着你不需要关心具体用的是哪条区块链或者哪种钱包。从 Shopify 到其他全球企业，都在使用 Stripe 的完整加密解决方案来拓展市场、触达更多用户。
Pet Berisha：
本期节目还由 M0 赞助。稳定币正在成为全球金融基础设施，而这个基础设施也需要成熟。如果你是一个品牌，你应该拥有属于自己的稳定币，并且它应该匹配你产品中的资金流动方式。如果你是发行方，你希望成为最有价值品牌的稳定币合作伙伴。M0 是目前唯一一个让发行方和品牌共同构建数字货币产品的平台。
Pet Berisha：
进入第一个话题。来自各处的一个新闻，Larry Fink 表示，代币化可以让投资变得像用手机支付一样简单。他在年度信中说：全球一半人口都在手机上使用数字钱包，想象一下，如果这个数字钱包也可以像发送支付一样轻松地投资一篮子公司。
代币化可以通过升级金融系统的底层结构，加速实现这个未来，让投资更容易发行、更容易交易、更容易获取。Robert，我先问你。大家对这段话的反应很有意思，你能展开讲讲吗？
Robert Mitchnick：
可以。我觉得这其实和他过去几个月甚至几年里的一些观点是一致的，也和他去年 11 月在 Economist 上的文章类似。核心想法是：我们一直把代币化当成一个效率提升的故事，但在很多方面，它其实可能更大程度上是一个“准入”的故事。
现在有一类投资者，他们是加密原生的，或者更习惯用数字钱包、在数字资产和 DeFi 生态中互动，但他们今天在传统投资中的配置是严重不足的，甚至是 0%。那么问题是，如何让他们接触到比现在更广泛的投资机会，而不是只局限在当前大约 3 万亿美元的加密资产市场，而是整个 400-500 万亿美元的全球资产池。我认为这是一个巨大的金融普惠机会，可以帮助人们建立更完整、多元化的投资组合。
Pet Berisha：
Rob，你要不要从“access”这个角度再多展开一点？为什么代币化不仅能让加密原生用户扩展投资组合，也能提升普通投资者和机构的准入？
Rob Hadick：
好的。我可能会有一个和 Robbie 不太一样的视角，他可能会说我错了。从我们的角度来看，现在我们看到的是稳定币在全球快速普及，很多时候是因为人们想要获得美元，比如他们所在国家每年有 30%、40% 的通胀，他们只是想逃离本币，进入美元体系。但稳定币实际上已经变成了一种“数字石油”，用于在不同代币化资产之间流动资金。当这些资产都以类似稳定币的形式存在时，你在不同资产之间做交换就会变得容易得多。
现在的问题是，如果我在一个新兴市场，想要获得某种股票敞口，背后需要的监管许可、基础设施、结构都非常复杂、成本也很高。于是我们看到很多人用一些“变通”的方式，比如像 Robinhood 那种所谓的代币化股票，本质上其实是一个衍生品：一个美国券商在正常交易时间买入股票，然后发行一个对应的代币，这个代币在某些时间段甚至不能铸造或赎回。
所以现在很多方案只是过渡性的、某种监管套利，而不是真正的同一“形态”的资产。一旦这些资产都变成统一形态，就可以打破技术上的边界、准入上的边界，剩下的就只是监管问题——而作为一个风投，我通常会告诉我的公司，这个问题可以以后再考虑。
Pet Berisha：
Noah，我本来想在下一个话题再问你，但既然 Rob 提到了这些衍生结构，你能不能帮大家梳理一下现在市场上代币化股票的几种结构？
Noah Levine：
可以。我可能讲得不如 Rob 和 Robbie 那么好，但我尽量。大致可以分成三类。第一类是 SPV（特殊目的载体）结构。你会看到有人设立一个 SPV，去买入某个股票资产，然后把这个 SPV 代币化，再分发给一群投资者。
