原文： The Round Trip
整理：Nancy，PANews
今年6月初，南方东英联合汇丰与OSL在香港推出首个港元货币市场ETF代币化类别，引发广泛关注。在香港监管框架逐步清晰的背景下，作为香港最大的ETF发行商，南方东英的这一举措被视为RWA从概念验证走向合规落地的重要一步，也提供了一个具有代表性的合规样本。
近日，PANews对话南方东英副行政总裁兼首席投资官王毅，围绕代币化产品落地逻辑、合规框架、链上技术路径，以及RWA与港元稳定币的发展进程展开讨论，并进一步从投资视角解读了AI CAPEX、半导体及全球科技资产配置趋势。
王毅在访谈中多次强调，当前阶段的关键不在于技术能否实现代币化，而在于生态是否具备完整的合规闭环。货币市场基金成为首个落地产品，并非偶然选择，而是监管确定性、资产稳定性与市场需求错配共同推动的。
PANews：为什么会在这个时间点推出首只代币化产品？是看到了哪些市场结构变化、监管成熟信号，还是机构客户需求的集中爆发？
王毅：我们在考虑这件事情的时候， 监管应该肯定是第一步的 。其实之前的话，我们已经看到香港的监管部门无论是对Web3、链上，还是代币化、稳定币等方向都做了非常大的努力。
我们其实也是根据香港的生态环境来决定什么时候推出这支产品。因为 香港本地对合规的要求相对比较高，有持牌的交易所，代币化本身也需要可升级的合规能力。
所以在这个时间点推出，其实是多方面因素的结果。我们不可能只单单考虑市场有没有需求，因为如果市场有需求但生态不支持，这也是一件很尴尬的事情。
我们这次的推出，核心还是看到整个合规生态的成熟，比如我们的合作伙伴，包括汇丰的参与。汇丰也被认定为香港稳定币（港元稳定币）的主要发行方之一，同时OSL也是香港本土持牌交易所。
所以 在整个生态考量上，我们是把合规合作伙伴放在第一位 。
PANews：为何选择港元货币市场ETF作为首个代币化试点，而非债券ETF、股票ETF等其他产品？从技术适配和资产特性来看，货币基金是否天然更适合代币化？
王毅：我们作为ETF发行方，单只股票、单只债券，甚至股票基金、债券基金作为代币，其实我们都会考虑。 因为在境外市场，已经有很多资产管理公司在做，例如美债基金的Token化，或者美股单只股票的代币化等。
但货币市场基金相对是目前尝试较多的方向。从底层逻辑来看，如果看Web3生态，在此前币市较为火热的阶段，DeFi协议的收益是相当可观的。
但现在这个时间节点其实很有意思，整个DeFi收益率下降非常明显（过去7-8%常见，甚至50-70%，现在降至1-2%）。 在TradFi（传统金融）和DeFi两个世界之间，反而在最安全的资产上出现了一个错配，为传统资产的代币化提供了一个切入点。货币的收益慢慢已经相对DeFi的收益具有吸引力了。
我们本身已有货币市场ETF，做代币化份额相对顺畅。
PANews：未来南方东英是否有明确计划将其他产品线代币化？
王毅：肯定会。我们现在第一步是货币市场基金已经发行了，后续我们也会与客户持续沟通，扩展更多资产类别。
行业内也有不少有趣的需求，比如一些Web3用户询问两倍做多海力士ETF何时代币化，这些都在我们的观察范围内；另外包括大宗商品、黄金这一类资产，也都在我们的考量范围之内。所以 货币市场基金肯定不是唯一产品，后续整体产品线将持续丰富。
PANews： 代币化基金与传统基金相比有什么变化？申赎与收益是否不同？
王毅：以目前合规环境来看，汇丰依然是我们的托管行，基金运作仍然依赖托管行的簿记体系。
上链这件事情，在香港现阶段规则下，主要是以托管行的physical booking为基准或唯一基准。链上的映射更多是一个record，本质上是作为凭证存在，但最终对账仍然以托管行账户为准。
申购和赎回方面，原则上与正常货币市场基金的运作差别不大，需要依赖各方stakeholder协同完成。总体来看，它与原有基金运作模式的差别并不大。
PANews：是否会涉及Web3钱包、助记词、私钥等环节？
