来源： 《Real Vision》
整理：Felix, PANews
Binance Research 宏观研究员 Moulik Nagesh 做客《Real Vision》播客节目，深入探讨加密货币如何随着机构投资者、ETF、稳定币、代币化以及更清晰的监管政策重塑市场结构而走向成熟。Nagesh 认为， 加密货币的下一阶段将以实际应用为核心，从专用 L1 和稳定币支付渠道，到 AI 代理、链上金融以及与传统市场的更深层次融合 。
PANews 就对话精华进行了整理。
主持人：我们现在处于当前市场周期的什么阶段？换言之，是什么定义了当前的这个市场周期？对你来说，这个周期与之前的周期相比有什么不同的感觉？
Nagesh： 我们看到的 最大的变化是整个领域的成熟度。 这是由于加密市场的机构化以及监管提供了更多清晰度共同带来的。以前市场很大程度上是由散户驱动的，而现在购买群体的结构发生了变化，更加偏向机构端。这导致了更偏向于授权性质的购买，并且总体波动性呈现出下降的趋势。过去由于缺乏数据，关于比特币的作用有很多不同观点，比如它抗通胀、对冲货币贬值或是投机资产；但现在它正式被视为一种能提供更高风险调整后回报的宏观资产，并且被正式纳入投资组合。机构在买入时，有一套对它的评估方法。
至于山寨币，之前的周期里它高度投机且充满各种叙事，但现在市场变得更加挑剔，大家正大幅回归基本面来评估山寨币的价值。另外一个不同就是流动性，稳定币、ETF、数字国债等各种结构成为市场流动性的关键驱动力。
主持人：现在政府和机构等玩家纷纷入场，地缘政治引发了市场动荡，但在此期间 ETF 仍有大量资金流入。你认为比特币是否正成为应对此类环境的避险对冲工具？这是否也与上一个周期有所不同？我们现在如何看待这个问题？
Nagesh： 这是一个非常好的问题。对此我想说的第一点是， 比特币仍是一个非常早期的资产类别。 因此，在现有的数据点方面，与你所见到的传统资产相比，它依然相对有限。这自然意味着， 关于比特币和加密货币本质上是什么的观点也一直在演变，并且随着时间的推移，我们将继续看到它不断演变。 对于比特币，我认为我们可以从以前的数据中推测出来的是，它在提供增强的风险调整后收益方面，是一个非常优秀的风险调整资产类别。我认为我们在传统的 60/40 投资组合中看到了纳入 2.5% 左右比例的趋势，并且我们看到这种推动力确实在整个领域的各种不同资产管理公司中产生并发挥了作用。
至于相关性，我认为我们已经看到了几种不同的趋势。最初在 2020 年之前，比特币表现出更多的分散投资属性。近期随着机构进入该领域，在短期内，当出现像我们最近看到的地缘政治紧张局势等压力事件时，它往往会表现出“风险资产避险”的反应。但从更长的时间跨度来看，它往往会充当一种半多元化的工具，这纯粹是因为该资产类别的底层结构存在差异，无论是基于供应的指标、具有特定的周期等等。所以它自然为传统股票提供了一定的分散投资效果。但我还是想回到我的第一点，这种看法依然在演变中。 我认为我们从未真正看到比特币在充满地缘政治波动、同时处于高利率环境的背景下运行。 过去，利率几乎总是接近于零或零利率上限。所以这是我们正在学习的东西。我认为随着我们向下一个宏观环境演进，这些数据会不断丰富，我们基本上能够对照比特币及其作为资产类别的角色，形成一个更好、更清晰的视角和图景。
主持人：在上个周期，散户似乎是驱动行情的引擎，但现在好像是企业和政府在推动。当散户不再是波动性的引擎时，会发生什么？
