作者：HONKAYO
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： Papertrade 押注用「输家亏损」代替 LP，从零冷启动最高 1000x 的永续交易所：赢家保证金即时退回，兑不了的利润变成公共债权，由后来的亏损者补水并换取绑定平台未来收益的 PAPER。产品真正的硬约束是赔付队列——没有外部流动性也能开张，但仍需要足够的亏损流按时给赢家兑付；存款定于 10月 8 日开放、交易定于 10月 10 日，公开合约与审计落地前，这套模型仍需接受真实波动检验。
1000x 杠杆、没有 LP，以及一条用未来交易者亏损给赢家兑付的队列。Papertrade 正试图从零冷启动一家永续交易所。
协议会立刻退回赢家的保证金，但任何它暂时兑付不了的利润，都会变成一笔公开债权。亏损的交易者往现金池里补水，并获得 PAPER——一种与平台未来收益绑定的代币。
这让赔付队列成了产品的核心约束。Papertrade 可以在没有外部流动性的情况下起步，但仍需要足够的亏损流，才能按时给赢家兑付。
本研报基于截至 2026年 10月 3 日可获得的信息。存款计划于 10月 8 日开放，交易定于 10月 10 日开始。
Papertrade 自称是一家完全链上的永续交易所，最高 1000x 杠杆、无资金费率、无滑点，流动性池可以从零成长。这些说法来自项目的首次公告。
从经济结构上看，它更像赌场，而不是普通交易所。
在 Hyperliquid或 Lighter 上，多空通过订单簿撮合。做市商提供流动性，交易者支付价差、手续费和资金费。Papertrade 并不把交易者互相撮合。协议自己吃下每一笔仓位的对手方。
参考价由 Hyperliquid 提供。Papertrade 用其最优买一与卖一的中点做开平仓定价，但从不在那边开对冲。它只记录仓位、跟随参考价，并从自己的现金池结算盈亏。
首发市场仅限 BTC和 ETH。Blurr 在创始人访谈里解释了原因：即便是流动性最好的资产，在 1000x 下也很难管。更快、更好拉的币，可能让交易者从协议抽走的钱，超过清算收回的钱。他提到 SOL 以后或许能做到接近 300x，但那只是可能的后续标的，不是已确认市场。
仓位是逐仓的。交易者不能用全仓保证金，不能开仓后再加保证金，也不能只平掉一部分。现行文档把单用户上限设为 1000 万美元，而较早访谈举例用的是 2000 万美元。最终以线上合约设置为准。
杠杆用整数最好理解。投入 100 美元、开 1000x，仓位名义价值就是 10 万美元。价格波动 0.10%，盈亏就是 100 美元，刚好等于起始保证金。Papertrade 预计会更早清算——大约在对交易者不利的 0.05%波动之后。几个价格跳动就能决定一笔交易。
没有资金费支付。Blurr 认为这对 BTC和 ETH 可行，因为现货与永续价格通常贴得很近。股票、黄金以及其他有隔夜或周末休市的市场更难。他在访谈里直接讨论了这一限制（19:05）。
Papertrade 没有本地订单簿，所以大单不会一层层吃穿多个价位。每笔交易都用 Hyperliquid 最优买一卖一的中点。这就是项目所说的零滑点，尽管最终到手的赔付仍可能低于原始利润。
盈利交易会经过一条赔付曲线。小幅行情扣得更重，大幅行情则更接近完整原始利润。没有这条曲线，交易者可以开出巨大仓位，反复从参考价的微小变动里抽钱。
一笔交易可能显示 1000 美元原始利润，过完曲线却只赔付 600 美元。这只是示意数字；实际赔付由线上参数决定。Blurr 说团队大量借鉴了 Rollbit 的这套数学（23:27）。
因此，「零滑点」适用于开平仓定价，而不是最终到交易者手里的金额。确认之前，应用需要展示参考价、原始利润、曲线后利润，以及任何队列延迟。
手续费不按仓位规模计。访谈里，Blurr 描述的是相当于盈亏 1%的收费（27:15）。合约仍需写明精确计算方式，以及它相对赔付曲线的先后顺序。
从一口空的现金池说起。
一名交易者存入 100 美元，平仓时又赚了 100 美元。Papertrade 可以退回原始保证金，但还没有那多出来的 100 美元。未兑付的利润进入队列。
下一名交易者亏了 40 美元，于是第一位赢家先拿到 40 美元，手里还留着 60 美元债权。再来一笔 60 美元的亏损，这笔债权才清掉。此后，后续亏损才开始为协议积累正余额。