王毅：这个问题问得很好。从tokenization这一端到distribution这一端，其实都是一个合规环境。这也是为什么需要有VATP（持牌虚拟资产交易平台）。并不是说用户有一个钱包就可以直接购买，而是在合规环境下，用户需要通过合规钱包持有我们的Token。
PANews：本次发行使用了哪条区块链，采用什么代币标准来实现投资者准入控制和转让限制？
王毅：我们目前使用的是以太坊，代币标准是ERC-20。
以太坊相对比较标准化，同时香港监管也有一定要求，即必须使用已批准的公链。目前也看到市场上有使用Solana等其他链的尝试，但从对接成本以及各方stakeholder协同来看，我们第一批优先选择以太坊作为主链。
PANews：传统资产上链虽然提升了交易与结算效率，但也引入了网络安全、智能合约、托管等新风险，你们采取了哪些具体措施来降低这些风险并保障投资者权益？
王毅：在香港当前监管环境下，链上的交易行为或转移，依然是以托管行的簿记为基准。这在一定程度上规避了一些风险，例如Token丢失或被盗等情况。因为所有交易仍然需要通过合规平台进行。
因此，从tokenization这一端到distribution这一端，再到实际市场运作层面，是存在一定隔离的，并且具备监管保护机制。
PANews：目前产品主要面向高净值个人和机构，未来会向零售用户开放吗？二级市场如何？
王毅：我们肯定是按照监管要求来推进。但二级市场是我们希望看到的方向，如果产品仅仅是存入并收息，其使用场景相对有限。但如果可以变成可交易、可灵活使用的工具，那么其应用场景和用途会显著扩大，也会更容易融入整个Web3生态。
PANews：香港其他金融机构是否在加速进入代币化/RWA？驱动因素和顾虑是什么？
王毅：之前我们的主要顾虑在于整个生态尚未完全成熟，尤其是香港几家最大的金融机构当时都还没有参与。如今，汇丰同时担任托管行和稳定币发行方，显著提升了市场基础设施和参与者信心，也使我们能够顺利推进产品落地。
目前其他机构也在积极探索相关方向，但 RWA的发展前提是要有真正具备市场需求和吸引力的底层资产。我们之所以选择货币市场基金，主要是因为其生态已经相对成熟，同时产品形态对Web3用户也具有较强吸引力。
对我们而言， 这次迈出第一步更重要的意义在于积累实践经验和行业落地能力，深入了解投资者的真实需求，为未来拓展更多RWA产品打下基础。
PANews：全球RWA市场近两年发展迅速，特别是美债和大宗商品类代币化产品。香港监管机构也透露正在逐步放开更多底层资产的代币化准入（包括大宗商品），您如何评价香港RWA市场的发展现状和未来潜力？与欧美市场相比，香港代币化市场的发展路径有哪些明显差异？
王毅：各个地方都会以自己的市场为基准设定监管准则。
在香港，稳定币和RWA是同步进行的。欧美大资产管理公司如贝莱德、Apollo、Franklin Templeton走得很快，但相对于整体资产管理规模（AUM）还很小。
对香港市场而言，合规始终是发展的首要前提。我们可以借鉴海外市场的实践经验，但更重要的是结合本地投资者需求和参与机构。
对于全球性金融机构而言，如何在不同司法辖区下应对监管要求和条款差异，这是一个新课题。
PANews：未来是否可能支持稳定币申购赎回？稳定币的应用场景如何？
王毅：我们当然希望看到这样的发展，也一直在与稳定币发行机构保持沟通和交流。稳定币正式发行之后，市场最关注的问题之一就是其实际应用场景。
从目前来看，使用港元稳定币购买加密资产，或者投资和持有RWA，都是非常合理且具有发展潜力的方向。毕竟，稳定币的还是交易媒介。在此基础上，如何进一步拓展稳定币的应用生态，将其与RWA以及更活跃的二级市场结合起来，是行业下一阶段值得重点探索的方向。
PANews：代币化显著缩短了结算周期，并可能实现资产与现金的即时流转。长远看，这种效率提升是否会对宏观流动性管理、货币市场基金生态乃至更广泛的市场波动产生影响？
王毅：从产品设计角度来看，RWA天然具备7×24小时交易的潜力，但关键问题在于：谁来持续提供流动性？这本质上是一个“先有鸡还是先有蛋”的问题。
从传统市场经验来看，夜盘交易的流动性通常相对有限，而要支持全天候交易和服务，也意味着额外的运营和做市成本。因此，仅仅实现24小时交易并不代表市场一定能够具备充足的流动性。
