作者： Castle Labs
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 比特币市值 1.3 万亿美元 ，是全球第 13 大资产，但只有 31 万枚 BTC（ 1.5% ）能获得收益，剩下 98.5% 都在睡大觉。以太坊 32.5% 的 ETH 在质押赚钱，比特币为什么不行？这篇文章拆解了 BTC 收益生态的现状和风险，以及 Stacks 等 L2 如何在不牺牲安全性的前提下激活这些沉睡资本。
比特币（BTC）是全球第 13 大资产，市值约 1.3 万亿美元 ，正被越来越多的公司金库、ETF 和投资组合采用，定位为「储备资产」。
即便在金融市场站稳脚跟，比特币的金融用途仍远不如同等规模的传统资产。持有 BTC 的人主要是看价格涨跌，无法获得像传统资产那样自然增值的原生收益率。在传统金融里，资产可以安全地用来借贷或从企业现金流中获得分红。虽然比特币也能用作抵押借款，但现有方案大多引入了智能合约或交易对手风险，可能不符合当前持有者的风险偏好。
结果就是，在 2005 万枚 活跃供应的 BTC 中，只有 31.1 万枚 （约 1.5% ）能获得任何收益，包括 DeFi 借贷、质押 BTC、部署在去中心化交易所的 BTC 和金库。
第二大资产以太坊（ETH）建立了一套分层金融原语，把闲置 ETH 变成运转资本。流通中的 ETH 有 32.5% 被质押，赚取约 2% 的原生收益率。在基础质押之上还有第二层流动性质押：仅 Lido 就占所有质押 ETH 的 21% ，发行 stETH，这是一种可在 DeFi 中使用的再平衡资产。
这个差距是比特币的设计和持有者行为导致的下游效应。
比特币是工作量证明网络，没有质押机制。
持有者行为刻意保守，意味着大户永远不会为了收益率而冒险，正如 2022 年中心化 BTC 借贷崩盘所见，Celsius、BlockFi 和 Voyager 相继倒闭。
本文旨在指出导致 BTC 作为资产利用不足的当前问题，同时通过 Stacks 的案例研究，反思正在进行的稳步开发如何解决这个问题。
比特币收益堆栈
只有有限的 BTC 能赚取主动收益率，而且几乎所有收益率都来自 EVM 链和 Solana 的成熟 DeFi 生态，因为这些生态已经有借贷市场、DEX 和金库等金融原语，能支持持续的收益率生成。本节我们重点介绍 BTC 收益堆栈及其来源随时间的发展。
中心化 BTC 借贷
在链上生态成熟之前，Celsius、BlockFi 和 Voyager 等中心化平台提供 BTC 收益率，但牺牲了托管权。这些平台最终都在 2022 年通过几乎相同的机制崩溃：获取存入加密货币的法定所有权（Celsius 的条款明确将存款人资产的「所有权利和所有权」转移给平台，使平台有权再抵押），并转借给不透明的交易对手。Celsius 的失败是由 Terra/Luna 崩盘后的流动性紧缩引发的：平台 75% 的提款发生在此事件之后，迫使其暂停赎回。Voyager 在 3AC 违约 3.5 亿美元 USDC 和 15250 枚 BTC 贷款后倒闭。BlockFi 遭受了同样的 3AC 打击，然后又遭受了 Alameda Research 约 6.8 亿美元 贷款违约的第二次打击。
它们的共同点是：用零售存款资助抵押不足的机构借贷，合同条款剥夺了存款人对标的资产的所有权。
DeFi 生态
DeFi 在 EVM 和 Solana 生态中久经考验，给用户更大的使用信心。但要使用这些产品，BTC 持有者必须先将原生 BTC 转换为目标链能理解的表示形式。这包括托管铸币（WBTC 和 Coinbase 的 cbBTC）、去中心化桥接资产（tBTC）和流动性质押代币（LBTC）等资产类别。所有这些类别都增加了风险层：