如果在第一笔债权付清前又来了第二位赢家，他们排在后面等。队列是先进先出。
官方风险文档允许现金池为负。Blurr 在访谈里给了更大的例子：池子里有 500 万美元可用、却碰上 600 万美元的赢利时，交易者先拿 500 万美元，再等最后那 100 万美元。
流动性风险就落在这里。等太久会把交易者推走，而推走他们，也就抽掉了偿还已排队债权所需的亏损流。团队把队列当作早期托底，并表示理想状态是它几乎用不上（23:04）。
PAPER 从零供给起步。项目称没有预挖、没有团队或 VC 份额、没有空投、没有归属解锁。代币只在用户实现交易亏损或被清算时铸造。
现行文档规定：只要协议跟踪的现金余额仍低于 200 万美元，每亏损 1 美元统一铸造 100 PAPER。亏 100 美元就铸造 10000 PAPER。
超过 200 万美元后，铸造曲线开始收紧。其高水位 H 跟踪超过该阈值的累计 LP 收益。边际铸造率为每符合条件的亏损美元：100 × (120M / (120M + H))² PAPER。
曲线极度偏向最早的农夫。当 H = 5000 万美元时，大约是每美元 50 PAPER；到 1.2 亿美元降到 25——此时曲线 120 亿尾部已铸造一半。到 2.6 亿美元大约是 10，到 4.2 亿美元是 5，到 10.8 亿美元是 1。那时尾部已放出 108亿 PAPER。
120 亿并不是硬顶。它只是高水位持续上升时，衰减尾部的数学极限。当跟踪的 LP 跌回 200 万美元以下，平坦的 100 PAPER/美元费率会回来，从而打开通向无限铸造的路径（28:49）。
访谈在确切数字上前后不一：Blurr 在每美元 100与 1000 PAPER 之间摇摆（27:53）。现行文档写的是 100，在合约公开前，这是更可用的工作数字。
PAPER 可以立刻质押。质押者理应拿到大部分庄家手续费，以及超过协议目标余额的现金。Blurr 把初始目标定在约 500 万美元附近：如果池子到了 600 万美元且目标不变，多出来的 100 万美元可以给质押者（27:28）。协议会留下足够收入覆盖交易成本。
上线时 PAPER 不会自由流通。用户可以铸造并质押，但转账安排在启动计划的更晚阶段。没有市场价格时，亏 100 美元换来的 10000 PAPER 可能值 5 美元、50 美元，也可能超过亏损本身。现在没人知道。
这种不确定性可能推高早期交易。任何预期 PAPER 升值的人，都可能故意亏钱去农它。Blurr 建议用代理来做，并表示 Papertrade 就是为支持这种行为设计的（32:49）。
故意亏损会往池子里加水、也有助于清空队列，但也会让需求看起来比实际更健康。如果追逐 PAPER 的机器人贡献了大部分早期成交量，一旦排放下降或代币开盘价偏弱，活跃度可能塌掉。
一次上线前模拟指向了一个不那么直观的农币结果。用实时 BTC和 ETH 价格，100x 在第一张快照里产出了最便宜的 PAPER：每 1000 枚约 2.55 美元。自适应杠杆为 2.81 美元，20x 为4.38 美元，1000x 为5.06 美元。3x 那一轮最贵，达 17.38 美元。
这些是早期结果，不是线上产品数据。研究者仍在测试配对交易和不同 LP 条件，而手续费、赔付曲线和清算时点都可能改写排名。不过这张快照把一点说得很清楚：最高杠杆，并不自动等于农 PAPER 最便宜的路径。
这里有一条直白的长线玩法。在费率还高时农出大量 PAPER 仓位并质押，再引入更多交易活动。后来的用户贡献现金和手续费收入，但同样亏损换到的代币更少。等转账终于开放，早期仓位可以卖进一个已经有收入故事的市场。
已公布的曲线在没有任何隐藏配额的情况下，就制造了这种早期持有者优势。目前没有公开证据表明创始人会通过关联钱包农币，或给自己留后门。可度量的关切在准入：PAPER 分发开始于直接合约访问开放之前，而项目运营的中继器控制着订单流。公开代码与钱包分布，将显示第一批大额份额来自普通用户、协同农币，还是团队关联钱包。
更激进的版本会让 PAPER 可作为新仓位的抵押品。早期代币仓就可以变成杠杆，而清算会把代币推向金库或其他大户。现行文档并未写 PAPER 会被接受为抵押品，因此这是需要盯住的情景，而不是上线设计的一部分。
各方承担的风险不同：
亏损的交易者给系统供血，并拿到可能永远覆盖不了亏损的 PAPER。
赢家能收回保证金，但利润可能要等。