我们认为，TradFi与DeFi之间建立有效连接是非常积极的发展方向。一方面，它能够为传统资产打开新的分销渠道；另一方面，也能在DeFi收益率下行时，为投资者提供更多元的资产配置选择。
不过，这一模式最终能够产生多大影响，仍然取决于市场参与方的意愿和能力。以流动性提供为例，加密原生做市机构通常更熟悉数字资产市场，但未必具备为RWA产品提供流动性的能力；而传统金融机构的做市团队在相关业务上拥有明显优势，却又往往受到法律实体、监管框架及运营机制等方面的限制。
因此， 短期来看，关键在于有多少机构愿意率先提供相关服务。只有当二级市场逐步建立起足够的流动性和交易活跃度后，才有机会吸引更多大型机构和长期资金参与其中 。现阶段，整个行业仍处于基础设施的建设阶段。
PANews：2026年上半年全球宏观扰动不断，利率预期摇摆、地缘政治紧张与科技变革并行。南方东英的多个ETF规模也强势增长。作为首席投资官，您当前最关注哪几条投资主线，在资产配置上，对投资者有怎样的建议？
王毅：我们目前关注的核心主线是科技领域，尤其是AI这一条主线。
我们跟全球投资者交流下来，不管是客户、同行，还是实地考察都有一个很明显的感受。比如去年我大概去了韩国三四次，你只有实地去跟他们交流，才会发现一件事：你 隔着一层看报告，和真正一线交流之间差距是很大的，而且这个差距其实蛮大。
目前大家最关心的还是AI CAPEX这条主线，因为它代表全球最大规模的资金流动方向。资金投向哪里，机会基本就在哪里。如果这个产业连资金都吸引不到，那它本身的逻辑就要打一个问号。
从另一个角度来看，其实大家对AI的判断，本质是在问一个问题：AI是不是下一轮具有史诗级意义的产业革命，或者说工业革命级别的变化。
我们去年就开始建议投资者关注产业链下游机会，并尽量回避过度集中在上游的风险敞口。核心逻辑很简单，云厂商必须持续投入CAPEX，这一点几乎具备确定性，但真 正的投资机会不只在“花钱的一端”，而在于“承接资本开支的一端”。
例如在AI产业链中，英伟达处于核心位置，而其约束环节进一步向存储与算力配套延伸，比如SK海力士、美光等存储厂商，甚至三星最近也有机会进入这个链条。
所以我们其实是根据市场上最大资金的流向，去判断它会带来哪些投资机会。这些机会的关键在于它的sustainability，也就是持续性有多长。为什么它能持续？是不是产能受限？不能扩产的原因是什么？如果不能扩产，价格能不能上去？上游能接受涨多少？最终对应到市值能翻到什么程度？
当然，这里面的风险也比较高。所以我们更强调一点：你 必须在下游找到那些能真金白银赚钱、同时在产业链里具备不可或缺地位的环节。
另外地缘政治这些因素，其实我们也会讨论，而且跟客户交流时也经常会问两个问题。但整体来看，这个世界在某些时候还是比较割裂的。从投研角度来说，大家最终还是会回到一个基本事实：市场是尊重真金白银的。谁赚到了钱，就应该对应什么样的价格。 如果你有产业地位和技术壁垒，市场最终还是会往这个方向去定价。
PANews：如何看待AI科技股的可持续性问题？
王毅：我们在去年就建议大家，CAPEX很重要，因为它是整个产业链的源头变量。但这并不意味着一定要直接去投资CAPEX本身，关键不在“参与不参与”，而在于对它的可持续性判断是否正确。
真正需要确认的其实只有一点：这些云厂商的CAPEX是否仍然在持续投入。至于他们的capability，本身并不是最核心的担忧点。只要今年能够投入3000亿，明年5000亿，后年8000亿，并且整体路径没有明显缩水、没有战略收缩、没有计划改变，这个逻辑就已经成立。市场中大量围绕CAPEX的新闻波动，比如融资规模变化、成本上升、短期资金压力，往往今天是“融资困难、风险上升”，过两天又变成“新增资金、签约落地”，本质上都是短期噪音，对底层趋势的影响有限。
