视频标题：Crypto『s next winners won't be blockchains
视频作者：Bankless
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：在加密市场经历长期估值收缩、资金重新回流的背景下，代币投资的讨论正在从「下一个热门叙事是什么」转向「哪些项目已经形成可验证的商业模式」。但当收入、回购与销毁逐渐成为新的估值语言，一个更关键的问题开始浮现：代币能否像股票一样依据现金流定价，其持有者又是否真正拥有协议增长所创造的价值？
本期 Bankless 播客邀请 Relayer Capital 创始人兼管理合伙人 Austin Barack，围绕 Venice、 Hyperliquid 、Pump.fun 和 ether.fi 等项目，讨论应用型代币的估值方法，以及加密市场从基础设施周期向应用周期迁移的可能路径。
在这场对谈中，Austin 所做的并非简单寻找收入最高或回购力度最大的代币，而是将代币投资拆解为一组更底层的结构性问题：产品是否具有真实需求，收入能否持续增长，商业价值能否稳定传导至代币，以及市场是否仍在用旧分类为已经改变的业务定价。
第一，是加密资产的筛选逻辑正在从单纯追逐增长，转向寻找「增长与价值」的交集。过去，行业通常依靠新公链、新协议和代币激励制造增长预期，估值更多反映远期叙事。长期熊市则压缩了这种溢价，使少数已经找到产品市场契合、收入快速增长的项目与大量缺乏实际使用的代币逐渐分化。这意味着，低迷周期并不只带来价格折让，也为投资者提供了识别真实业务的窗口：真正值得关注的项目，需要同时具备增长速度与合理估值，而非只占据其中一端。
第二，是代币价值开始由抽象的「效用」转向可观测的价值回流。Venice 将新增订阅和积分购买的一部分收入用于销毁 VVV；Hyperliquid 将大部分平台收入用于回购 HYPE；Pump.fun 和 ether.fi 也建立了各自的回购机制。过去，协议收入与代币表现之间往往缺少明确联系，项目增长未必能转化为持币者收益。现在，程序化回购与销毁正在为代币建立类似现金流折现的估值锚。不过，这种类股票框架仍有边界：回购比例可能调整，股权实体与代币之间的权利关系也未完全制度化。投资者真正需要评估的，不只是收入规模，还有价值回流机制的持续性与可信度。
第三，是收入质量比收入本身更重要。市场长期给予 Pump.fun 较低估值，部分原因在于投资者怀疑 Meme 币交易需求能否持续，也难以理解与自身画像不同的用户群体。随着平台收入连续两年以上维持韧性，这种认知正在变化。类似地，Venice 的估值也不仅取决于当前订阅收入，还取决于其能否从多模型入口扩展为连接开发者与普通用户的 AI 应用平台。这意味着，估值不能机械套用回购倍数，还需要判断收入来自暂时性的激励与热度，还是一种能够反复发生的用户行为。
第四，是市场对项目的旧有分类，可能成为新的定价偏差。ether.fi 过去被视为流动性再质押协议，但目前超过六成业务已经来自信用卡、借贷等 Neo Bank 产品，并进一步向链上综合经纪平台扩展。如果市场仍按照再质押赛道为其定价，就可能忽略收入结构已经发生的变化。更重要的是，ether.fi 可以直接调用以太坊上的借贷、稳定币和代币化资产基础设施，以较轻的组织和资本投入扩充产品。这说明，基础设施周期留下的真正价值，未必继续集中在底层协议，而可能由最善于封装这些能力、直接服务用户的应用捕获。
第五，是应用收入能够提供估值底部，却无法让代币完全脱离加密周期。具备回购机制的项目可以依靠业务增长形成相对独立的定价基础，但它们仍属于代币资产类别，也会受到市场资金流向、BTC 与 ETH 行情以及链上活跃度变化的影响。区别在于，市场上行时，Hyperliquid、Pump.fun 等交易型应用还可能同时获得资金流入与业务扩张的双重推动；市场转弱时，真实收入则成为区别于纯叙事资产的重要缓冲。
如果将这场对谈压缩为一个判断，那就是：下一轮加密资产重估的核心，可能不再是谁拥有更宏大的基础设施叙事，而是谁能把真实使用转化为持续收入，并将其中一部分可信地返还给代币。在这个意义上，本文讨论的已经不只是几种代币是否被低估，而是加密市场能否从叙事驱动的融资体系，进一步演化为以产品、现金流与价值分配为基础的应用经济。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
TL;DR
·加密市场的核心机会正从底层基础设施转向应用层，本质是收入与用户开始取代区块空间叙事，成为新的价值来源。
·应用型代币能否重估，关键不在协议赚了多少钱，而在收入能否通过稳定、透明的回购或销毁机制传导至代币。
