作者：CoinW研究院
近期，Hyperliquid再次成为市场关注的焦点。一方面，根据链上数据，Hyperliquid平台上Wintermute和Auros Global相关做市地址出现大规模撤资，涉及规模最高接近1亿美元；另一方面，CME和ICE等传统交易所也开始推动美国监管机构关注Hyperliquid，尤其是原油、股指、Pre-IPO等传统资产永续合约所带来的价格发现与监管边界问题。
过去，市场对Hyperliquid的理解更多集中在链上订单簿、极致交易体验以及Perp DEX市场份额扩张等。但当主流做市商开始收缩敞口，传统交易所开始公开施压，Hyperliquid的叙事已经发生变化。它不再只是一个加密原生永续交易平台，而正在变成一个24小时运行、覆盖加密资产与传统资产的链上价格发现系统。
下文， CoinW研究院 将以Wintermute和Auros Global相关地址变化为切入点，结合Hyperliquid当前交易数据以及CME、ICE推动监管的背景等，分析Hyperliquid当下面临的流动性压力、增长逻辑与制度风险，并进一步探讨这一链上永续巨头未来可能走向何处。
一.两大做市商撤资，Hyperliquid流动性迎来压力测试
本次事件的核心，来自Hyperinsight对Hyperliquid机构LP地址的监测。根据Lookonchain在5月18日的披露，在近期市场波动加剧的背景下，Hyperliquid平台上两大机构流动性提供者地址出现同步大规模撤出行为，估算总规模接近1亿美元。
其中，Auros Global相关LP地址在短时间内平掉其在Hyperliquid平台上的全部永续仓位，并向Binance转出约600万美元。此前，该地址曾为平台上约175个代币提供流动性，仅BTC相关流动性规模一度达到约4500万美元。与此同时，Wintermute相关地址也大幅度降低其在Hyperliquid上的做市敞口。Hyperinsight对比此前数据发现，其对BTC和ETH提供的流动性规模下降约90%，从此前约4000万美元降至约400万美元。
但需要注意的是，这里所说的Wintermute和AurosGlobal地址，均为Hyperinsight、Lookonchain等第三方监测所标记的标签地址，并非两家公司官方公告确认。
Wintermute标签地址：0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00
Auros Global标签地址：0x023a3d058020fb76cca98f01b3c48c8938a22355
进一步通过coinglass等数据，截止至5月19日，Wintermute标签地址永续账户价值约5465万美元，永续名义仓位约6433万美元，仍有114个永续仓位。Auros标签地址则更为明显，永续名义仓位为0，永续账户价值约89.8万美元。
Source： https://www.coinglass.com/hyperliquid/0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00
由此可见，本次事件不能简单理解为“两大做市商彻底撤离Hyperliquid”。更准确地说，Auros标签地址更接近于退出永续做市敞口，而Wintermute标签地址则仍在参与交易，只是其风险预算、库存结构和报价深度可能已经发生变化。这一区别很重要。如果两家机构同时彻底退出，意味着专业做市资本开始重新衡量Hyperliquid的风险收益比。
二.主流币流动性并未消失，但承接能力正在变薄
但在加密市场中，做市商撤资往往不会立刻体现在K线走势上，也未必会立即反映为盘口价差扩大。尤其在BTC、ETH这类主流资产上，即便部分机构LP减少报价，其他交易者、套利机器人和平台内部流动性机制仍可能维持较紧的第一档价差。因此，用户在日常交易中未必会马上感知到流动性下降。但这并不意味着影响不存在。真正的变化往往发生在盘口深度、冲击成本和极端行情的恢复能力上。
