撰文：Clow
2025 年初，链上合约交易市场超过 70% 的量跑在同一个协议上——Hyperliquid。
后来一堆拿了数亿美元融资的竞争对手开始疯狂补贴，这个数字回落到 50% 左右。但即便如此，半个市场仍然在它手里。
更离谱的是干成这件事的团队。Hyperliquid Labs 核心成员只有 11 个人，日均手续费收入超过 100 万美元，年化现金流比肩纳斯达克交易所。
11 个人，对标一家近万人的上市公司。平均到每个人头上，每人每天为协议创造超过 9 万美元的收入。
这个项目没拿过一分钱风投。没有 Paradigm，没有 a16z，没有任何机构的 logo 挂在官网上。
它做的事情也不复杂，一句话就能说清楚：把一家顶级高频做市商，变成了一条链。
把交易引擎焊进地基里
大多数链上衍生品交易所的做法是「租房」——跑在以太坊或 Solana 这些通用公链上面，用别人的基础设施，受别人的速度和费用限制。Hyperliquid 反其道而行，从零开始造了一条只为交易服务的专用链。
这条链有多快？一笔交易从发出到不可逆地写入账本，只要 0.2 秒，比你眨一次眼还快。而且一旦确认就是板上钉钉，不会出现交易被撤回或被人插队抢跑的情况。
但速度不是重点。真正精妙的地方在于它把系统一分为二。
一边是核心交易引擎 HyperCore，只干一件事：撮合买卖、管理保证金、处理爆仓。不跑任何多余的程序，每秒能处理 20 万笔订单。另一边是 HyperEVM，一个开放的开发平台，任何人都可以在上面搭建借贷、理财之类的应用。
关键是：这两边完全隔离。开放平台那边出了安全漏洞，哪怕被黑客攻破了，也碰不到核心交易引擎里的一分钱。反过来，开放平台上再拥堵，也不会拖慢交易撮合。
说白了，别人在以太坊上租房子开店，Hyperliquid 自己盖了栋楼，把保险柜直接砌进了承重墙。
HLP：你可以抄代码，但抄不走风控算法
传统交易所的流动性靠外部做市商——就是那些专门提供买卖报价的机构，比如 Wintermute、Cumberland。平台要是没有它们挂单，用户想买买不到、想卖卖不掉。但问题是，市场一崩，这些机构撤单跑路，交易所就变成空壳。
Hyperliquid 的解法叫 HLP，说白了就是一个「协议自己开的做市基金」。任何人都可以往里存 USDC，资金由算法统一调配，在所有交易对上自动挂买单和卖单。
它不像传统 DeFi 资金池那样被动等着成交。HLP 是主动出击，算法替你在整个交易所里挂单、撤单、调仓，收益来自交易手续费和买卖价差。
交易所刚上线时，没有流动性就吸引不来交易员，没有交易员就没有流动性。HLP 把这两个同时造了出来。
但 HLP 真正无法被复制的部分，不是机制设计，而是背后的人。
创始人 Jeff Yan 毕业于哈佛，主修数学与计算机科学，高中时代表美国参加国际物理奥赛拿过金牌。
他的核心团队此前运营着一家叫 Chameleon Trading 的量化交易公司，2019 年在波多黎各以 1 万美元起步，靠算法交易在加密市场赚到了财务自由。HLP 的做市算法和风控模型，就是这帮人多年实战经验的结晶，不开源，外界看不到。
一个新项目可以把 Hyperliquid 的代码原样复制一份。但它复制不了一支量化团队花了多年打磨的定价模型和爆仓处理参数。
2025 年 10 月的全球加密市场暴跌，是一次实战检验。Hyperliquid 在零宕机、零坏账的前提下，消化了超过 100 亿美元的爆仓头寸。
97% 拿来回购销毁，这帮人是认真的
HYPE 代币的经济模型在整个 DeFi 里大概是最激进的。
平台手续费收入的 97% 流入一个叫「援助基金」的池子，系统每天自动拿这笔钱到市场上买入 HYPE 代币。不需要投票，不设期限，纯粹程序化执行。
截至 2026 年 4 月底，累计回购超过 11 亿美元，其中约 10 亿美元的 HYPE 已在 2025 年 12 月通过投票被永久销毁。
买回来然后烧掉，市面上的代币就越来越少。对应的年化通缩率约 7%，是以太坊销毁速度的 4.6 倍，币安 BNB 的 5.8 倍。
只要平台还有交易量，HYPE 的流通盘就每天都在缩小。一台永不停机的通缩机器。
Hyperliquid 的野心不止于交易所。
它推出了四套标准协议（HIP-1 到 HIP-4），让任何人都能在链上发行代币、上线合约交易对，甚至开设美股、黄金、SpaceX 预 IPO 权益的衍生品交易。
目标很清楚：做链上金融的操作系统。2025 年 10 月，Coinbase 以 3.75 亿美元收购了生态内的融资平台 Echo，算是传统合规巨头对这条路线的背书。
但没人觉得这有问题吗？
HLP 的硬币另一面是：当它被迫接盘那些爆仓的有毒头寸时，所有存款人一起亏。
如果喂价被操纵，或者某个冷门币种被恶意砸盘引发连环爆仓，HLP 净值可能发生不可逆的暴跌。散户一旦恐慌撤资，交易所的买卖报价变得稀薄，流动性的正向飞轮就会反转成死亡螺旋。
Hyperliquid 自己也踩过坑。早期推出的「跟单金库」功能，允许明星交易员拉散户一起投。结果散户在收益曲线暴涨的顶点涌入，策略失灵后集体巨亏。团队后来果断砍掉了社交功能，回归纯粹的专业交易终端。
还有一个更根本的问题：全透明。
Hyperliquid 上每个交易员的持仓大小、成本价和爆仓价格，全部实时公开在链上。这相当于给所有套利机构画了一张精确的「爆仓地图」。资金量够大的鲸鱼，可以在其他市场故意砸盘，精准触发链上可见的爆仓线，制造连环清算来套利。
这正是 Aster DEX 等后来者切入的角度：隐藏挂单、不可见爆仓价，用隐私吸引大资金。你在 Hyperliquid 上开一个大仓位，全世界都看得到你几时会爆仓。换你是管几千万美元的基金经理，你愿意吗？
小结
到目前为止，Hyperliquid 的深度和抗操纵机制，在很大程度上扛住了这个透明度漏洞。至于能扛多久，没人知道。
后来者可以复制代码，可以补贴用户，可以讲更好的故事。但要同时重建一条专用链、一套顶级量化风控算法、和一个让大资金敢于公开持仓的深度流动性网络，这三件事同时做到，至今没有第二家。
护城河从来不写在代码里。