桥接风险：要铸造表示形式，用户将原生 BTC 发送到持有它的地址或托管人，并在目标链上收到 1:1 的收据代币。对于托管铸币（WBTC 和 cbBTC），该机制由中心化运营商操作，容易受到私钥泄露或社会工程攻击。Threshold 的 tBTC 有一个签名者网络，没有单一托管人，但仍带有签名者集和智能合约风险。
托管人风险：对于 WBTC 等资产，托管人 BitGo 在 2024 年 8 月从单方面持有 WBTC 2-of-3 多签的全部三个密钥转变为跨 BitGo Inc（美国）、BitGo Singapore Ltd。和 BiT Global（香港）的多司法管辖区分割。即使在此变更之后，第三个密钥仍由 BiT Global 持有，这是一家与孙宇晨 Tron 生态相关的合资企业，BitGo 在其中只是少数股东，使其仍是资产的关键风险。另一方面，cbBTC 按 1:1 支持，但完全由 Coinbase 持有，这是一个可以根据用户协议冻结或扣押资金的单一托管人。
智能合约风险：使用任何 DeFi 协议都会使存款人暴露于智能合约风险。有多个协议被黑客攻击的实例，而且根本没有解决方案。在 2025 年 11 月的 Balancer 黑客事件中，尽管该协议经过多次审计，流动性提供者在 Balancer V2 池被抽走约 1.28 亿美元 后遭受重大损失。
即使经过多年的实战测试，DeFi 协议也不是停放资本的完美场所。
在最近的 kelpDAO rsETH 漏洞中，在最初六小时内，由于担心蔓延，超过 8.6 万枚 BTC 离开了该协议。在 kelpDAO 黑客事件中，攻击者存入 rsETH 作为抵押品，并借入大量 wETH。由于所有 wETH 流动性都被抽走，贷方开始使用其存款作为抵押品在其他稳定币市场借款。为避免成为这种蔓延的一部分，用户干脆决定提取资产。这些提取的资产占协议上基于 BTC 的资产的约 12% 。
这是对信心的重大破坏，因为 Aave 是最大的借贷协议，对外部资产的攻击使该协议因多种因素而崩溃，包括其基于池的设计以及将资产纳入 E-mode 期间治理监督的缺口，将其 LTV 推至 93% 。此后，Aave 的市场规模下降了 50% 以上。
比特币 L2 和质押协议
BTC 收益率的第二条路线是通过比特币 L2 和质押协议，如 Babylon、Lombard、Stacks、Rootstock、BOB 等，累计锁仓总价值约 40 亿美元 。
其中，Babylon 代表锁定价值最多。它主要是一个质押协议，BTC 持有者在 L1 本身锁定资产，从而用比特币的 L1 安全保证来保护 PoS 网络。作为回报，这些用户通过帮助维护安全性的链的原生代币赚取收益率。
要获得流动性表示形式，持有者只需将原生 BTC 或 WBTC 存入 Lombard，从而收到资产的流动性、有收益的表示形式 LBTC，使 Lombard 成为流动性质押协议。
尽管如此，这些资产仍使 BTC 持有者面临削减风险。
剩余的锁定价值来自旨在启动自己链的 BTC L2，这在历史上更困难，因为它需要启动链上活动、吸引建设者、稳定币通道、出色的 UX 并提供激励以保留资本。
当前差距及其信任假设
总的来说，所有这些赚取收益率的路线反映出市场有需求和基础设施，但它们本质上不在同一个地方。EVM 有深度流动性和应用，但强制托管/桥接风险。比特币 L2 与 BTC 持有者在理念上更一致，但缺乏收益率多样性和零售资本的 UX。中心化借贷在 2022 年崩盘后结构性破裂。
这些部署中的每一个都有不同的信任假设：
包装 BTC 信任托管人和/或桥接签名者集，加上包装器和下游智能合约风险。