做市商的作用并不只是提供买一卖一报价，而是在市场单边波动时提供短期库存缓冲。当市场出现大额买入、卖出或连续清算时，头部做市商愿意在盘口两侧放置多少订单，决定了价格能否在短时间内被平稳吸收。若这部分机构资本撤退，即使平时交易仍然顺滑，一旦进入压力行情，盘口就更容易出现滑点放大、价格跳跃和清算连锁反应。
Hyperliquid当前平台层面的交易数据仍然亮眼。根coinglass数据，截止至2026年5月19日，平台已上线230个永续合约市场，24小时永续名义交易量约52亿美元，未平仓量约62.6亿美元。其中，BTC、ETH与HYPE仍是主要成交品种。从表面看，Hyperliquid仍然是当前链上最具流动性的永续合约平台之一。
Source： https://www.coinglass.com/exchanges/Hyperliquid
但需要注意的是，平台总成交量和真实流动性并不是同一件事。成交量反映的是市场发生了多少交易，而流动性反映的是未来还能以多低成本承接多少交易。前者可以被波动、杠杆和高频交易放大，后者则更依赖做市商库存、资金成本和风险偏好。
因此，本次做市商撤资真正值得关注的，不是Hyperliquid交易量是否会在短期内大幅下滑，而是其流动性结构正在发生变化。过去，Hyperliquid依靠优秀的产品体验和机构LP支持，形成了接近中心化交易所的交易深度。但当核心LP主动降低BTC、ETH等主流资产的做市敞口时，说明平台的流动性并非完全内生，而仍然依赖外部专业资本持续提供支持。
这也意味着，Hyperliquid虽然是链上交易平台，但其流动性底层逻辑并不完全去中心化。订单簿模式还需要专业做市商承担库存风险，而不是像AMM那样主要依赖被动资金池。当做市商风险偏好下降时，平台表面仍可维持高成交，但极端行情中的脆弱性会被重新放大。
三.Hyperliquid的增长，已经不只是加密永续增长
若仅从加密原生视角看，Hyperliquid的成功并不难理解。它以链上订单簿为基础，提供接近中心化交易所的交易体验，同时通过HYPE回购、费用捕获和生态扩张，构建出一个交易所型资产的估值逻辑。在过去相当长一段时间里，市场对Hyperliquid的核心理解是“链上Binance”或“链上Perp DEX”。
但目前看，Hyperliquid已经不只是加密资产永续交易平台，而正在通过其独特的机制进入传统资产交易领域。原油、白银等传统资产永续合约开始进入平台交易量前列，部分时间甚至占据Hyperliquid交易量前十中的重要位置。这一点非常关键。Hyperliquid真正具备想象力之一，或许并不是把BTC、ETH永续搬到链上，而是把传统市场的“休市时间”变成可交易资产。
传统金融市场并非24小时不间断运行。周末、节假日以及突发地缘政治事件发生时，CME、ICE等传统交易所可能处于关闭状态。但风险本身不会因为交易所休市而停止。战争、制裁、油路中断、央行表态、政治事件等，都可能在传统市场关闭时发生。此时，市场仍然需要一个可以表达预期、对冲风险和形成价格参考的场所。
Hyperliquid正是在这一空白中找到了新的增长入口。在美伊相关地缘冲突事件发生时，传统市场处于关闭状态，而Hyperliquid上的WTI原油永续合约仍然可以实时交易，并在传统市场重新开盘前提前反映价格冲击。
这意味着，Hyperliquid的叙事或已经从“加密资产交易”扩展到“全球风险的连续定价”。它并不只是一个链上赌场，也不只是另一个Perp DEX，而是在尝试成为传统市场闭市期间的价格发现层。
从这个角度看，Hyperliquid的价值不完全来自去中心化理念，而来自实用性。当传统市场关门时，它仍然开着；当宏观风险无法等待下一个交易日时，它提供了一个即时表达价格的场所。这种需求是真实的，也解释了为什么传统资产交易会在Hyperliquid上快速增长。
四.从原油到SpaceX，Hyperliquid正在扩大业务半径
Hyperliquid之所以能够快速扩张到传统资产交易，首先与HIP-3机制密切相关。根官方资料，HIP-3允许部署者在质押一定数量HYPE后，创建新的永续合约市场。部署者可以定义市场参数、预言机来源、杠杆限制以及必要时的结算规则。
