本文来自： Taiki Maeda
编译｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）；译者｜Azuma（ @azuma_eth ）
编者按：过去的这个周末，PaperTrade 无疑是整个加密货币市场最受关注的项目（推荐阅读《 连亏钱都要排队，PaperTrade的1000倍杠杆实验能走多远？ 》）。
作为结合了永续合约机制的业界新一代“神盘”，PaperTrade 上线不到 10 分钟，平台名义成交额便达到 144 亿美元；上线 24 小时，累计名义成交额已超过 6780 亿美元。
而就在 PaperTrade 爆火之前数日，也就是 Token2049 新加坡活动期间，该项目创始人 Jez 刚刚接受了 Steady Lads 播客主持人 Taiki Maeda 的专访。Jez 在采访中就 PaperTrade 的设计、市场周期、个人操作策略等话题进行了分享。
以下为 Jez 受访视频内容的文字整理，由 Odaily 星球日报翻译（内容有一定删减）。
开场引言
Jez： 人们到底该不该交易衍生品？大概率是不该的。如果大家都能老老实实只拿现货，这个世界可能会美好得多。哪怕你对资产的走势方向看对了 —— 比如你做多，1小时后币确实涨了 —— 但在超过 8 倍杠杆之后，这种交易的期望值（EV）就变成了负数。 我见过太多交易员爆仓离场，比起做了一两笔糟糕的交易，更多人其实是死于……
Q1：当下是牛市还是熊市？
Taiki： 我想先问一个问题：现在是牛市还是熊市？
Jez： 对我来说，这个问题没那么重要。如果你观察一下过去几年一些永续合约交易所的表现，就会发现，大盘整体处于牛市还是熊市，其实并没有那么关键。
我认为，现在有一些基本面不错的协议，它们能够创造收入，也能把价值回馈给代币持有者。这类项目的周期性已经不像过去那么强了。 它们不再那么依赖散户资金涌入、不断买入代币。毕竟，有些协议本身的交易量，或者来自机构的买盘，都已经相当惊人。比如 HYPE 的持有者，似乎就没怎么感受到牛熊周期的区别。
Taiki： 它就是一直涨，一直涨。
Jez： 所以，对我而言，大盘整体处于牛市还是熊市并不是最重要的。我更关注的是，自己看好的投资逻辑最终能否兑现。而且，我觉得这个逻辑还没有完全兑现，不过已经越来越接近了。
顺便说一句，我们现在已经能在彭博终端（Bloomberg）上看到 TradeXYZ 的交易代码了。这是件大事。
我以前也是那种坐在彭博终端前、无所事事的 23 岁分析师。因为没什么事情可做，就盯着上面的地理地图看。
Taiki： 现在他们终于开始关注永续合约了。
Jez： 是啊。
Taiki： 我觉得现在的市场氛围确实变了。虽然这可能还算不上一个明确的牛市，毕竟比特币还在 8 万多美元的中段徘徊，但整体情绪已经不一样了。
比特币持有者可能因为自己的仓位涨了一点而感到高兴，ETH 持有者也是如此，但 HYPE、Zcash 以及 PUMP 这些资产的持有者，情绪就更加亢奋了。
而且我觉得，这一轮行情的演变其实是有逻辑的：上涨的东西，确实有它们上涨的理由。
Jez： 没错。 我觉得这简直是基本面研究员梦寐以求的一轮周期。
Taiki： 是的，中等市值的项目正在赢。
Jez： 正是如此。我认为，与过去相比，一个很大的变化是：现在我们终于有了一批真正优秀的生意。以前，如果你试图对某个项目进行基本面分析，往往很容易把短期趋势过度外推，误以为这种趋势可以一直持续下去。
加密圈过去有个笑话 —— 只要有人开始在推特上计算某个项目的年化收益率（APR），你就该卖出了，但现在情况有所不同了，我们确实拥有了一些真正优秀的商业模式。
Taiki： 不过，我觉得普通大众依然很难区分一枚 Meme 代币和 Hyperliquid 这样的项目。当然，现在情况正在慢慢改善。尤其是那些定位略低于 Hyperliquid 的项目，它们的价值还没有得到足够广泛的认知。