·Venice 兼具 AI 应用增长与代币销毁逻辑，但 43.9 美元目标价依赖 Minds 上线、销毁比例提高等乐观假设，不能视为确定估值。
·Pump.fun 的低估值主要反映市场对 Meme 币收入持续性的怀疑，但两年以上的收入韧性表明，高波动投机需求可能是一类长期存在的消费行为。
·Hyperliquid 比一般应用更具周期反身性：资金回流既可能抬升 HYPE 估值，也可能同步推高交易量、手续费和回购规模。
·ether.fi 仍被按照再质押协议定价，但其主要收入已转向支付与借贷，市场对项目的旧分类可能尚未跟上业务结构变化。
·回购倍数不能直接等同于股票市盈率，因为代币通常缺乏明确的剩余收益权，股权与代币之间的价值分配仍是核心风险。
·基本面可以降低优质代币对大盘的依赖，却无法消除加密周期；真正可持续的估值仍取决于收入质量、价值回流与机制连续性。
正文要点
加密市场的投资方法从来不是固定不变的。
2017 年有效的策略，未必适用于 2021 年；2021 年或 2024 年受到追捧的赛道，也可能在下一个周期失去吸引力。在 Austin Barack 看来，能够跨周期复用的思路之一，是寻找增长与价值的交集：项目增长足够快，但市场给予的估值尚未充分反映这种增长。
这并不是传统意义上的低估值投资。投资者进入加密市场，并不是为了寻找一家每年增长 10%、市盈率只有 4 倍的成熟企业。加密资产真正具有吸引力的地方，在于其剧烈的资金周期可能制造一种在传统市场较少出现的组合：业务增长数倍，估值却因整个市场低迷而受到压制。
Barack 创立 Relayer Capital 约两年半，策略同时覆盖早期投资和流通市场。基金成立初期，两者占用的精力大致各半，如今其约 95% 的关注已转向流通代币，重点聚焦 Crypto×AI 以及全天候交易与资产代币化两条主线。
原因并不只是加密市场可能重新进入上行周期。Barack 认为，过去较长时间的熊市已经帮助市场完成了一轮筛选：当大多数代币失去叙事溢价后，少数真正找到产品市场契合、收入快速增长且估值仍相对合理的项目开始显现。
从追逐叙事到计算回购，代币开始拥有新的估值语言
过去很长一段时间，加密项目的估值主要依赖市场空间、网络效应和代币效用等远期假设。即使协议产生收入，这些收入与代币之间也往往缺少明确联系。
现在，部分应用开始通过程序化回购或销毁，将业务收入直接转化为代币买盘或供应收缩。这使投资者可以借用股票估值中的部分方法，以回购额相对于代币市值的比例，近似观察代币的「盈利收益率」。
但这一方法并不能直接等同于市盈率。
股票通常代表对公司剩余收益和资产的法律权利，代币持有者则未必拥有同等权利。项目方可以改变回购比例，也可能将新增业务置于股权实体之下。因此，回购倍数只有在价值回流规则相对透明、业务收入具有持续性时，才具备较强解释力。
Venice 是 Barack 重点讨论的案例。这是一款强调隐私与非审查属性的 AI 应用，用户可以在同一平台调用不同的前沿模型和开源模型。目前主要收入来自付费订阅和额外算力积分购买。
Venice 也为 VVV 建立了两类程序化销毁机制：用户首次购买不同等级的订阅时，平台会销毁相应数量的 VVV；用户购买额外积分时，约 5% 的购买金额被用于销毁代币。
据 Barack 估算，截至 2026 年 8 月，Venice 的年化收入运行率约为 1.07 亿美元，对应年化代币销毁额约 830 万美元。他预计，到 2027 年，收入可能增至 3.36 亿美元，销毁额可能升至 7000 万美元。若给予 50 倍回购倍数，其模型对应的代币估值约为 35 亿美元；结合届时的预计流通量，VVV 目标价格约为 43.9 美元，而节目播出时价格约为 16 美元。
这套模型带有明确的乐观假设，并非对未来收入的确定预测。
在预计的 7000 万美元销毁额中，约 2900 万美元来自尚未正式上线的 Minds 产品，占比超过四成。Minds 计划允许高级用户和开发者组合不同模型、提示词和工具，制作面向普通用户的结构化 AI 应用，并通过使用量获得收入分成，形态近似 AI 应用商店。
Barack 认为，Minds 并非完全脱离 Venice 现有业务的新产品，因为它仍围绕现有模型、用户和使用场景展开。但主持人 David Hoffman 指出，积分购买只是对既有服务的延伸，Minds 则是一条未经市场验证的新业务线，两者的风险不能等同。
Barack 认可这一质疑，并将自己的模型形容为「略高于基准情景」：如果用 0 代表极端悲观、5 代表基准、10 代表全面乐观，他认为这套预测大致处于 6 的位置。