这一机制对平台增长意义重大。它相当于把交易对上新能力从中心化交易所内部团队，部分开放给外部市场部署者。只要有人愿意承担成本并提供市场设计，Hyperliquid理论上就可以快速扩展到更多资产类别。这使其从一个加密永续平台，逐渐变成一个可扩展的链上衍生品底层。
与此同时，Hyperliquid最新推出的HIP-4也进一步打开了新的产品边界。与HIP-3主要面向永续合约不同，HIP-4更偏向Outcome Trading，即预测市场和事件合约。此类合约通常围绕某一现实事件结果进行定价和结算，例如价格是否达到某一区间、某一宏观事件是否发生等。也就是说，HIP-3让Hyperliquid能够扩展更多永续资产，HIP-4则使其进一步进入预测市场和事件交易领域。
但问题也正出现在这里。永续合约不是简单的现货交易，尤其当标的资产从加密货币扩展到原油、股票、Pre-IPO等现实世界资产时，平台需要面对的问题会复杂化。而当HIP-4进一步引入预测市场和事件合约后，Hyperliquid所触碰的监管范围也不再局限于衍生品交易本身，还可能延伸至事件合约、博彩、选举预测、体育结果以及宏观事件交易等更敏感领域。
更值得注意的是，Hyperliquid的资产扩张已经不再局限于原油、黄金、股指等传统宏观资产。Hyperliquid正在将链上价格发现从加密资产和大宗商品，进一步延伸至未上市公司股权和IPO预期定价。5月17日，trade.xyz基于Hyperliquid HIP-3框架上线SpaceX Pre-IPO永续合约 SPCX-USDC，初始参考价约150美元，对应约1.78万亿美元的完全稀释估值。5月18日，该合约在市场交易中快速放量，盘中价格一度上涨至216美元以上，隐含估值短时突破2.5万亿美元。
但这使Hyperliquid的监管半径被进一步拉长。原油永续主要触碰CFTC和大宗商品监管，股指永续触碰证券指数与衍生品监管，Pre-IPO永续则可能触碰私募股权、证券发行、信息披露和合格投资者制度。而HIP-4所代表的预测市场和事件合约，则可能进一步触碰事件合约监管、博彩监管以及现实世界结果裁定等问题。
也就是说，Hyperliquid的增长越成功，所面对的监管问题就越不单一。它不再只是一个无许可交易平台，而正在变成一个把传统金融中最难进入、最具门槛、也最具争议的价格发现环节搬到链上的市场实验。
从产品角度看，这种创新极具吸引力。过去，普通交易者几乎无法参与SpaceX这类未上市公司的价格发现，只能通过二级市场传闻、私募基金估值或上市后的公开市场进行间接判断。而链上Pre-IPO永续的出现，使市场可以在更早阶段对未上市资产进行连续定价。与此同时，HIP-4若进一步发展，也可能让用户通过预测市场表达对宏观事件、市场结果和现实事件的判断。
但从监管角度看，这也意味着Hyperliquid进入了更敏感的区域。因为Pre-IPO资产并不是简单的加密资产，其价格往往涉及信息不对称、非公开融资、合格投资者限制和证券发行规则；而预测市场也并非普通交易品种，其结果裁定、事件设计和参与者范围，长期处于监管争议之中。一旦这些链上价格被市场广泛引用，它们就不只是投机合约，而可能成为影响私募市场预期、宏观事件判断甚至现实资产定价的外部价格信号。
五.CME与ICE施压，本质是价格发现权之争
与此同时，CME和ICE正在推动CFTC及美国立法者加强对Hyperliquid的监管。其担忧主要集中在几个方面：Hyperliquid当前匿名交易模式可能带来市场操纵与制裁规避风险；平台上快速增长的加密与商品相关交易，可能影响包括原油在内的关键市场价格发现；若没有客户识别和交易监控，监管机构难以确认参与者身份和交易动机等。表面上看，这是传统交易所对链上衍生品平台的监管质疑。但从更深层次看，这更像是一场价格发现权之争。
CME和ICE长期掌握全球大宗商品、股指和利率衍生品的重要交易与清算基础设施。它们的价值不仅来自撮合交易，也来自基准价格、流动性网络、清算信用和监管认可。当Hyperliquid开始在传统市场休市期间形成原油、股指、Pre-IPO乃至事件合约的链上价格时，它实际上触碰了传统交易所最核心的护城河。