Nagesh： 这并不意味着散户变少了，而是很大一部分需求规模现在来自机构。 之前市场下跌 30% 到 40% 的时候，ETF 的资产管理规模下降幅度相对要小得多，这反映出机构资本更具粘性，反应不那么剧烈，他们主要是基于基本面和授权进行购买。而散户则更具投机性，对市场变化反应敏感。这种需求结构的变化导致整个领域的波动性实质上降低了，之前周期中那种极端的暴涨暴跌变得不再那么显著。机构更偏爱像比特币这样市值最大、最成熟的资产，而山寨币则依然承载着反应敏锐的散户资金。
主持人：我们知道 ETF 正在购买比特币和以太坊，你认为这种趋势会沿着风险曲线扩展到其他 L1 吗？
Nagesh： 这种事已经发生了。比特币是首个 ETF，以太坊紧随其后，现在我们看到 Solana 相关的 ETF 也被批准，甚至还有对 BNB 相关 ETF 的推动。无论是 L1 还是什么资产，只要它具有强大的价值捕获机制、产生强劲的收益效用以及网络费用，就自然会向 ETF 结构靠拢，因为这为想要配置它们的机构提供了天然的通道。
主持人：你怎么看待当今的 L1？
Nagesh： 在早期，有很多通用的 L1 平台试图在流动性、去中心化应用和交易量上与以太坊竞争。但现在，这种互相竞争的理念正慢慢转变为收敛，这些链正朝着特定的细分市场和专业化方向整合。
如今以太坊更多被看作结算层，为 DeFi 提供流动性和安全性；BNB 链则为散户提供了一个非常好的“漏斗”，让他们从交易所进入去中心化应用，并通过产品（如币安的 Alpha 产品）实现早期资产价格发现；而 Solana 的护城河则在于它的交易量、吞吐量和流畅的用户体验。这种整合也催生了更多专注于特定应用的底层网络，比如针对稳定币支付的链， 整个行业正在从通用型转向应用专用型的 L1。
主持人：当机构为 ETF 进行积累时，他们是基于这些特定的用例去思考的吗？比如为了分发买 BNB，为了吞吐量买 Solana。
Nagesh： 主要是基于基本面以及代币的价值捕获机制。网络活动、链上应用、费用收入，这些是指示该链是否在创造收入并将其转化为代币价值的核心指标。他们还会看代币的发行和通胀数据等供应端指标。虽然机构才刚开始建立评估这些结构的机制，但未来我们会看到更多关于代币的透明度分类和类似投资者关系的发展。
主持人：你刚才提到币安作为一个分发层和资产发现的“漏斗”，这非常有趣。这是不是一个 L1 被低估的优势？
Nagesh： 是的。CEX 流动性与 DEX 之间的无缝切换是 BNB 链最强的护城河。 从 UX 的角度来看，这让资产价格发现的转换变得更容易，能汇集各个维度的流动性。这为散户在早期接触各种代币提供了强大且流动性好的切入点，这比单纯在链上列出资产更成体系。
主持人：未来 3 到 5 年内，你认为这种链的专业化会发展成什么样？是以太坊主导结算层，还是会有多个链之间产生严重的碎片化？
Nagesh： 整合已经在发生，而碎片化其实是引发整合的原因，因为碎片化不仅用户体验差，而且会削弱流动性效率和 DeFi 的可组合性，跨链桥甚至还有很大的安全风险。 整合将是最终归宿，专业化就是终局，特定链将聚焦于特定的流动性和用例。 每个链的技术基础不同，例如以太坊需要 L2 来弥补基础层的扩展性不足，而 Solana 和 BNB 天生具备高吞吐量。 一切趋势都指向了进一步的整合。
主持人：当我们走向这样一个更统一、更整合的金融系统时，它会是什么样子的？普通用户能期待什么？