PAPER 质押者赚取手续费和超过目标余额的现金，同时承担稀释与成交量疲软的风险。
Papertrade 吃下所有用户的合并盈亏，同时支付交易成本并运行交易提交。
PAPER 更像对庄家的债权，而不是普通积分代币。它的价值取决于交易亏损、手续费，以及早期农币期过后用户是否还留下。
一个独立的 PaperTrade-Simulations 代码库，把约 360 万笔历史高杠杆 Hyperliquid 交易跑进了 608 个情景。608 个全部保持偿付能力，81.2%从未进入负债，最差的队列大约摸到 61974 美元，并在同一天内清掉。模型里，现金池在五天内触达 500 万美元上限。
代币数字同样激进：最终 PAPER 供给达到 86.3 亿，模拟质押者手续费合计 2.481 亿美元。这些结果说明，充足的亏损流可以养活这套设计。它们并不能说明，一家新场所会吸引到那种流量，或在真实用户看到队列之后还能留住它。
即便最弱的情景，也假设了所选 Hyperliquid 活动的 25%。源交易者用的杠杆低于 1000x，把他们的交易混在一起，也抹掉了很多人同向押注时会出现的羊群行为。模型还排除了价格操纵、中继延迟、清算失败、农币机器人，以及慢兑付之后的流失。
数据集放在外部下载里，没有公布完整性哈希。代码库只有一次提交，也没有独立复现。更有力的后续应压低假设交易流、把仓位聚到同一边、延迟交易，并纳入故意推动参考价的尝试。就目前而言，模型适合测试假设，但不足以给存款背书。
好飞轮与坏飞轮
在健康版本里，高杠杆把交易者拉进来，亏损堆起现金池，质押再把一部分收入导回 PAPER 持有者。如果这份回报有吸引力，农币就会继续供给兑付所需的现金。
有用的变量是：净交易者亏损相对新增赢家债权。正流入让池子长大；负流入拉长等待，并削弱交易或农币的激励。头条成交量会掩盖这一点，因为 1000x 能把很少的保证金放大成巨大名义数字。
真正要紧的指标是：
峰值队列负债与平均等待时间；
赢家利润中即时兑付的比例；
未付债权之后还剩多少现金；
每保留一美元净额所铸造的 PAPER；
交易者首次清算后的重复使用；
扣除交易成本后的手续费收入。
这些数字能把「现金余额在增长」与「杠杆成交量围着一薄层钱空转」分开。
Papertrade 读取 Hyperliquid 的公开价格，而不是运行自己的签名人组。但那本订单簿可以被推动。攻击者可以推高其最优买一卖一，在被扭曲的 Papertrade 价格上成交，再让市场弹回。当 Papertrade 手里的钱多于推动 Hyperliquid 的成本时，攻击就成立。
这套逻辑支撑着计划中的 500 万美元上限：团队希望池子保持在推动 BTC或 ETH 订单簿的大致成本之下（20:45）。这一假设尚未被独立验证。
陈旧价格打开另一扇门。若 HyperEVM 暂停而 Hyperliquid 继续走动，Papertrade 可能短暂报出旧价。同时持有多空的交易者，可以对着陈旧报价平掉亏损一侧，留下盈利一侧。Blurr 讨论了在这种情况下冻结或结算市场（12:21）。
在 1000x 下，几秒钟都很重要。价格源、交易队列与清算系统必须同步，否则延迟就能改写谁赢、谁付钱。
Papertrade 跑在链上，但第一天用户会经过项目运营的基础设施，而不是直接碰合约。
启动计划分四个阶段：
1. 10月 8 日开放存款，交易仍关闭。
2. 10月 10 日通过官网与项目运营的中继器开始交易。
3. 稍后向用户、应用与代理开放直接合约访问。
4. Builder 奖励与 PAPER 转账出现在更晚阶段。
中继器把用户交易提交上链，意在阻止机器人发动 gas 战争。请求不会获得同等优先级：清算先于平仓，平仓先于新开仓，更大的交易可能插队超过更小的（访谈）。早期用户必须信任这些服务器在链拥挤时保持在线，并公平执行该顺序。
Papertrade 计划覆盖普通用户的区块链费用。小额提现可能等到费用下降，大仓位则获得更快服务。应急控制还允许团队停止新开仓、关闭市场、改限额并管理中继器。在直接访问开放、这些权力被完整文档化之前，产品仍依赖团队。
这个想法比九月那轮宣传早了两年多。Blurr 说，他和 Jez 在用二十一点和抛硬币测试之后，于 2024 年夏天写下关于队列系统的第一篇论文（02:45）。Martingaler 白皮书描述的是：没有注资庄家也能开局的游戏，并把未兑付奖金记为负债。
