作者： danny
熊市的这几个月，Binance的领先位置被OKX超越了吗？MiCA生效后，影响了Bybit和Bitget吗？面对监管，Hyperliquid的交易量和TVL是否受到影响？
大概是三个月前，我们用链上数据给若干家中心化交易所CEX做了交易量vol和OI的数据分析：一次是交易量（Vol/PoR），第二次是查未平仓合约（OI/PoR）。那时候的结论其实有点抽象，有兴趣的小伙伴自己去看看吧～
2026 Q1数据：《 杠杆劫持计划：当我们用OI / PoR审视交易所，谁在裸奔？ 》 ； 《 谁在裸泳？一份关于加密交易所交易量真假与市场份额的深度调查 》
有人会说，一次快照说明不了什么，或者说，激励活动一停、费率一恢复，数据自然就回去了。到底是怎么个事？其实追踪一次就知道。
这一篇文主要说三件事：
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用 Q2 数据把 Vol/PoR 重新跑一遍；
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把 OI/PoR 重新跑一遍；
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把 Q1 和 Q2 摆在一起，看谁的比率在收敛，谁在恶化。
一、还是那把尺子——但尺子自己逆势进步了
公式不变：
基准还是 Hyperliquid，全场伪造成本最高的交易场所。逻辑在前两篇已经论证过了，这里不再重复。（相关阅读： 谁在裸泳？一份关于加密交易所交易量真假与市场份额的深度调查 ）
但这个季度的Hyperliquid数据表现可以说是：逆势生长。
Hyperliquid 的 TVL 从 $48.8亿涨到 $61.1亿（+25%），30天合约交易量从 $2,068亿涨到 $2,377亿（+15%）。资金进得比交易量涨得快，于是基准比率从 1.44x 降到了 1.30x 。加上 15% 的宽容区间，Q2 的阈值是 1.49x （Q1 是 1.66x）。
有人会说，阈值降了，那些数据异常的交易所是不是被你冤枉了？所以本文所有判定都做了敏感性检验： 同时用了Q2的新阈值+ Q1 的旧阈值 1.66x。
二、分母先看：储备全行业在缩水
比率的分母是储备。以下全部来自各交易所官网 PoR 页面（2026年6月快照），按 BTC $63,001 / ETH $1,769 统一折算：三个观察：
第一，储备普遍在缩水。 Binance -17%、OKX -21%、Bybit -29%。这里面有两股力量拧在一起：一是币价——BTC 已经跌到 $63k 区间，PoR 里的币本位资产折美元自然缩水；二是真实的资金流出。方向基本是一致的：整个行业的资金池在退潮。
第二，Bitget 的超额储备在撤退。 Q1 我们说过，Bitget 持有 237% 的 BTC 超额储备，"劳资有钱，不跑路的底气"。Q2 这个数字掉到了 156% 。平台自有的 BTC 从储备池里撤出去了一大截。这件事是小事——毕竟那是人家自己的钱——但它对我们的比率有直接影响，后面细说。
第三，MEXC 的超储纹丝不动。 BTC 储备率 269%，和 Q1 的 270% 几乎没变。但注意一个细节：MEXC 用户实际存的 BTC 只有 4,699 枚。一家月交易量号称近四千亿美元的交易所，全体用户加起来存了不到五千个 BTC。但是也有人说，MEXC以山寨见长，这个解释也合情合理。
数据周期：2026年6月6日-7月6日（30天）| 来源：各交易所官网 Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko、DefiLlama 注意：本文只以这八家交易所抽样调研，不代表整个市场份额，实际结论一定会有误差！
三、Vol/PoR：交易量维度复检
30 天交易量采用 CoinGecko 逐日序列按当日 BTC 价格折算（换源说明见局限性），基准 1.30x，阈值 1.49x ：
Binance 依旧是那个不需要解释的人。 0.59x，每 $1 储备只对应 $0.59 的日均交易量，合约维度 0.51x，连基准的一半都不到。比率比 Q1 的 0.44x 高了——但这是分母缩水 17% 抬出来的，不是分子疯了。现货比率 0.078x 和 Q1 的 0.081x 几乎重合：平台上依旧躺着海量的沉默资金，该存的在存，该沉淀的在沉淀。这是成熟交易所应有的形态。
OKX 干净。 合约比率 0.93x，总比率 1.01x——每 $1 储备对应差不多 $1 的日均交易量。而且它的数据在交叉验证里偏差是 0%，八家里最扎实的一份。储备缩了 21%，交易量同步在缩，分子分母一起退潮，比率稳住了。