这也是为什么Hyperliquid的监管压力会在传统资产交易增长后迅速升温。若它只是一个加密原生Perp DEX，传统交易所未必会如此关注。但当它开始成为周末油价、地缘冲突、股指预期和私募资产估值的即时交易场所时，问题就不再只是“一个DeFi项目是否合规”，而是“谁有资格在全球市场关闭时生成价格”。
Hyperliquid 对此的回应也值得关注，其在提交给CFTC的评论文件中强调，链上交易记录实时公开，所有订单、成交和清算都具备可追踪性，因此透明度理论上高于传统市场。同时，24小时交易可以减少传统市场开盘跳空，使市场更连续地反映信息。
这一回应并非没有道理。链上透明确实可以降低部分黑箱交易风险，也能为事后调查提供完整数据。但透明并不等同于合规。监管机构关心的不只是交易能否被看见，还包括参与者是否可识别、异常交易是否可拦截、被制裁主体是否被排除、市场部署者是否承担义务，以及在系统性事件中谁负责维持市场秩序。
更值得注意的是，CME自身也在加速补齐24小时交易能力。CME官方显示，其加密期货和期权计划在2026年5月29日进入24/7交易模式；此外，CME还计划推出Nasdaq CME Crypto Index Futures等产品。也就是说，传统交易所并不是反对24小时交易本身，而是在把这一能力纳入受监管框架的同时，要求链上竞争者承担类似的合规成本。
Source： https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/24-7-crypto-trading.html
由此可见，Hyperliquid与传统交易所之间的冲突，并不是简单的新旧金融对抗，而是两套市场秩序的碰撞。一套秩序强调开放、透明、24小时运行和全球无许可接入；另一套秩序强调准入、监控、清算、牌照和责任主体。前者效率更高，后者制度成本更重。但当交易标的进入原油、股指、Pre-IPO资产和预测市场后，制度成本很难被长期绕开。
六.更深层次的思考
Hyperliquid究竟是链上金融的下一代交易所，还是一次监管边界之外的快速扩张？若从短期交易数据看，它仍然处在强势周期中，成交量、未平仓量、HYPE关注度和传统资产交易扩张都说明市场需求真实存在。但若将其放在更长周期中看，本次做市商撤资和CME、ICE施压，可能正在提前暴露一个更深层次的问题：链上交易基础设施正在进入传统金融腹地，但相应的责任结构并未同步成熟。
6.1 从加密交易所到宏观价格发现层
Hyperliquid早期的竞争焦点，是如何在链上实现更好的永续交易体验。它解决的是加密市场内部的问题，即用户如何在不依赖中心化交易所的情况下，获得低延迟、高流动性和丰富交易对。
但随着HIP-3和HIP-4的推进，Hyperliquid正在进入另一个阶段。它不再只是服务加密资产，而开始服务宏观风险、私募资产预期和现实事件结果。原油价格、股指波动、地缘政治事件、Pre-IPO估值、预测市场和传统市场闭市窗口，都可能成为其增长来源。
这也是它最有想象力的地方。传统金融市场的时间结构并不适应当下的信息传播速度。信息是实时传播的，风险是实时发生的，但很多资产的官方交易场所并不是实时开放的。Hyperliquid提供了一个替代性出口，使市场参与者可以在传统市场休息时继续表达预期。
但这也意味着，它已经不再只是一个产品问题，而是市场秩序问题。一个平台如果只是让用户交易MEME或加密永续，其影响范围仍然主要在币圈内部；但如果它开始影响油价、股指和宏观资产预期，它就会自然进入监管和传统交易所的视野。
6.2 规模增长背后的流动性幻觉
Hyperliquid当前的数据仍然亮眼，但平台规模越大，越需要警惕流动性幻觉。成交量增长并不必然意味着市场更健康，尤其在高杠杆永续市场中，成交量往往会被波动、清算、高频套利和重复换手放大。