Babylon 原生质押信任一个契约委员会和一个 M-of-N 多签（目前是 6-of-9，包括 3 个来自 Babylon Labs 的签名者，1 个来自 CoinSummer Labs、RockX、AltLayer、Zellic、Informal Systems 和 Cubist），它们共同签署解绑和削减交易。
Stacks sBTC 桥信任一个由 15 名机构签名者组成的集合，包括 Figment、Chorus One、Stacking DAO 等。要使桥正常运行，需要 70% （11-of-15）的签名者诚实参与，即使 33% 的签名投票权是诚实的，即 5-of-15，系统安全性也能保持，并允许不提款。
未满足的需求是一种尽可能保持比特币信任模型完整的方法，同时仍提供使资本具有生产力的应用和流动性。
比特币原生金融
比特币原生金融是指使用 BTC 作为主要资产的金融产品，同时将结算、安全性和资产转移尽可能接近比特币的基础层，最大限度减少额外的信任假设。
比特币原生金融无法在 L1 本身实现，因为比特币自身的设计：
Bitcoin Script 可以强制执行简单的支出条件，但不是图灵完备的，无法执行任意复杂逻辑或循环，因此无法表达 DeFi 协议需要的状态机（AMM 曲线、健康因子检查、清算逻辑等）
UTXO 模型没有共享的持久状态。比特币脚本不会在当前交易之外维护状态，而借贷市场或 AMM 恰恰需要 UTXO 模型无法提供的共享可变状态。
区块空间稀缺且速度慢。比特币大约 10 分钟的出块时间和真正稀缺的区块空间，意味着高频 DeFi 操作无法在 L1 上执行。
比特币没有原生收益率机制来构建衍生产品，因为这条链采用工作量证明。
比特币无法验证外部链状态，所以将 BTC 转移到任何可编程环境都需要托管人或签名者。
在这些限制下，完全比特币原生的金融无法实现。今天市场上的每个产品都依赖比特币共识之外的某些信任假设。为了解决这个问题，一些协议正在尽可能靠近比特币进行构建。
Babylon 完全不需要桥接：质押的 BTC 保留在时间锁定的比特币 UTXO 中，但承担其契约委员会的风险，以及它委托给保护外部权益证明链的最终性提供者的风险，引入了削减风险。
BOB 通过 BitVM 风格的桥接将比特币最终性与完整 EVM 环境配对：实际上，它目前在以太坊上结算，将完整比特币安全性视为分阶段路线图。
Stacks 将其执行层的最终性直接锚定到比特币共识，同时接受其 BTC 支持的桥接资产 sBTC 的签名者集合，需要 70% （15 人中 11 人）来移动资金。
在当前解决方案中，一些已经达到了不错的规模。Babylon（质押协议）、Lombard（流动质押协议）和 Solv（收益率生成），TVL 分别为 26 亿美元 、 8 亿美元 和 4.8 亿美元 。
这些协议因其与其他 DeFi 的强组合性而获得关注，使用户能够在资产产生的基础收益之上赚取更多。
收益率来自不同来源。Lombard 的 LBTC 通过质押实现，从保护 PoS 区块链的 Babylon 网络获取收益率。Solv 的 solvBTC 通过 delta 中性策略、借贷、流动性提供、质押和现实世界资产（RWA）产生收益率。
虽然目前没有完整的比特币原生解决方案，但今天这意味着：
直接在比特币 L1 本身获得收益率，无需放弃自托管和引入任何新风险。
如果用户需要，获得承诺 BTC 的流动性代表。
完全透明这些步骤涉及的风险。
用户应该提出一系列问题，以了解解决方案是否是比特币原生的：
该解决方案是否允许自托管？
桥接签名者的去中心化程度如何？
收益率实际来自哪里？
持有者能否退出或赎回，还是有锁定期？
在下一节中，我们讨论如何使用 Stacks 的案例研究来回答这些问题，以及它如何构建比特币原生金融。
Stacks 如何构建 BTC 原生金融？