HTX 意外地健康。 1.07x，低于阈值。唯一要标注的是它的自报交易量在交叉验证中偏高约五成——但下修只会让它更健康，所以判定不受影响。它真正的问题不在交易量，在 OI，下一节说。
Bybit 站在线内。 1.42x，离阈值一步之遥。它的储备这个季度缩了 29%，八家里缩得最狠——分子（交易量）没有异动，是分母塌下去把比率顶上来的。这一家现在是"分母风险"的最佳观察对象：交易量维度暂时无罪，但如果储备继续流出而交易量不跟着退，下个季度它就会出现在线的另一边。
KuCoin，本季上岸了？ 这是全文最值得玩味的一组数字：KuCoin 的月度现货交易量从 Q1 的 $650亿掉到 $324亿，腰斩 ；现货比率从 0.98x 回落到 0.536x，合约比率从 1.27x 降到 0.98x——已经低于链上基准 。总比率 1.52x 只比阈值高出 0.03，可疑交易量基本归零。Q1 我们把它的现货异常归因于交易激励活动。现在活动退坡，数据应声回落—— KuCoin 用自己的行为，追认了我们三个月前的判断。
Bitget，从健康滑进灰色地带——但这一家必须拆开讲。 合约比率从 Q1 的 1.33x 升到 1.68x，总比率 1.90x，怎么看都是恶化。但别急着定罪：它的 BTC 超额储备从 237% 撤到 156%，分母被平台自己抽走了一大块。简单来说就是，比率恶化有两条路——分子涨上去，或者分母抽下来——Bitget 至少有一半走的是第二条。这不叫刷量，这叫自有资金撤出。交叉验证显示它的交易量可能偏高约三成，若按下修后重算，合约比率会回落到 1.2x 附近、在均值范围内。
Gate。 Q1 ：总比率 2.03x；Q2 。总比率飙到 3.25x ，合约比率从 1.75x 干到 2.77x 。更难受的是：储备缩了 19%，交易量却基本没降。
MEXC。 Q1 我们把它 2.95x 的合约比率归因于交易激励和零费率活动；Q2 的数据是：合约比率 3.73x ，接近链上基准的三倍。有意思的是它的现货比率确实从 0.81x 退到了 0.447x——现货端的激励像是真收了，但火力全部转进了合约。于是乎结论只能修正： 这不是活动，这是商业模式。 一家用户只存了 4,699 个 BTC 的交易所，跑出了月度 $3,544亿的合约交易量——每一枚用户 BTC 背后，站着 $7,500万美元的月合约流水。
四、OI/PoR：存量维度复检
交易量是流水，OI 是存量——每一张未平仓合约都要真金白银锁保证金。CoinGlass 的 Q2 季报还没发布（季度刚结束），所以本节用 2026-07-04 实时快照，与 Q1 的季度均值口径一定会有差异。
基准：Hyperliquid OI/TVL = 1.16x（$70.9亿 / $61.1亿）。
MEXC 的 OI 已经追平了 Bybit。 $96.9亿 vs $96.4亿——一家储备 $32亿的交易所，和一家储备 $99亿的交易所，挂着几乎一样多的未平仓合约。OI/PoR 3.06x，全场最高。Q1 我们说"你可以刷量不花钱，但你不能凭空创造 OI"——现在要么是 MEXC 的用户全员满杠杆，要么...
Gate。 2.33x，和 Q1 的 2.25x 相比不仅没收敛，还在上升。$90.7亿的 OI 压在 $39亿的核心储备上——Q1 我们提醒过"极端行情下 Gate 的清算系统可能面临压力"，这句话原样保留，语气加重。
KuCoin 和 HTX 有一个共同的怪相：持仓/成交比高得离谱。 KuCoin 3.74、HTX 4.44——意思是平台上的未平仓合约要三四天的全部成交量才能翻一遍。作为对照，Binance 是 0.81，Hyperliquid 是 2.35（链上挂单激励所致）。持仓远大于流水，通常指向两种东西：僵尸头寸，或者被"美化"过的 OI 报数。KuCoin 的OI 维度却纹丝不动地挂在 2.76x—— 流水好收，存量难藏。
五、季度环比
把两个季度的数据放在一起看。
可疑交易量环比（超出阈值部分）：
可能有人会说，可疑总量从 $2,950亿涨到 $5,190亿，是不是阈值降低造成的统计假象？不是。前面说过，即便沿用 Q1 的 1.66x 旧阈值，MEXC 和 Gate 的可疑量依然分别在 $2,400亿和 $1,800亿量级。真正的驱动因素是： 熊市里分母（储备）减少了，分子（报告交易量）却不减少，甚至还隐隐增加。 资金在退潮，报表不肯退潮，水位差就这么露出来了。
市场份额三期对比：