Nagesh： 现在的核心主题是传统金融和加密领域的交汇和融合。加密资产正建立在传统轨道上（例如 ETF，或者是获得比特币抵押贷款等效用）；同时，传统金融也建立在加密轨道上（主要是稳定币带来的流动性和支付层，以及股票、商品、甚至是私募资产的代币化）。这种融合最终将带来“超级应用”的崛起。 如今，新型银行、金融科技公司和加密交易所是最有优势构建超级应用的，因为它们行动更迅速，率先切入了支付和多样化的资产敞口，而传统的机构还在等待监管明确。需要注意的是，这不仅关乎 UX 的统一，资产本身的估值体系依然是不同的（代币估值和股票估值完全不同）。
主持人：那么在 TradFi 转向加密，和加密转向 TradFi 中，哪个转型得更快？谁会打造出超级应用，是像币安这样的加密机构，还是像摩根大通这样的传统机构？
Nagesh： 加密行业因为更敏捷、更迅速，因此“从加密走向传统金融”的速度要快得多。比如稳定币和代币化的巨大增长，都是由加密行业推动的。加密交易所也上线传统资产，提供了在非交易时间响应地缘政治新闻的能力。关于超级应用，市场会自然向各自的专长靠拢。加密平台在加密原生资产、代币化基础设施和稳定币支付轨道上更具优势；而传统机构的专长在于利用稳定币为其庞大的现有机构用户提供资产合规访问。这两个方向将满足不同的受众，传统机构也会随着基础设施和监管的成熟逐步跟进。
主持人：我们看到很多大型传统银行，如汇丰、瑞银、摩根大通等都在采用稳定币和区块链技术。在哪个节点上，传统金融会在这些轨道上超越加密行业？
Nagesh： 转移已经在发生，但主要是针对机构用例。未来用例会自然拆分，加密平台在消费者之间的交易（C2C）以及商品采用方面已经非常成熟；而传统机构则会主导企业对企业（B2B）的交易、以及企业财资管理等方向。市场将会针对它们各自的专长进一步合并和分工。
主持人：目前在这个成熟的市场里，你看到哪些用例真正的持续增长，哪些只是一时的叙事炒作？
Nagesh： 最强大且处于核心的用例是稳定币。它连接了传统和加密的轨道。最大的增长来自支付（包括 B2B 和消费者对企业的支付），因为它带来了极大的效率。除此之外，围绕企业持有的稳定币资金如何生息也正在成为新的用例，这也是目前《清晰法案》（Clarity Act）等监管探讨的核心。稳定币在不同市场发挥不同的作用，在美国它是提高效率的金融基建，而在南美等新兴市场，它被用于“数字美元化”以应对高通胀。最重要的一点是，稳定币的采用将巨额的流动性带到了链上，这将自然而然引向下一个层面： 寻找链上资本的收益效率，推动针对散户和机构的 DeFi 用例的进一步发展。
主持人：我们看到很多交易所开始提供 24/7 全天候链上永续合约，甚至谈论代币化股票。这种市场永不休市有什么好处，又有什么潜在风险？
Nagesh： 好处是可访问性。在地缘政治紧张时，加密衍生品市场（如 Hyperliquid）可以立刻反应出避险情绪，传统机构也在考虑采用这种 24/7 的访问机制。至于挑战和风险，主要是价格发现机制和流动性。目前链上流动性较浅，这就导致链上代币化股票价格和传统股票市场的实际报价可能存在偏差。 解决这一问题还需要传统做市商和机构注入更多的流动性。
主持人：随着 AI Agents 的崛起，他们开始利用稳定币和加密轨道进行交易，你怎么看这个趋势？
Nagesh： 这是当前非常新兴的需求层。在 AI 的代理经济中，传统的银行账户要求面临着 KYC 和合规阻碍，这使得 AI 很难在传统系统里代表用户自动执行交易。此时，稳定币和加密钱包构成的轨道就有了用武之地。这是加密领域大力投入建设基础设施的一个方向。只要第一步（也就是将 AI 作为副驾助手的阶段）完成后，下一步的自动交易执行就会极大推动对加密支付轨道和稳定币的应用。
