作者： Wintermute
编译：佳欢，ChainCatcher
过去两周，加密市场走出横盘，ETF 资金流重新转正，稳定币新增发行也逐渐企稳。现在市场最关心的问题是：这是否意味着下一轮牛市已经开始？
回顾过去，每轮牛市的加速，背后都有一条新的流动性通道。从早期代币融资、稳定币，到 ETF 和数字资产财库公司（DAT），这些新通道不断吸引场外增量资金进入加密市场，并在不同资产之间循环，最终推动整个市场重新定价。
如果新一轮牛市正在酝酿，这一次，哪条通道会把新的增量资金带入市场？我们认为，RWA 是最有可能的候选者之一。
流动性决定牛市，而流动性也需要入口。 全球资金再充裕，也不会自动流入加密市场。只有当一条足够有吸引力的新通道出现，将外部资金引入这一资产类别时，加密市场才能真正受益于全球流动性扩张。
过去，稳定币、ETF 和 DAT 等通道刚出现时，往往带来持续的单向资金流入，推动市场重新定价。随着时间推移，它们又逐渐从增量催化剂变成日常基础设施，资金既可以通过这些通道进入，也可以同样轻易地离开。
如今，作为上一轮周期最新出现的两条通道，ETF 和 DAT 已经趋于常态化。 市场仍在等待一条新的资金通道，推动下一轮牛市。
每轮牛市中，都会有一条不同的资金通道经历扩张、见顶，最终常态化，并随之进入新一轮周期：
图表 1 中的虚线代表正在形成的 第五条资金通道 。尽管 RWA 的净增量与此前几条通道的峰值相比仍然较小，但当其他通道都开始回落时，它是 唯一仍在增长的通道 。接下来，我们将解释为什么 RWA 可能成为下一条足以影响市场周期的资金入口。
进入熊市后，增量资金通常会随着主导通道的衰退而逐渐枯竭。如图表 2 所示，每轮周期都会有一条通道贡献大部分增量资金，整体资金流入规模也会与这条通道同步见顶：2021 年达到加密市场总市值的 12% ，2025 年则达到 10% 。
当主导通道从增量催化剂变成普通基础设施后，整体资金流入便会迅速逼近零。近期低点时，各类通道的资金流入总额仅相当于加密市场总市值的 2.4%。
ETF 资金一度转为净流出，大量 DAT 的交易价格也跌至资产净值（NAV）附近，甚至低于资产净值，使其难以再依靠估值溢价融资并继续增持资产。与此同时，稳定币供应量经历了自 Terra 崩盘以来幅度最大的一次收缩。
过去两周，这些资金流已经从低点回升，但与以往周期的峰值相比，规模仍然非常有限。
这种收缩并不反常。过去每次周期重置时，旧通道逐渐衰退的同时，下一条通道通常已经开始扩张。但这一次，RWA 的规模仍不足以接棒，与上一轮主导通道相比还差约一个数量级。它能否成长到足够规模，将决定下一轮周期能否真正展开。
市场通常把 RWA 理解为“资产上链”，但我们认为，它同样意味着 流动性上链 。
过去一年，链上代币化资产规模增长了约两倍，达到 300 多亿美元。即使在稳定币总供应量收缩的几个月里，代币化资产仍在持续增长。随着资金能够在两类资产之间更加自由地流动，代币化资产与加密原生资产之间的转换门槛正在不断降低。
如今，代币化股票、代币化基金和加密资产越来越多地存放在同一个钱包中，并使用相同的稳定币完成交易和结算。
这种更加便捷的资产转换能力，使代币化不再只是传统资产向链上的迁移，也让它成为一条潜在的流动性通道。我们认为，它可能成为下一轮周期输送增量资金的重要入口。
RWA 与过去几条通道最大的区别，在于资金进入市场的方式。
此前每条通道都会为某一类特定资产带来买方。VC 和早期代币融资买入新代币，稳定币资金涌向 DeFi 和山寨币市场，ETF 与 DAT 则主要买入主流币和蓝筹山寨币。
代币化则有所不同。这些资金最初买入的是苹果股票或美国国债基金，而不是加密资产。但资金一旦进入链上体系，再转向 BTC 或山寨币就会容易得多。
过去的通道会把资金直接推向特定资产，而代币化首先把增量资金带入链上体系，之后再由资金决定投向。
因此，RWA 的短期影响不会像 ETF 上线首日的资金流入那样立竿见影。但随着时间推移，这些进入链上的机构资金可能逐渐配置到整个加密生态。与此同时，随着连接传统资产与加密协议的基础设施不断成熟，资金转换和配置的成本也会继续下降。
过去 12 个月，RWA 吸引了约 160 亿美元 资金，大约相当于上一轮周期中 ETF 与 DAT 最佳 12 个月合计流入规模的十分之一。这条通道仍处于扩张初期。
如图表 3 所示，如果从每条通道首次达到可观测规模时开始计算，其资金流入峰值通常出现在形成规模后的 20 至 60 个月。ETF 在第 20 个月达到峰值，稳定币在第 33 个月达到峰值，VC 与早期代币融资则在第 54 个月达到峰值。
按照这一时间尺度计算，RWA 通道目前只有 18 个月的历史，过去 12 个月的资金流入相当于加密市场总市值的 0.9%。这一表现领先于同期的 DAT，仅略微落后于 ETF。它只是仍处于早期，并不意味着这条通道已经失败。
目前，大多数代币化资产仍是现金管理产品、美国国债和货币市场基金，并被限制在设有准入门槛的封闭载体中。 将这些资产与其他链上市场连接起来的基础设施，直到最近才真正开始运行。
推动这一变化的催化剂既来自监管，也来自市场基础设施：
2024 至 2025 年，资金主要通过各类封装产品、ETF 和 DAT 进入市场，而这些载体持有的主要是主流币和蓝筹山寨币。因此，BTC、ETH 和少数山寨币获得了重新定价。
除了 Memecoin 行情期间出现过少量资金外溢，绝大多数山寨币都没有获得明显买盘；而这部分外溢资金，主要来自 BTC 和 SOL 上涨带来的财富效应。
等待全面山寨季的投资者，实际上是在等待一笔从结构上就无法抵达这些资产的资金。这一轮牛市最终过去，却没有带来普遍的市场狂热。那些更清楚 ETF 和 DAT 资金流向限制的投资者，也更容易提前判断哪些资产能够获得买盘。
这一次，有两个问题至关重要：
理解代币化资产主要由机构持有，而不是由短线交易者持有，非常重要。这意味着，如果下一轮周期由 RWA 驱动，那么它带来的行情可能不会过于狂热，却可能持续更长时间。至少，RWA 给加密市场带来的结构性支撑，更可能呈现出温和而持久的特征。
过去两周，包括 ETF 和稳定币新增发行在内的传统通道都重新出现资金流入。这可以推动市场复苏，但要形成一轮完整的周期，可能还需要一条新的增量资金通道。
过去每轮牛市，都伴随着一条新通道的持续扩张。目前来看，RWA 似乎是唯一正在沿着这条路径发展的候选者。
随着市场进入新一轮周期，我们将密切观察：已经上链的机构资产能否走出封闭载体，更多地被用作抵押品并进入 DeFi，以及它们能否产生超越现金管理需求的资金流。只有这些变化真正发生，RWA 才能验证其作为下一轮牛市流动性通道的潜力。