它的价值在于，如果你只是想获得价格方向上的敞口，这是一个不错的工具。但问题在于，比如 Rob 之前也提过，如果这个东西是 7 天交易，而底层市场只在特定时间开放，就会出现价格不匹配的问题。而且作为投资者，你买的是 SPV，而不是底层资产本身，这里面也有风险。
第二类是“权利型代币”，类似 DTCC 或者 Securitize 在做的事情。资产本身是在链下发行的，然后被代币化，让钱包用户可以持有和获得敞口。优点是可以实现 7×24 交易，以及一定程度的 DeFi 可组合性，提高资产流动效率。当然，这里面仍然有改进空间。
第三类是完全链上发行的股票，比如 Superstate、Figure 在做的事情。这种情况下是全新的证券在链上发行，你持有这个资产就真的持有底层股票。优势包括可以做跨抵押、参与治理投票等等。所以不仅仅是把已有资产搬到链上，而是未来直接在链上原生发行，这是一个非常令人兴奋的方向。
Noah Levine：
我想反过来问 Robbie 一个问题。你们做了很多代币化尝试，比如代币化货币市场基金，也尝试过 Securitize 这种模式（通过 SPV 和 KYC，然后映射到链上但不能自由转让）。那你们怎么看未来，比如更自由可转让的资产，甚至像 Superstate 那样的原生链上发行，会不会成为你们的一部分？
Robert Mitchnick：
先澄清一点，我们的产品不是 SPV，也不是 feeder fund，而是一个原生的新基金，份额是直接以代币形式发行的。但在转让上仍然受限，比如必须在白名单之间转让，这受限于私募基金规则以及反洗钱要求。这一点是一个很大的问题：只要存在白名单，就会带来很大的摩擦，影响流动性、影响 DeFi 可用性。所以整个行业都在思考，如何解决这个问题，同时又不只是简单做监管套利、然后事后再去“请求原谅”。
Pet Berisha：
我想继续追问这个问题。Noah，你怎么看我们如何走到那个更开放、接近 permissionless 的状态？
Noah Levine：
这是一个很好的问题。我觉得有两个方面。第一是监管清晰度，这非常关键，而且我们现在才刚刚起步，比如美国证券监管方面最近一个月已经有不少进展。第二是基础设施，比如像 Superstate 和 Figure 现在还需要通过 ATS（另类交易系统）来提供流动性和交易，这在短期内是可行的，但如果要走向更机构化的规模，还需要进一步发展。所以核心是监管持续清晰 + 流动性基础设施提升。
Pet Berisha：
我们进入第二个话题。来自《华尔街日报》的一个独家新闻：New York Stock Exchange 正在和 Securitize 合作开发一个 7×24 小时的代币化证券平台。Securitize 会成为首个可以为企业或 ETF 发行区块链原生证券的数字转让代理机构。Rob，你帮大家拆解一下这个事情。
Rob Hadick：
我先说这个，再说一个更大的趋势。现在大家都相信代币化，而原因有几个，其中一个很重要的是：我们想要实现周末和夜间交易。现在市场上确实有做市商会尝试在夜间对冲，但这种对冲其实很不精确。特别是周末，几乎不可能很好地对冲风险。如果你要在周末管理抵押品、做杠杆，就必须有链上的基础设施。所以现在大家都在尝试不同方案。
比如纽约证券交易所可能会用一个独立的订单簿，类似一个新的交易所；而纳斯达克可能更倾向于把代币化资产和传统资产放在同一个市场中交易；还有人尝试在暗池中引入代币化资产。总之，大家都在探索不同路径。这对整个行业都是好事，因为会带来更多创新。我个人的看法是，最终所有资产都会被代币化。
Pet Berisha：
Robbie，你同意吗？
Robert Mitchnick：
我认为这是一个有相当大概率发生的事情，但不是必然。即使概率不是 100%，只要它足够高，就足以让我们投入大量资源去布局。因为一旦发生，它对整个金融体系、价值链、市场结构都会产生巨大影响，包括中介角色都会改变。