真正决定 CAPEX可持续性的，本质上是两个因素：capability（能力）和willingness（意愿） 。 所谓capability，是指这些推动CAPEX的主体是否具备持续融资与扩张资产负债表的能力。从现实来看，主导这一轮投入的都是全球最强的科技公司，它们在现金流、盈利能力、债券市场融资能力以及再融资能力上都处于全球顶级水平，即便持续发债，其规模相对于整个美国IG市场或国债体系也只是边际增量，因此并不存在所谓“融资不可持续”的硬约束问题。如果连这些公司都无法持续CAPEX，那么在整个体系里几乎不存在更有能力的主体。
但真正的关键不在能力，而在意愿。科技公司的CAPEX决策本质上已经不再是单纯的财务问题，而是技术演进下的生存问题。如果AI被定义为新一轮技术进化，那么历史上无数巨头一夜之间灰飞烟灭的案例就摆在眼前，今天看似市值万亿、全球领先的企业，也可能在下一次技术跃迁中被迅速取代，消失在历史长河之中。对科技公司来说，这件事就像命悬一线：你不上，就得死，就得掉队。科技行业没有“慢慢掉队”这个选项，只有“要么领先，要么出局”。
所以willingness我可以打90分，capability也能打八九十分。他们是真的非常想把这件事做成。那我们接下来就看，他们到底要怎么把它落地。
这就回到一个更具体的问题：IDC（数据中心）的最大成本是什么？本质上是芯片，而在芯片之中，成本占比最高的是存储。与此同时，IDC还依赖完整的基础设施体系，不仅需要高速互联的光纤网络，还高度依赖稳定且充足的电力供应。
问题在于，美国是否真的具备这种长期、集中式扩张IDC的条件？电力短缺本身不是唯一矛盾，更关键的是其电网结构：三大电网彼此独立，各州之间供电体系不互通，再叠加不同州的能源政策与选民结构差异，使得电力扩张存在显著的制度性摩擦。因此，美国国内确实已经出现对IDC持续扩张的质疑与限制声音。
但作为全球化公司，解决路径并不止一条。数据中心并不必须全部留在美国，完全可以进行全球再配置。事实上，许多公司本身就有超过50%的收入来自海外市场。过去可能优先考虑中东，但如果地缘或稳定性下降，也可以转向欧洲或亚洲其他地区。例如马来西亚，能源成本较低，同时政府积极招商，希望承接更多IDC产能，这本质上提供了另一种可行解。
这些其实就是一个动态过程：遇到阻碍，就去找解决方案，看解决方案的成本高不高。原来全建在美国最好，但如果不行，我就去其他地方。
而所有这些变量最终都指向一个核心问题，CAPEX是否能够持续。拿英伟达来说，它可持续性的核心问题在于：在技术迭代过程中，GPU是否仍然是唯一解。现在显然不是，但它依然是整个算力体系中最核心、规模最大的选择。
因此 判断它是否可持续，本质上不在于“有没有替代”，而在于“替代成本是否足够低”。 换句话说，当我已经在建设大量IDC之后，我在算力采购上能不能不用英伟达？如果不能，或者替代方案在性能、生态和软件层面仍然显著劣势，那么它的结构性地位就依然成立。
在经济逻辑成立的前提下，整个商业逻辑就是成立的。大家只看到价格不断上涨，但更重要的是，这个价格背后是否带来了真正的效率提升。如果没有效率提升，那肯定不可持续；但现在Token的需求极大，大到现有的CAPEX根本满足不了，这是典型的供需矛盾。
需求端呈现指数级增长，而供给端增长却相对有限，并且受到多重结构性瓶颈约束，例如晶圆产能、光刻机供给等关键环节。以ASML为例，其光刻机年产量本身就是一个天然上限，这种供给刚性构成了倒推整个产业约束的关键逻辑。
这一点也解释了为什么SK海力士会选择削减部分NAND产能，转而集中资源发展HBM。尽管NAND本身依然具备盈利能力，但在产线与关键设备资源有限的约束下，不可能全面铺开，只能在不同赛道之间做结构性取舍。
从长期确定性来看，HBM的可持续性更强，核心原因在于IDC需求具备明显的长周期属性（3–5年），可以通过长期合同锁定需求与产能，这与消费电子的短周期、高波动的订单结构不同。
所以回到最初问的问题，可持续性到底是什么？大家问可持续性，其实最关心的就是它还能不能继续涨。但我们看 可持续性，真正核心是要看整个底层逻辑有没有发生变化。 如果底层逻辑没有变化，那你看到的回撤，包括前几天的那种调整，其实就只是正常的波动而已。底层逻辑才是最重要的。因为逻辑没有变，市场还是需要这些东西，价格该涨还是会涨。所以我觉得问题不大，底层逻辑目前还是没有变化的。