到 2025年 1 月，Jez 在讨论 Rollbit 那套极端杠杆、平滑入场价、非对称赔付与赌场经济学的组合（08:26）。他也把赌场代币框成对未来现金流的所有权（11:42）。九月，他公开称 Blurr 为商业伙伴（35:55），并解释了为什么杠杆市场可能在输家产出足够兑付赢家的钱之前就耗尽抵押品（1:23:12）。Papertrade 的队列，正是把这笔缺口往后递。
队列活进了上线设计，代币却变了。白皮书用过另一套排放模型，并讨论回购与销毁；现行版本改用质押与递减费率。公开合约应厘清哪些参数真正上线。
Papertrade 被宣布为 Jez与 Blurr 的项目。
Jez即 Colin Hong。一份世界扑克巡回赛（World Poker Tour）资料列出了 MIT、摩根士丹利，以及 Standard Crypto的 Venture Partner 角色。他的公开写作与访谈多年来覆盖交易、杠杆与加密市场结构。
Blurr 是化名。关于他的多数公开信息来自两场长访谈和白皮书。他说 2021 年在纽约遇见 Jez，并称 Papertrade 只由两三个人建成（31:10）。这意味着合约、中继器、风险参数与应急响应，都握在极少几双手里。
融资情况尚未披露。公平启动的说法适用于 PAPER 分配；Jez在 Standard Crypto 的角色，并不能证明该基金投资了这个项目。
Papertrade 夹在永续交易所与在线赌场之间。Hyperliquid和 Lighter 提供更深的市场与即时结算；Papertrade 提供高得多的杠杆、无资金费、无本地订单簿滑点，但庄家吃对手方，利润可能被推迟。
经济上最接近的对照是 gTrade，因为交易者面对的是按外部市场定价的共享池。差别在冷启动：gTrade 需要已注资的流动性，而 Papertrade 把未覆盖的赢利转成债务。Rollbit 说明，简单的极端杠杆交易有受众。Trade.xyz 及其他 HIP-3 市场解决的是另一类问题——给 Hyperliquid 加资产，而不是取消对前置流动性的需求。
机制很容易被抄。任何可持续的优势，都必须来自可靠兑付、池子里已有的现金、执行质量与分发。Builder 代码或可帮忙，把转介交易收入的 1%送给外部应用，尽管直接合约访问与第三方集成尚未上线。
项目已有受众。9月 29 日的上线视频在 X 上突破 100 万次观看（帖文），详细上线帖约 13.3 万次观看、超过 1000 赞（帖文）。这应能制造嘈杂的第一周。真正有用的需求信号来得更晚：当用户已经被清算、拿到了 PAPER，或为利润排过队，却仍决定再来交易。
Papertrade 有详细文档、白皮书和具体启动计划。但截至 10月 2 日，仍没有官方合约地址、已验证源码或公开代码库。用户无法核对线上手续费、代币排放、赔付规则、应急控制或升级权限。
Papertrade 雇了 Guardian Audits，Guardian 也公开确认了合作关系。在研报截止时，Guardian 代码库里仍没有 Papertrade 报告、被审代码版本、发现项或修复。
一些保护已被写明：临时交易密钥不能提现，清算或队列兑付应可由任何人调用。这些说法仍需与已部署代码一致。
在 1000x 下，存款开放前需要公开证据：官方合约、匹配源码、已完成审计，以及任何人都能跟一遍的小额「存款—交易—提现」测试。
上线日需要证明完整路径：存款、开仓、平仓或清算、兑付、提现——全程无需人工介入。确认之前，应用应展示原始利润、调整后利润与队列状态。
一波迅猛的 BTC或 ETH 行情将是第一次真实压力测试，尤其是交易者严重偏到一边时。它会同时冲击清算、仓位限额、定价与队列。任何债务都应看清账速度，而不仅看峰值规模。
一个月后，重复使用比上线成交量更重要。有用的数字是回流交易者、机器人活动占比、每向池子净增一美元所铸造的 PAPER，以及扣除交易成本后的质押收入。
一旦 PAPER 可交易，其市场价格会给通过亏损换来的代币定价。若直接买入比农币更便宜，也可能把活跃度从交易产品上抽走。
外部开分发更晚。直接集成与真正跑通的 builder 代码收入，将表明其他应用觉得这套机制有用。
Papertrade 并没有取消对流动性的需求。它要求交易者亏损随时间创造那部分流动性，同时用 PAPER 奖励提供这些亏损的人。
第一波真正严重的波动，将决定延迟兑付究竟是冷启动机制，还是只是把流动性短缺变成协议债务。峰值成交量给不出答案。兑付速度与重复使用才会。