一定程度上看，流动性撤出并不必然意味着机构转向悲观。对于做市机构而言，阶段性降低敞口，也有可能是为了在未来更具性价比的流动性部署保留一定的空间。但真正关键的是，当单边行情出现时，是否仍有足够多的专业资本愿意承担对手盘风险。Wintermute和Auros相关地址的变化说明，机构做市商已经开始重新评估这一问题。它们并非不认可Hyperliquid的产品能力，而是对未来的风险补偿提出了更高要求。
当监管不确定性上升、传统资产交易变得敏感、平台被CME和ICE公开关注时，做市商需要考虑的不只是交易收益，还包括地址曝光、合规问询、突发退出和尾部事件等。做市资本天然追逐收益，但也极度厌恶不可定价风险。一旦某类风险无法被模型有效衡量，最直接的反应就是降仓、撤单和减少报价深度。
因此，本次事件的核心不在于Hyperliquid流动性是否马上崩溃，而在于其流动性成本可能开始上升。未来Hyperliquid若想维持深度，继续给做市商提供高收益、高增长、低摩擦的环境，或需要向做市商提供更高收益、更清晰规则或更低制度风险。否则，平台交易量越大，极端行情下的流动性缺口也可能越明显。
6.3 开放市场中的责任重构
Hyperliquid较具吸引力的地方，在于它降低了市场创建和资产交易的门槛。但当市场创建变得更加开放，责任边界也会随之模糊。
在传统交易所中，一个新期货合约上线，通常需要经过严格的产品设计、监管审查、风控模型、清算安排和市场监控。而在链上环境中，市场部署者、预言机、做市商、协议和用户之间的责任被拆散，任何单一主体都未必对最终风险承担完整责任。
这在加密原生资产中或许可以被市场接受，因为参与者普遍默认高风险和自担责任。但在传统资产和预测市场中，情况会发生变化。原油、股指和Pre-IPO价格具有外部性，它们不仅影响投机者，还可能影响实体市场预期；而事件合约和预测市场还涉及结果裁定、参与者范围和现实事件定价等问题。当链上价格开始被外部观察、引用或套利时，监管机构就会要求更明确的责任链条。
这也是Hyperliquid未来绕不开的问题。它可以继续强调链上透明，也可以强调24小时交易的效率提升，但如果无法回答“谁负责市场质量、谁负责异常交易、谁负责准入审查、谁负责清算极端风险”，那么其传统资产扩张就会始终处在灰色地带。
七.小结
Hyperliquid的争议并不意味着故事结束，反而说明它真正进入了传统金融体系的视野。过去，市场讨论Hyperliquid，更多是在讨论一个链上永续交易所能否复制中心化交易所的效率；而现在，市场讨论Hyperliquid，已经是在讨论一个无许可链上市场是否有资格参与原油、股指、私募股权乃至现实事件的价格发现。
这也是本轮做市商撤资最值得关注的地方。Wintermute和Auros相关地址的变化，并不一定代表它们否定Hyperliquid的产品能力。相反，专业做市商往往最清楚流动性在哪里、交易量在哪里、利润在哪里。它们真正重新定价的，是Hyperliquid从加密原生交易所迈向全球价格发现层后，新增的监管风险、声誉风险和尾部退出风险。
从这个角度看，Hyperliquid未来最大的挑战，可能不是交易量能否继续增长，而是增长本身会不会改变它的风险性质。如果增长主要来自BTC、ETH、SOL等加密原生资产，它仍是一个高效率的链上交易平台；但如果增长越来越来自原油、股指、SpaceX Pre-IPO、预测市场等现实资产，它就必须回答传统金融长期面对的问题：谁有资格创建市场，谁负责价格质量，谁承担异常交易责任，谁在极端行情中维持秩序。
因此，Hyperliquid接下来的核心矛盾，不是去中心化与监管之间的简单冲突，而是开放式价格发现与制度化责任之间的再平衡。它最有价值的地方在于，证明了全球风险可以在链上被实时交易；它最危险的地方也在于，一旦这种价格开始被外部市场参考，就不可能永远停留在“代码即法律”的叙事之中。
Hyperliquid正在进入一个更高难度的阶段，过去市场关注的是其链上订单簿是否在效率、深度和体验上满足需求。而现在，真正考验在于，它是否能够在保持开放性和链上特征的同时，引入更清晰的身份、合规和责任机制，从而承接传统金融对市场结构和监管的要求。能否完成这样的转变，将决定Hyperliquid最终只是Perp DEX龙头，还是成为下一代金融市场结构中的核心变量。