前三名的真实份额从 75.6% 涨到 79.3%。熊市从来都是集中度的朋友——退潮的时候，资金会本能地游向最不可能出事的池子。
六、RWA 插曲：美股热，所以数据也热？
这个季度，代币化美股和 RWA 交易在加密交易所里火了起来。MEXC 首页轮播挂的不是什么新 meme，是 SKHYNIX、KIOXIA、SAMSUNG ——存储超级周期里暴涨的那几只芯片股；Bybit 上线了 TradFi 板块，黄金、原油、纳指摆在首屏；Gate 的导航栏里"Stocks"和 Polymarket 并排坐着。散户在加密交易所里炒股票永续，这些量全部计进"衍生品交易量"。
于是乎一个合理的质疑来了： 有人会说，你的分母只算 BTC+ETH+USDT+USDC，人家的交易量里现在混着美股和黄金，比率偏高会不会是被 RWA 冤枉的？ 或者说，MEXC 和 Gate 的"恶化"，会不会只是它们吃到了美股代币化的红利？
我们拉取了两家的全部合约行情，把股票、指数、贵金属、原油类标的从加密标的中分离出来：
三个观察：
第一，故事是真的，但量级不太能说的通。 MEXC 确实认真在做这条线——200 张 RWA 合约，存储股全家桶（美光 $2,300万、闪迪 $1,700万、SK海力士 $1,100万、爱德万、铠侠）都在，甚至还有 SpaceX 的 Pre-IPO 合约。但全部加起来占衍生品总量的 4.6%。做个最极端的敏感性： 把 MEXC 的 RWA 交易量一笔勾销，合约比率从 3.73x 降到 3.56x ——仍然接近链上基准的三倍。
第二，真正的 RWA 交易之王是黄金，不是美股。 MEXC 的 RWA 量里黄金类（XAU+XAUT）占了四成多，SPX500 指数第二。所谓"美股代币化交易火热"，目前更像是"贵金属避险盘火热"。
第三，分母要留意，但今天还很小。 股票永续用 USDT 做保证金，所以它消耗的储备和普通合约一样，公式对它是公平的。真正的口径缺口在现货端：用户持有的代币化股票（xStocks 之类）不在 BTC+ETH+USDT+USDC 的核心储备里。以 Gate 为例，它全口径总储备 $81.8亿、核心口径 $38.8亿，中间的差额装着 GT、山寨币，也装着代币化股票。就算把 Gate 的分母放大到全口径——最宽容的算法——总比率还有 1.55x。
结论：三个数字
3.73x —— MEXC 的 Q2 合约交易量/储备比率，Q1 是 2.95x。现货激励确实退了，火力全数转进合约——这不是活动，这是商业模式。
3.25x —— Gate 的 Q2 总比率，Q1 是 2.03x。储备缩了 19%，报告交易量岿然不动，OI 还压着储备的两倍多。。
79.3% —— 调整后前三名（Binance + OKX + Bybit）的合计真实市场份额，Q1 是 75.6%。潮水退去的季度，资金在用脚投票，寡头化在加速。那些还在追赶的交易所应该想清楚一件事：追赶的办法是把池子做深，不是把流水刷长。
附录：方法论与局限性
数据源切换。 Q1 现货用 Newhedge、衍生品用 CoinGlass 快照推算；Q2 统一为 CoinGecko 的 30 天逐日成交序列（按当日 BTC 价格折算美元）。逐日序列比"单日快照 × 30"更干净，但环比的绝对值对比要打个折扣。所有衍生品数据都做了与 CoinGlass 的归一化交叉验证：六家偏差在 12% 以内，Bitget（+28%）和 HTX（+53%）偏高，正文已按敏感性处理并如实下调判定力度。
OI 为实时快照。 CoinGlass Q2 季报未发布，本文 OI 采用 2026-07-04 快照，非季度均值，与 Q1 口径有差异。
PoR 折算价格统一。 各家快照日期分布在 6 月 1 日至 30 日之间，本文统一按最新价格（BTC $63,001 / ETH $1,769）折算，快照日之间的价格波动会引入误差。
披露口径差异。 HTX 将稳定币合并为"USDs"口径披露；Gate 的 USDC 藏在资产列表第二页（$1.17亿，已计入）。
基准漂移。 Hyperliquid 基准从 1.44x 降至 1.30x，全部超线判定已用 Q1 旧阈值做过敏感性检验。基准的 30 天数据以 7 月 4 日为准，与交易量窗口相差两日，属保守处理（若同步滚动，基准更低、判定更严）。
RWA/TradFi 分类基于标的符号规则。 股票、指数、贵金属、原油类合约按符号模式（STOCK 后缀、XAU/SPX/NAS 等）从 CoinGecko 合约行情中分离，为 2026-07-04 单日快照，占比可能随行情波动。
储备数据来自自我披露。 如果储备虚报，比率会偏低，可疑交易量会被低估——估算是保守的。