你身处这个行业，能够分辨哪些东西只是空中楼阁，哪些东西确实优秀，那么你可能会觉得这一切显而易见，甚至觉得这些判断已经是市场共识了。但对于我们这个圈子之外的人来说，他们可能依然觉得整个加密行业都是骗局。
Taiki： 对。在社交媒体上，大家可能会觉得人人都持有 HYPE，但他们未必真正理解这个项目的愿景。在我看来，你的核心观点是，投机需求将长期存在，并且会不断演化。 这也是你所谓的“做多赌性”（Long Degeneracy）理论的核心，对吗？
Jez： 没错。我之前做过一次演讲。我原本来自传统金融领域，主要从事高频交易和期权相关业务。
我们曾经是早期 WallStreetBets 社区的做市商。后来，WallStreetBets 逐渐演变成了围绕 Meme 股票展开的投机热潮，比如 GME 和 AMC。但在 2015 年到 2019 年期间，很多科技和金融行业的从业者就已经在疯狂交易短期期权了。他们想通过期权获得高 Delta 暴露，也就是用相对较少的资金撬动更大的价格变动收益。
而我当时的工作，就是为这些人提供流动性、与他们做对手盘。所以，我对这种投机心理非常了解。后来，当我接触到永续合约的市场结构时，就觉得这简直是一个显而易见的市场空缺。
Q2：如何进入币圈？
Taiki： 我想了解下你的个人经历。X 上的很多人可能认为，你不过是一个靠运气赚到钱的交易员，甚至可以说是个幸运的赌徒。
Jez： 事实也确实如此（笑）。
Taiki： 但如果仔细研究你的经历，就会发现你一路走来也经历了很多事情。我想先从高中时期说起，我知道你当时在州级田径比赛中拿到了第四名。你一直都是一个很有竞争意识的人吗？
Jez： 是的，甚至可以说有点过头了。我其实不太擅长那种所有人各自为战的自由竞争游戏，因为同时试图击败太多人，会让我觉得不知所措。小时候，我更喜欢团队竞技游戏。因为你只需要面对一个对手，可以集中精力想办法击败他。我从小就一直参加体育运动，也参加过竞技体育比赛，有时还会参加电竞比赛。
关于竞争，以及交易，我逐渐认识到自己的一点是 —— 我非常享受自己判断正确的感觉，尤其是比所有人都判断得更准确。
我喜欢那种感觉，我的判断无可辩驳，没有人能比我看得更准。
我认为，大多数成功的交易员都必须具备强烈的竞争意识。而根据我的观察，成功交易员通常具备几个特质，首先是好奇心；其次是坚定的信念；但有一点尤其重要 —— 犯错之后，他们会对自己非常严厉，严厉到近乎苛刻。他们会承担个人责任，从不轻易把错误归咎于别人。他们会反复追问自己：我到底哪里做错了？下一次怎样才能做得更好？我认为，这种特质在很大程度上就源自竞争意识。
Taiki： 我也一样。每次被市场狠狠教训之后，我都会对自己非常苛刻。
不过，我觉得自己现在已经有所改善了。毕竟，你总得继续向前走，对吧？市场不会因为你正在自我安慰、试图接受亏损，就对你手下留情。
Jez： 其实，这正是交易中最有意思的事情之一。
我们会学着识别别人、甚至自己身上的情绪信号，并把它们当成交易信号。 最典型的信号就是自我欺骗（Cope），比如当你看到有人空仓踏空后在推特上找借口安慰自己，你反而会加仓买入，因为那种情绪反应本身就是极强的多头信号。
而最难熬的时刻则是，当我们自己亏了钱、出于正常心理保护机制开始找借口安慰自己时，你瞬间就意识到了自己正在“自我欺骗”。
然后你开始厌恶这种状态，心里想着：“该死，我又在找借口逃避现实了，我真讨厌这样的自己。”
我也一直在和这种心理对抗。
Taiki： 你高中毕业后进入了 MIT，后来又进入传统金融行业，先后在摩根士丹利（Morgan Stanley）和 Millennium 工作。能不能聊聊你在这些机构的经历？它们对你后来进入加密行业有多大帮助？你又是在什么时候真正开始接触加密货币的？
Jez： 我想说的是，我进入传统金融行业，是因为自己先做了投机交易；并不是说我先进入传统金融，然后才开始投机。我记得两年前在这里讲过自己的交易入门故事，不过我可以简单回顾一下。