模型还假设 Venice 未来可能把续订纳入销毁范围，并在 2027 年将积分收入的销毁比例由 5% 提高至 10%。这些措施目前均未得到确定承诺，因此 43.9 美元更适合被理解为建立在多项业务和机制假设之上的情景估值，而非无条件价格目标。
Venice 的真正难题：初创公司为何要过早回购代币？
Venice 案例也揭示了应用型代币面临的核心矛盾：一家高速增长的初创公司，究竟应该把现金投入产品扩张，还是返还给代币持有者？
在传统市场中，处于高速增长期的公司通常会将大部分资金用于研发、招聘和获客，很少在早期大规模回购股票。Venice 却从业务发展初期便拿出部分收入回购并销毁 VVV，这在一定程度上牺牲了可用于再投资的资金。
Barack 认为，这种做法与加密市场的股权—代币双重结构有关。代币可以帮助项目快速聚集关注度、启动网络并设计新的产品功能，但在缺乏明确法律约束的情况下，市场无法天然相信公司创造的全部价值最终都会归属于代币。
因此，程序化销毁不仅是一种价值分配方式，也是一种建立信任的机制。团队需要通过实际行动证明，业务增长能够传导至 VVV，而不只是停留在股权实体。
Venice 目前采取的是渐进式方案：早期销毁具有一定自主性，随后增加首次订阅销毁，再将积分购买收入的 5% 纳入销毁。Barack 认为，这种安排为代币提供了价值回流，同时保留了大部分资金用于增长。
Venice 此前融资 6500 万美元，也在一定程度上缓解了回购与再投资的冲突。Barack 的理解是，外部融资为公司提供了扩张资金，使其可以把更多经营现金流用于代币；相关投资者同时持有代币认购权，也有助于降低股权投资者与代币持有者之间的利益错位。
不过，这种平衡仍然脆弱。若业务增速放缓、推理成本上升或市场竞争加剧，公司可能需要保留更多现金。相反，如果销毁比例长期过低，代币又难以充分分享业务增长。因此，判断 VVV 价值不能只观察销毁总额，还需要同时追踪收入增速、毛利率、经营支出，以及公司是否持续执行价值回流承诺。
Pump.fun 与 Hyperliquid：同样是收入，市场为何给予不同倍数？
相比 Venice，Pump.fun 和 Hyperliquid 的收入与加密交易周期联系更加直接。
Barack 表示，按节目播出时的市场数据计算，Pump.fun 约以 5 倍回购额估值，而 Hyperliquid 和 Lighter 的对应倍数约为 30 至 40 倍。在他看来，这种差距反映出市场对不同收入类型的偏见。
Pump.fun 的核心业务来自 Meme 币发行与交易。许多投资者认为，这类活动依赖短期投机热度，收入持续性不如永续合约交易平台。类似担忧并非没有依据：加密行业曾出现过收入在一个周期内迅速上升、随后下降九成以上的产品。
但 Barack 认为，Pump.fun 过去两年多的表现表明，其收入比市场最初预期的更具韧性。单个 Meme 币的热度可能迅速消退，但用户对高波动、高方差投机产品的需求可能长期存在。
他将 Pump.fun 类比为赌场、彩票、预测市场和超短期期权。这里的重点并不是将 Meme 币交易与上述产品完全等同，而是解释一种需求机制：即使参与者整体面对负期望收益，部分用户仍会因为高波动和小概率高回报持续参与。
基于这一判断，Barack 认为 Pump.fun 的回购倍数可能从约 5 倍向 10 倍重估。如果业务规模保持不变，倍数扩张本身便可能对应约一倍上涨空间；若链上交易和 Meme 币活动同步复苏，收入还可能进一步增长。
不过，Pump.fun 的风险同样来自股权与代币之间的关系。项目此前一度将全部收入用于回购，随后调整为未来 12 个月使用 50% 的收入回购，其余资金投入业务发展。12 个月后是否延续这一比例仍需重新决定。
这意味着，Pump.fun 收入的真实性可以通过链上数据观察，但代币能够持续获得多少收入并没有永久保证。对 PUMP 估值时，投资者需要为这种制度不确定性设置折价，而不能直接把平台全部利润视为代币持有者收益。
Hyperliquid 则获得了更高的估值倍数。一方面，其加密永续合约业务已经形成较高收入；另一方面，HIP-3 市场正将交易范围拓展至股票、商品、指数和未上市公司相关合约。
Barack 认为，Hyperliquid 展现了区块链全天候交易、即时结算和全球价格发现的潜力。未来部分尚未上市资产甚至可能先在链上形成价格信号，再被传统金融机构用作发行定价的参考。
但这一判断仍有待市场验证。按照 Barack 的说法，Hyperliquid 近期新增的现实世界资产市场贡献了大量交易量，却因为仍处于拓展阶段，尚未带来同等规模的收入增长。当前利润较高的业务仍主要是加密资产交易。