主持人：新闻里常提到数额惊人的稳定币交易量，但剔除交易对后，实际的支付量没那么多。你在数据中是如何筛选真正重要的信号的？
Nagesh： 过去稳定币本质上主要作为交易资产，这就是为什么交易量占据主导地位的原因。现在业界有更多的指标来剔除这些噪音，细分追踪特定领域的独立交易量，比如 B2B 支付、电商消费者购买、以及跨境汇款。追踪这些能让我们真正了解它在传统交易对之外的使用情况。好消息是，这些实际应用领域的增长非常强劲，目前最强劲的是由机构驱动的 B2B 用例。
主持人：当私人信贷和债务市场开始在链上生成时，它的实际流程是什么样的？
Nagesh： 与一般的股权代币化过程非常相似。你需要有发行方、将链下数据关联到链上的轨道，以及周边的安全合规基建。要让私募信贷在链上运行，你必须将传统机构习以为常的操作流程都在链上搭建出来。关键点在于监管的演进以确保透明度，另外要克服传统遗留系统的成千上万项整合问题，这目前还在基础设施构建阶段。
主持人：下面谈谈《清晰法案》（Clarity Act），传统银行需要监管。如果该法案通过，对市场意味着什么？如果不通过又如何？
Nagesh： 监管绝对是今年加密市场的核心催化剂。《清晰法案》主要聚焦于“收益”的视角，也就是稳定币发行方或加密实体产生的收益是否能、以及如何传递给使用它的散户和投资者。从定价角度看，任何监管的停滞或通过，市场都会迅速反应，因为现在的买方是机构。法案不仅是个限制，更像是个闸门，比如去年某项法案通过后，就大幅推动了稳定币的应用。虽然如果法案通过后，机构构建产品和采用是逐步发生的结构化过程，但市场的资产定价预演会是最迅速的。
主持人：监管或许还应考虑到量子的风险，你有没有在数据中看到量子技术对比如比特币的漏洞风险正在被体现？
Nagesh： 量子风险之前一直在背景讨论中，尤其是今年谷歌的论文发布后，加快了这个进程的讨论。业内的开发者已经开始针对比特币及各种 L1 探讨执行层面的应对方案。接下来，我们会开始看到市场将这种“特定资产是否具有抗量子能力”的风险溢价反映在定价中。虽然处于早期，但这绝对是未来的趋势。
主持人：关于 DeFi，由于跨链桥等各种漏洞，我们在 4 月份看到了大量的黑客攻击新闻。这是否已经体现在市场定价和数据中了？
Nagesh： 绝对是的。4 月份是自去年初以来漏洞利用和攻击事件数量最大的月份之一。 我们看到资金从链上 DeFi 协议中流出，链上的 TVL 受到了打击，同时也造成了 DeFi 资产的下跌。这引发了行业对设立市场恢复基金的讨论，并让人反思当前的 DeFi 收益率是否错误定价了这种风险，或者是否需要更具吸引力，以及保险的应用。另外，随着宏观高利率环境下国债的无风险收益率上升，DeFi 的收益差额被压缩。链上稳定币寻租的人多，但实际的借贷需求不足，这种供需动态也在引发反思。不过，这些攻击事件最终都会作为学习曲线，推动加密行业创新，构建更好、更安全的产品。
主持人：最后，因为你在币安能看到真实数据，你最希望传统金融领域的人能真正理解当下加密市场的什么特质？
Nagesh： 我希望他们了解加密领域不同的用例，以及最重要的，理解加密资产是如何估值的。传统市场投资者习惯于使用收益电话会议、现金流等传统指标。但加密是一个全新的世界，具有全新的价值捕获机制。 我建议他们务必将“代币经济学”放在研究的核心位置，理解代币在特定协议中的作用，理解代币的价值回馈是如何根据需求和供给的动态而产生的。 这些机制与传统金融有着本质区别。
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