Stacks 是一个 BTC L2，将其执行锚定到比特币基础层。它目前的链上 TVL 约为 9000 万美元 ，另外 sBTC 中有 1.9 亿美元 。它是在一个地方组合比特币原生堆栈所有部分的最完整尝试之一：
比特币锚定的执行层
信任最小化的 BTC 桥接
原生 BTC 计价的质押
流动质押代表（sBTC 将与自托管质押一起上线）
实时 DeFi 应用（Zest、Bitflow、StackingDAO、Hermetica 等）
比特币锚定结算
支撑 sBTC 和更广泛链的是锚定到比特币的最终性模型。自 2024 年 10 月 Nakamoto 升级以来，每个 Stacks 矿工的区块提交交易都将之前任期的完整链状态锚定到比特币交易，因此逆转最终确定的 Stacks 任期需要逆转相应的比特币区块。因此，Stacks 区块在其任期结束后大约一个比特币区块获得完整比特币最终性。
sBTC：信任最小化的 BTC 移动
sBTC 是使 BTC 能够在 L1 和 Stacks 之间移动而无需传统托管人的机制，作为比特币在 Stacks 上的桥接代表，目前 TVL 约为 1.9 亿美元 。
所有桥接的 BTC 都位于单个锚定钱包中，这是一个比特币 Taproot 地址，其移动由 15 名社区选举的签名者集合控制，需要 70% （15 人中 11 人）的阈值才能移动资金，如上述部分所强调的。
原生、自托管的比特币质押
Stacks 最近提出了 PoX-5 升级，让 BTC 持有者在 BTC 锁定在比特币 L1 上时赚取 BTC 计价的收益率（预计 8 月下旬上线）。为此，Stacks 使用标准的 OP_CHECKLOCKTIMEVERIFY 时间锁，允许 BTC 在持有者自己的托管中保持承诺和产生收益率；锁定由比特币共识本身强制执行，不需要信任托管人、桥接或签名者集合。
PoX-5 中的收益率来自 Stacks 共识机制，矿工竞价 BTC 来挖 Stacks 区块。我们在之前关于 PoX-5 升级的研究中也详细介绍了这一机制。
自 2021 年 1 月以来，这一机制已经向 STX 质押者分发了超过 4200 个 BTC 。现在 BTC 质押者也能够通过相同机制赚取收益率。
参与 BTC 质押需要一个在 L1 上锁定 BTC 的协议保证金，以及至少等于 BTC 价值 5% 的 STX 头寸，为期六个月。配对的 BTC-STX 保证金形成优先级，对每个周期的矿工 BTC 池拥有第一索赔权，目标是 3% 的 APY。剩余收益率分配给仅质押 STX 的人（形成次级）和储备基金，后者累积多余的矿工收入。储备基金用于在未来矿工收入可能短缺且无法履行收益率义务的周期中支付收益率。
此外，没有强制退出，持有者可以在几个比特币区块的时间内带着 BTC 退出，但会放弃剩余期限的收益率，而配对的 STX 则锁定整个期限。在这个模型中，没有削减风险，意味着质押者不会冒失去资金的风险。
使 BTC 原生产生收益率是 Stacks 路线图的第一步；团队也在积极研究自托管比特币借贷。通过这个，用户将能够在 Stacks 上的 Zest 等借贷协议中使用 BTC 作为抵押品，而他们的 BTC 永远不会离开 L1。Stacks 通过读取比特币状态不断验证 L1 上的比特币抵押品，允许借款人获得 Circle 的 USDCx 和 Hermetica 的比特币支持的 USDh 等稳定币，以进一步在其资产上产生收益率，同时仍然赚取 PoX-5 的质押收益率。
stBTC 和应用层
在 L1 上与 STX 质押的 BTC 实际上是有生产力的，因为它赚取基础收益率并且可以随时赎回。但同样的 BTC 在质押时无法在其他地方使用，缺乏组合性。对于那些寻求 DeFi 用例的人来说，一个可能的解决方案是流动质押资产（LST）。