Pet Berisha：
Noah，现在很多人说 2025 是稳定币之年，2026 会是资本市场之年，你怎么看？
Noah Levine：
我基本同意。我记得去年 Cuy的说法是“每家银行都需要一个稳定币战略”。现在稳定币已经从一个“是否要做”的问题变成了“必须要做”。而接下来真正的问题是：如果用户的钱在稳定币钱包里，那他们不只是想看余额或做支付，他们还想做更多，比如投资。我认为这才是代币化资产真正的增长驱动力，而不仅仅是 7×24 交易本身。
Robert Mitchnick：
而且我觉得稳定币的应用才刚刚开始。它在加密交易所和 DeFi 里已经有一定渗透，但在跨境汇款、企业资金管理、资本市场等场景中还远没有真正展开，所以还有很长的发展空间。
Pet Berisha：
我们进入第三个话题。上周节目里我们也提到过，美国区域性银行正在通过 ZK Sync 构建一个代币化存款网络，叫 Kari Network，参与的包括 Huntington、First Horizon、M&T Bank、KeyCorp 和 Old National Bank，计划在 2026 年上线，运行在 ZK Sync 的许可链上。Rob，你怎么看这个事情？
Rob Hadick：
我觉得现在关于“稳定币还是代币化存款”的讨论，其实有点偏离重点。从本质上讲，我们有现金等价物，也有非现金等价物。监管层已经开始讨论，比如巴塞尔规则和资本要求可能会重新定义，还有美国政府最近也在说，可以把稳定币视为类似现金等价物，这对资本管理是有帮助的。所以我认为这些不同形态的资产最终会服务不同的用途。
比如所谓的支付型稳定币，可能就是一个资金流转工具；代币化存款，可能是另一种工具；代币化货币市场基金，又是另一种工具。它们看起来会越来越像今天的金融产品，但会更加数字原生、更容易互相交换、更有流动性，同时后台对账的复杂性也会减少。所以从我的角度来看，这个“谁替代谁”的问题，其实不那么重要。
Pet Berisha：
那银行联盟这种模式呢？特别是对于中型银行来说，你怎么看？
Rob Hadick：
历史上其实有不少成功的银行联盟，比如 Visa、Mastercard，还有 Early Warning（后来做出了 Zelle），甚至像 Synchrony 这样的案例。所以我确实认为，一些核心基础设施更适合通过联盟来构建，因为如果是一个初创公司，要同时满足这么多银行的需求，其实非常难。你必须同时做好很多事情，而不是只做好一个点。所以我认为银行联盟在未来的资本市场创新中会扮演重要角色，甚至是必须存在的。
Robert Mitchnick：
我觉得你这个说法有点“太宽泛地看成功案例”了。因为在区块链和数字资产领域，联盟的历史表现其实是比较糟糕的——这么说已经算客气了。这并不是说联盟一定不行，但我们需要认识到，它在这个领域要做出真正有经济价值的东西，其实是非常困难的。
Pet Berisha：
那你的建议是什么？
Robert Mitchnick：
这个问题还是留给别人去解决吧。我现在是在银行体系里。
Pet Berisha：
Noah，你之前在 Visa，应该和很多银行聊过，他们为什么会选择做代币化存款？
Noah Levine：
这是个好问题。我觉得一个常见误解是，大家觉得银行都很保守、不想做创新，其实不是。他们都意识到这里有很大的机会，可以利用这些基础设施做出更有竞争力的产品。问题主要在于监管不清晰。就像刚才说的，虽然有一些政策进展，但很多关键问题还没有明确，比如合规怎么做、AML 怎么做。所以银行会非常谨慎。
当然也有一些更激进的，比如 JPMorgan Chase 很早就做了 JPM Coin，现在也在做新的尝试；还有 Citi 等等。确实也有一些联盟项目，虽然成功概率不高，但银行还是愿意参与，因为他们不想错过机会。