高中时，我参加过一款叫《军团要塞 2》的电竞游戏的竞技比赛。后来游戏里出了“虚拟帽子”道具，我直接从跟战队打训练赛，变成了整天倒买倒卖那些帽子。我成了帽子日内交易员，因为不想持仓过夜，我每天都高频倒买倒卖赚钱。那一刻我意识到，我太喜欢交易了，我也喜欢数学，我应该把交易当作职业。这指引我后来走上了量化高频交易之路。
即便后来我成了一名职业量化交易员，我的个人账户里依然全都是极高风险的末日期权；再后来赶上了 DeFi Summer；接着是重仓 NFT。我的个人投资组合永远是极度激进、偏向高风险投机。
我想，这很大程度上源于我一直试图把风险推到更高的水平。我对自己和自己的想法有很强的信心，因此也愿意承担更大的风险。
Taiki： 很多人天生比较厌恶风险。你觉得自己也是天生如此，还是后来形成了这种性格？
Jez： 是的，我觉得自己确实有这种倾向。
我有一半韩国血统。韩国有一种传统，当婴儿满一岁时 —— 按照韩国传统年龄计算，可能相当于两岁 —— 家人会让孩子穿上传统服饰，看起来像个小皇帝。
然后，他们会在一张桌子上摆放各种零食、玩具，以及其他对小孩子很有吸引力的东西。接着，他们把孩子抱到距离桌子大约十英尺的地方，放下来，让孩子自己走过去。
据说，我当时拿起的是一张美元钞票。所以，我想这种倾向可能从小就存在了。
Taiki： 太好笑了。你小时候就直接奔着钱去了。
Q3：关于“做多赌性”
Taiki： 你有一个很有意思的理论，叫作“做多赌性”（Long Degeneracy）。
简单来说，你认为人们会持续赌博、交易、参与投机，因为他们觉得，如果不这样做，自己就没有机会实现阶层跃迁。你是从自身经历中意识到这一点的，后来又发现，这可能正在成为一种更普遍的社会现象吗？
Jez： 是的，因为我自己就亲身经历过这一切。当然，这个观点也要感谢 DJ、Spartan 和 GCR 等人。他们一直在反复强调这个逻辑，直到我彻底理解为止。
我记得自己 22 岁、刚大学毕业的时候，曾经向当时的女朋友解释过一个问题。我告诉她，我银行账户里的全部积蓄，距离在纽约买房所需的首付款还差得很远，但如果我能把这些钱变成原来的十倍，也许就够了。
我还告诉她，美元的购买力正在不断下降，资产价格最终可能会全面上涨，所以我们应该尽可能持有风险资产。其实，22 岁时，我就已经很直观地感受到了这种压力，甚至能够把它清楚地解释给别人听。但当时，这还算不上一个完整的投资哲学。
直到后来，我发现了一个合适的工具 —— 永续合约（Perps），这个想法才真正变成了可以执行的投资策略。当我看到永续合约时，我就意识到，这是一种很好的工具。它符合我对未来的判断，投机需求还会继续增长。
如果要进一步解释“做多赌性”，核心逻辑其实很简单 —— 当现实世界中可获得的真实回报不断压缩，人们承担风险的意愿就会增加。
最典型的例子，就是传统的人生路径，上大学、找一份好工作、结婚、买房，这条路径已经不像过去那样行得通了。当然，如果你愿意在美国阿拉巴马州生活，也许仍然可以实现这样的生活，但对于大多数年轻人想要居住的城市来说，仅仅依靠稳定工作、逐步积累财富，最终买下一套房产，已经变得越来越困难。
当这条传统路径失效后，人们就会开始承担更大的风险。就像我 22 岁时对女朋友说的那样，靠现在这些钱，我根本买不起房，但如果把它变成原来的十倍，也许就有机会。当然，如果最后亏得一分钱不剩，那就什么都没有了。
长期来看，这会产生很大的影响。如果你一次又一次地把本金亏光，等到 30 岁时，你可能突然发现自己什么都没留下，而那些当初选择更稳妥道路的朋友，已经通过持续积累获得了越来越多的财富。
但当你还年轻时，通常不会真正感受到这种风险的后果，你只会想：“就算这次亏完了又怎样？下个月我再赚一笔钱，重新来过就好了。”
Taiki： 我觉得加密行业确实很容易吸引这样的人。
因为你可能两天之内就亏光所有资金，但反过来说，如果你买对了一枚代币，或者像 Hyperliquid 这样的项目最终取得了成功，你也可能在二十多岁时就积累惊人的财富。这正是加密行业吸引人的地方。
也许你过去也有过类似的心态，如果我不能把这笔钱变成原来的十倍，就永远不可能成功。但你觉得，这种思维方式是否也导致了你过去的一些重大亏损？