StackingDAO 即将推出一个这样的产品，stBTC。这是一个流动的质押比特币代币，是 stETH 的比特币类似物。
通过 stBTC 质押的主要好处是 BTC 持有者不需要自己获取 5% 的 STX 配对。StackingDAO 从已经支持其 stSTX 和 stSTXbtc 产品的 STX 中提供它，因此持有者在没有 STX 风险的情况下在 BTC 上赚取 BTC 收益率，同时保持在优先级中并保留最高的收益率权利。
在他们的模型中，用户存入原生 L1 BTC 或 sBTC 并接收 stBTC，其价值随着 PoX-5 机制产生的 sBTC 奖励的累积而自动复合，在每个周期结束时支付。这些奖励的一部分流向为 STX 配对出借 stSTX 和 stSTXbtc 的 STX 支持者。剩余的 sBTC 被重新投资到支持 stBTC 的池中（自动复合），增加 stBTC/sBTC 比率。
此外，对于提款，stBTC 退出通过储备缓冲区以小额费用促进，或者如果缓冲区耗尽，则通过使用提款 NFT 的一个周期冷却期。
所有这些价值流入的应用是 DeFi 应用。
Zest 是链上最大的 DeFi 应用和借贷市场。Zest 使其用户能够存入 BTC 计价的抵押品（sBTC、STX、stSTX）并借入风险隔离市场的稳定币。Zest 还宣布了其「Stacks Vaults」，将与 Stacks 的 BTC 质押一起上线。第一个金库将是一个完全自动化的 stBTC 循环策略，目标是 6-8% 的 APY，这是通过 Stacks 金融堆栈使流动质押 BTC 产生生产力的第一个例子。随后是另一个借贷协议 Granite。Granite 让用户以 BTC/sBTC 抵押品借入稳定币，并具有隔离风险。
Hermetica 发行 USDh，一个比特币支持的基差交易合成美元。
Bitflow 是 Stacks 上的 DEX，运行在专为 BTC 锚定资产（sBTC、xBTC、aBTC 和 WBTC）以及 Stacks 原生稳定币构建的 Curve 风格 Stableswap AMM 上。
漏斗顶端模型
比特币质押是 Stacks 的漏斗顶端；它吸引寻求收益率而不放弃托管的 BTC 资本。一旦绑定，该资本对周围的应用层变得可识别：Zest 用于借贷，Bitflow 用于交换，Hermetica 用于结构化基差交易收益率，StackingDAO 在 stBTC 上线后提供流动性。这些应用的使用推动链活动，产生交易费用，最终成为共识收益率的有意义、自我维持的来源，与矿工竞价 PoX 池一起。
总结思考
比特币闲置资本问题是真实且结构性的。
比特币缺乏原生收益率机制，为了弥补这一点而构建的每条路线，无论是包装 BTC、BTC L2 还是 CeFi 借贷，都带有某些信任假设。
这些路线已被采用，BTC 目前占 DeFi TVL 的约 7%（52 亿美元 ）。但考虑到其规模，它的代表性不足。今天的大部分 BTC 缺乏生产力，仍然是一种持有以获得价格升值的资产。
Stacks 多年来一直在稳步构建以减少这些信任假设，随着即将到来的 PoX-5 升级，比特币持有者可以从竞价 BTC 来挖 Stacks 区块的 Stacks 区块链矿工那里原生赚取收益率。
他们的模型是否成为最被采用或利用的，取决于他们的生态系统与原生 BTC 质押的紧密增长程度，因为要维持收益率（ 3% 的 APY），矿工必须不断竞价。目前，这已经得到证明，自 Stacks 主网启动以来已有 5 年以上的活动。
尽管如此，BTC 仍然是一种储备资产，并被机构广泛采用。其生产力的提高只会扩大该资产持续成为更多资产负债表一部分的能力，并对新持有者有利可图。