因此，Hyperliquid 具有比一般应用更强的周期反身性：当加密资金回流时，HYPE 不仅可能受益于代币整体估值回升，平台交易量、手续费与回购规模也可能同步增长；若市场活跃度下降，这一机制也可能反向运行。
ether.fi 已经变了，市场的分类却没有跟上
ether.fi 是另一种估值错位：项目的主营业务已经发生变化，但市场仍按照旧标签为其定价。
ether.fi 最初以流动性再质押业务进入市场。在 2024 年再质押叙事最热时，其完全稀释估值一度达到约 80 亿美元。随着市场对再质押赛道的预期下降，ether.fi 估值也随之回落，并继续被视为与 Lido 等质押协议相近的资产。
Barack 认为，这种分类已经无法准确反映 ether.fi 当前的收入结构。按其在节目中提供的数据，目前超过 65% 的业务来
自 Neo Bank（数字新银行）产品，包括信用卡交易收入和用户以账户资产为抵押产生的借贷收入；收益和质押业务占比则已降至约 35%。
随着平台增加代币化股票和更多链上资产，ether.fi 正在由数字新银行进一步转向链上综合经纪平台。用户可以持有和交易不同资产，以资产为抵押借款，并通过信用卡完成日常消费。
这一模式的优势在于，ether.fi 无需从头建设所有金融基础设施。以借贷业务为例，平台可以调用 Aave 等既有 DeFi 协议，并通过收入分成获得收益。以太坊上的稳定币、借贷市场和代币化资产越丰富，ether.fi 能够向用户提供的服务范围也越广。
据 Barack 提供的数据，ether.fi 信用卡日交易额已由一年前约 30 万美元升至 300 万至 400 万美元，增幅超过 10 倍；目前仅约 4% 的收入来自借贷利息，而传统数字银行 Nubank 约 60% 至 70% 的收入来自这一部分。在他看来，这说明 ether.fi 仍有较大的收入结构扩展空间。
基于约 3000 万美元的未来 12 个月潜在回购额和 30 倍估值倍数，Barack 推算 ETHFI 价格可能超过 1 美元，约为节目播出时的两倍。不过，3000 万美元高于其引用的另一份模型所预测的 2100 万美元，而且他假设 ether.fi 未来增速可能加快，因此这一结果同样属于偏乐观情景。
该案例真正值得关注的并不是具体目标价格，而是市场分类是否滞后。如果 ether.fi 的大部分收入已经来自支付、借贷和经纪业务，那么继续使用流动性再质押协议的估值框架，可能无法反映其当前业务；但如果新业务增长未能持续，所谓「重新分类」也可能无法成立。
基本面能够降低相关性，却无法消除加密周期
拥有真实收入并不意味着应用型代币能够完全脱离比特币和加密市场周期。
Barack 将这种关系概括为「部分耦合、部分脱钩」。一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 和 ether.fi 可以依靠自身用户增长、收入与回购建立相对独立的估值基础。即使比特币横盘，只要业务继续扩张，代币仍可能获得重估。
另一方面，它们仍然属于加密资产。当资金从股票、AI 及其他市场重新流入代币时，这些具有基本面支撑的项目可能首先进入专业投资者的配置范围。Pump.fun 和 Hyperliquid 还会因交易活动增加而获得额外收入，形成资产价格与业务基本面之间的正向反馈。
Venice 与加密交易周期的直接联系相对较弱，其主要外部变量是 AI 使用量。如果多模型调用、隐私 AI 和生成式应用继续增长，Venice 可能拥有不同于纯加密应用的需求来源；如果用户增长或付费转化低于预期，其代币也不会仅凭加密市场上涨自动实现模型中的估值。
Barack 最终将这一变化放在更长的行业周期中理解。按其引用的数据，在加密行业的大部分历史时期，执行层基础设施一度贡献超过 95% 的行业收入；如今，应用收入占比已升至约三分之二。他预计，这一比例还会继续向应用侧倾斜，最终超过 90%。
这一预测尚未成为事实，但它指出了下一阶段需要验证的核心变量：收入是否持续从公链和执行层迁移至面向用户的应用，应用产生的现金流能否稳定传导至代币，以及回购机制能否在业务增长、市场下行和监管变化中保持连续性。
如果这些条件成立，加密市场的主要估值对象可能从「提供区块空间的基础设施」，进一步转向「利用区块链销售金融与数字服务的应用」。届时，市场寻找的将不再只是下一条高性能公链，而是哪些产品真正连接了加密世界与外部需求，又有哪些代币能够持续分享这种增长。
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