Jez： 当然。 不过，我想先补充一点，投机其实就是加密行业的产品市场契合度（PMF）所在，加密行业卖给用户的，是一种通过投机改变命运的梦想。
当然，如果从技术和基础设施层面来看，加密行业真正的产品市场契合度，可能在于它是一种搭载了金融数据库的可编程货币系统。
但对于大多数人来说，他们进入这个行业的入口，几乎总是投机。
Q4：分散布局 or 集中押注？
Taiki： 你觉得这种“做多赌性”的想法，是你过去多次爆仓亏损的导火索吗？
Jez： 噢，其实并没有直接关系。准确地说，我过去大部分的爆仓亏损更多要归咎于贪婪、糟糕的风控以及上头（Tilt），而非理性地去加杠杆。
我把“做多赌性”看作是对世界演进方向的一个核心宏观逻辑，你可以利用这个逻辑去建仓卡位。但当我当年在 ETH 上把整个大账户全仓拉满 10 倍杠杆去赌的时候，背后根本没有任何明智的逻辑支撑，纯粹就是赌徒心理：“老子要把亏掉的钱一次性赢回来！”
Taiki： 确实。两年前咱俩录播客时也聊过这个，当时那期播客最火的切片和最大收获之一就是你说的这句话：“ 如果你有最好的想法，为什么还要把资金押在第二好的想法上？ ”
很多人之所以亏大钱，就是因为他们把同样的本金胡乱押在了一些无关痛痒的边缘点子上。你现在还坚守这个观点吗？
Jez： 是的，如果作为一句概括性的法则，我依然完全认同它，当然这其中也有很多具体的细节和细微差别。但作为一句提纲挈领的口号，它确实能让人受益匪浅。
我这人一直对自己的爆仓和东山再起毫不避讳，非常公开。像我这样多次把微小的现货本金一路滚到 7 位数、8 位数的人，可能算圈里最多的那一批了。
Taiki： 你说的是美元吗？
Jez： 是的，每一次都是靠高确信度的现货重仓，而且每一次的投资逻辑通常需要 6 到 9 个月的时间去验证和发酵。 如果你想把一个小账户做大，高确信度（Conviction）是唯一的途径。
我对 2021 年牛市有个极深的记忆，当时我在 Discord 里有个很好的朋友，他以前总喜欢在群里发自己投资组合的饼图，他的持仓分散到什么程度呢？你甚至都看不清单个切片的色块，整个饼图密密麻麻得就像天空电视台（Sky）的彩色 Logo 一样。而我永远都是全仓（Full port）一只币，最多两只币。
Taiki： 哈哈，你的饼图就只有一种颜色，拉满。
Jez： 对。我记得当时因为风格差异太大，有一次我忍不住问他：“你这么做效果好吗？重来一次你还会这么配置吗？”他的回答基本上是“不会”，因为绝大多数收益其实都来自其中表现最好的那一两只。
我觉得很多人容易走入误区的地方在于，他们把“迫切渴望它成功”误当成了“高确信度”。 真正值得你全仓压上的高确信度标的，应该是那种“我对这个赛道、这个产品或这个方向的认知，比整个市场深得多得多，以至于我可以安心全仓，中间就算回撤 20% 我也毫不在意，因为我知道单纯是市场错了”。
这就像当年的 Hyperliquid，就像 Lighter 刚出来的时候，也像比特币在某些历史关键阶段一样。历史上确实存在过一些顺应势头、值得你这么重仓的代币，ZEC（Zcash）也是一个极好的例子。
但高确信度绝不等于全仓去追一个日内涨幅榜上的热点币，那根本不是一码事。你真正的高确信度机会，绝不该是强行找出来的。那种感觉应该是 —— 你半夜睡不着觉，纯粹是因为焦虑自己手里的仓位还不够大，而不是因为害怕错过上涨，才强行说服自己去重仓。
Taiki： 你不能强迫自己找到这种机会，对吧？
Jez：没错，这种东西强求不来。
Q5：关于“买新不买旧”
Jez： 我一直想表达的观点是，我们过去生活在一个非常混乱的轮动时代。那时候，市场的典型做法是：抛弃旧项目、退出原来的 Discord 社区，然后头也不回地奔向下一个热点。背后则是不断发生的资产价格暴涨和崩盘。
但我认为，现在人们对市场的理解已经有些偏离现实了。因为如今，我们确实拥有一些优质、可持续经营的协议，比如 HYPE、LIT，以及像 Sky 这样的老项目，也经历过治理参与度低迷等问题，后来又逐渐恢复。它本质上仍然是一门真正的生意。