Robert Mitchnick：
我觉得还有一点很重要：必须非常清楚，代币化存款到底解决了什么问题，或者相比稳定币提供了什么独特价值。这个问题目前并没有被很好地回答。
Rob Hadick：
从银行角度来看，他们会说，代币化存款可以让他们继续掌控存款基础，同时继续做部分准备金银行业务。而从另一边来看，比如资产管理机构，他们会希望继续管理货币市场基金。所以这是不同利益相关方之间的博弈。
Pet Berisha：
Noah，如果是中型银行联盟，你觉得未来成功概率如何？
Noah Levine：
我觉得任何一个具体项目成功都很难。但从产品本质来看，稳定币和代币化存款是完全不同的东西，服务的是不同用户。稳定币目前的产品市场契合点主要在加密资本市场，比如交易所之间的资金流转、DeFi、以及在美国之外作为美元储值工具。而这些银行主要服务的是本土客户，比如 M&T Bank 不会去服务阿根廷用户。所以他们的用例更多是在批发层面，比如资金流动、后台结算、内部效率优化。这种场景下，这类项目是有可能成功的，但它不会成为一个面向大众的产品。
Pet Berisha：
Robert，我想问最后一个问题，现在加密行业对“隐私”的讨论越来越多，比如 ZK 技术。为什么这个问题到现在才被真正重视？
Rob Hadick：
其实大家一直在做这方面的事情，只是过去需求没有那么强，或者说唯一的需求主要来自一些不太正当的用途。比如我们说稳定币支付，如果你要做工资发放、付款等，你当然不希望所有人都看到每个人拿多少钱。但现实中我们是怎么解决的？我们用“净额结算”，比如把一天的交易汇总，最后只在链上做一笔结算交易，这本身就提供了一定的隐私。
但在资本市场场景下，比如周末交易、抵押品管理，就完全不一样了。你不能再用净额结算来解决，因为需要实时处理风险。所以隐私问题变得更关键。ZK 技术可以解决一部分问题，但不是所有问题。如果你是在公链上做这些事情，技术难度其实非常高。
Pet Berisha：
我们进入观众提问环节。
观众：
现在大家都在讨论美元稳定币，那非美元稳定币有需求吗？
Rob Hadick：
目前没有明显需求，但未来一定会有。如果所有资本市场都上链，那就必须有多种货币的稳定币，否则你就会面临汇率风险。比如英国的对冲基金，如果他们的资产是英镑计价，他们不会希望每次都承担美元风险。所以长期来看，一定会出现多币种稳定币。同时，从更宏观的角度看，我们可能正在进入一个“货币冷战”的时代，未来是否需要这么多不同货币，本身也是一个值得讨论的问题。
观众：
稳定币在金融体系中已经很有用，但普通消费者对“加密”仍然有偏见，这个问题多久能解决？
Noah Levine：
其实很多用户已经在用稳定币，只是他们不知道。比如一些新型银行产品，底层是稳定币，但用户只看到一个普通账户。所以关键是把加密隐藏在产品背后，而不是让用户感知它。
Robert Mitchnick：
还有一个点是，稳定币在美国本土支付场景中吸引力不大，但在跨境场景中非常有价值，因为那里有更多摩擦和美元获取难度。
观众（Bloomberg）：
如果 5–7 年后，所有资产都上链，市场结构会变成什么样？谁受益，谁受损？
Robert Mitchnick：
这是个很难的问题。但总体来说，价值链会变短，中介会减少。现在一笔股票交易涉及很多角色：投资者、主经纪商、交易所、清算所、托管机构、转让代理、基金管理人等等。这些中介中的很多环节都可以被压缩、自动化。
这对投资者是好事，因为效率提升；对资产管理机构也是机会，因为他们可以触达更多用户；对加密交易所也是机会，因为他们目前只覆盖了全球资产的一小部分，未来可以大幅扩展。
Pet Berisha：
好的，我们今天就到这里。感谢现场和线上收听的大家。谢谢各位嘉宾。