如果让我闭上眼睛，问自己“十年之后，USDS 还会存在吗”，我的答案大概率是肯定的。
所以，人们总是过于执着于“买新不买旧”的判断， 但我认为，我们正在进入一个新阶段，一部分老币也是实打实的好资产。
Taiki： 我很喜欢你说的“买新不买旧”这个命题。你能详细展开讲讲吗？
我的理解是：如果一个新币刚刚诞生，它在 TGE 空投之后会有源源不断的未来新资金流涌入；但如果是老币，它们可能有巨额线性解锁，而且老持币者都抱着“只要一回本我就砸盘跑路”的心态。
你能具体拆解一下你是怎么得出“新币比老币好”这个推论的吗？
Jez： 好，这其实触及到了核心本质 —— 一个资产的好坏从来不取决于它当前的价格，而是取决于对未来资金流（Future Flows）的预期 。
也就是说，一件东西到底算不算“太贵”根本不重要 —— 只要未来会有更多资金愿意去买它，所谓“贵不贵”根本毫无意义。未来资金流的边际变化，会决定相对于当前价格的未来走势，而当前价格是多少其实无关紧要。那些整天念叨“按目前价看这东西被低估了、被高估了”的人，往往陷入了误区 —— 这也是我在传统金融学到的思维教训，这种看法完全是错的。
唯一正确的思考方式，是去推演建模下周一、下个月、下个季度的增量资金流向，以及这种边际增量会对相对价格产生怎样的冲击（Delta）。
当你用这个框架去对比新币和老币时，答案一目了然。
新币几乎没有历史套牢盘，持币者基数很小，或者持币群体的核心投资逻辑还没有得到充分发酵。他们不会轻易抛售——当然如果是那些日内热点土狗币，发出来 15 分钟就变成老币了，但我这里指的是真正的核心资产。新币的投资逻辑还没有完成闭环，持有人拿的时间不够长；即便价格短期暴涨翻倍，大家也往往觉得“涨得太快了，我的逻辑还没走完呢，后面可能还会涨”，因此绝不会立刻砸盘。
而老币则恰恰相反，尤其是表现平平的老币。它们上面压着极其庞大且早已心灰意冷的套牢盘。很多时候他们不卖只是因为跌得太惨了，当年投了 1 万美元现在只剩 500 美元，割肉换回 500 美元根本不划算；但只要这 500 块反弹回到 3000 块，他们绝对会毫不犹豫地全部砸向市场。因此老币头顶上永远笼罩着来自老持有者的持续抛压。更何况，对于一个老旧的故事，谁会成为那一批全新的增量买家呢？他们根本没有买入的理由。
Q6：HYPE 现在贵不贵？
Taiki： 顺着这个问题继续，有些人可能会说，HYPE 已经一度涨到 94 美元了，价格太贵了。你会怎么回应他们？
Jez： 我会说，他们只看到了树木，却没有看到整片森林。
不过，我也不认为应该把这些项目当作已经进入稳定期的成熟企业来估值。对我而言，永续合约市场还有巨大的增长空间，所以这些项目目前本质上仍然是高增长业务。
因此，我并不太在意它们的收入倍数究竟是多少。
Taiki： 这才是真正的核心逻辑，对吧？如果你认为永续合约会继续作为一个赛道成长，那么你可能更应该考虑持有整个赛道的一篮子资产。
Jez： 对我来说，重点并不在于 HYPE 应该涨到什么具体价格，或者 LIT 应该达到什么目标价。我更关心的是，什么时候市场会普遍意识到：永续合约正在侵蚀传统期权市场的份额。
当你开始看到有人专门撰写长文，讨论“永续合约正在如何终结期权交易”时，你就可以认为，这个赛道已经对原有的期权市场产生了实质性影响。
毕竟，期权市场原本就是我们希望从中争取份额的那块蛋糕。到了那个阶段，永续合约市场的增长速度可能就不会像过去十年那样呈指数级扩张了。
Taiki： 无论那时资产价格处于什么水平，你都可能开始逐步落袋为安。
Jez： 没错。
Q7：PaperTrade 的愿景
Taiki： 我们现在可以聊聊 PaperTrade 了。你对这个项目有什么设想？如果它最终取得了不错的成绩，你希望它变成什么样？
Jez：它其实是一种新型流动性原语。它像是一个可以自我启动的链上装置 —— 当它的流动性池积累到 500 万美元之后，任何个人、智能合约或者 AI Agent，都可以直接调用智能合约，以原子化的方式建立头寸。
它没有传统的限价订单簿，也不需要管理 API。交易直接通过智能合约和事件日志完成，用户可以开仓，也可以平仓。整个交易系统底层没有太多复杂的环节，交易确认完全在链上进行。
对我来说，这是一种全新的、可以与其他协议组合使用的 DeFi 原语。
Taiki： 如果我理解得没错，Papertrade 的目标是逐步建立一个供用户交易的流动性池。用户只有在平仓亏损时，才会获得 Paper 代币，对吧？
某种程度上，你是在用代币补偿亏损的交易者，以此逐渐积累流动性。随着时间推移，Paper 代币也有机会获得价值。
这让我想起你之前交易 Rollbit（RO）的经历。你当时看好 RO，就是因为它提供了最高 1000 倍杠杆，你认为市场会对这种产品产生需求。这段经历是不是也影响了你开发 Papertrade 的想法？
Jez： 是的。我来讲讲这背后的故事。
2022 年 12 月，我和一群朋友发现了 Rollbit。当时，我们发现它提供了一种最高 1000 倍杠杆、零滑点的永续合约产品，觉得非常惊艳。我们都在上面玩得不亦乐乎。过了一段时间，我们才逐渐理解这种产品的不对称激励机制存在什么缺陷，并真正意识到其中的风险。但在最初，我对它非常看好，也因此成为这个协议的一名大额代币投资者。
我自己还有一段经历。后来，我不得不主动在 Rollbit 上设置自我限制，禁止自己继续使用平台。原因不是赌场游戏，而是它提供的高杠杆实在太诱人了。
你可能会想，拿几千美元开一个 200 倍杠杆的仓位有什么大不了的？但对于比特币来说，只要价格下跌 0.5%，就已经是相当大的波动了。而在 200 倍杠杆下，这种幅度足以让你遭受重大损失。关键在于，你可以用很少的资金成本，建立名义价值极其庞大的头寸。这种交易模式之所以能够实现，依靠的正是零市场冲击、零交易费，以及不对称费用机制。
此后好几年，我都在向任何愿意听我说话的人介绍这种产品。我跟各家交易所讲，也跟所有正在开发相关产品的团队讲。但真正听进去的人并不多。我记得 Avantis 是少数认真采纳这一思路的团队之一，考虑到它的 TVL，Avantis 后来的交易量表现相当突出。
我一直强调，1000 倍杠杆、零滑点、点击式交易有很大的优势。 对普通零售用户来说，传统订单簿可能很吓人。你需要理解限价单，还要决定挂在哪里、如何成交。相比之下，直接拖动滑块，点击买入或卖出，显然直观得多。这种体验对零售用户更加友好。
但 Rollbit 也暴露出了问题，中心化程度高，透明度不足，用户必须在很大程度上信任平台。所以，我们后来开始思考，能不能保留这种交易模式的优势，同时摆脱它在中心化和信任方面的缺陷。
大约两年前，我们写了一份白皮书，提出了一种从零开始建立流动性池的机制。
Taiki： 你说的是 Martin Gayler 白皮书？
Jez： 对。我们内部还把它叫作 Tunichra 白皮书，因为参考文献里几乎每一条都引用了他，我觉得这个名字挺有意思。当时，我们提出了一种机制，可以让流动性池从零开始逐渐建立起来。
我经常和一些非常热衷于开发小型链上游戏的人交流，也很喜欢研究机制设计。此前我注意到，很多开发者设计投机游戏时，都会采用玩家对玩家的模式，比如一对一决斗、石头剪刀布之类的游戏。原因很简单，对开发者来说，这种设计非常干净利落。玩家拿自己的钱互相下注，开发者只需要从中抽取一部分手续费，不必自己充当庄家。
我发现，很多开发者其实很害怕充当庄家，因为这意味着他们必须承担风险。 他们需要考虑庄家的资金从哪里来？很多开发者根本没有足够的钱，很难为流动性池提供资金；融资又是另一件麻烦事，如果通过发行代币来吸引资金，就可能需要长期维持较高的原生年化收益率，才能留住流动性。这些问题都很复杂。
因此，我们设计了 Martin Gayler 协议，让流动性池可以通过用户累计亏损，从零逐渐建立起来。假设第一个用户进来交易，此时协议的资金池还是零。如果这个用户赢了，协议就会形成一笔应付给他的债务。只要市场预期协议未来能够实现偿付，只要庄家具有正向优势、玩家也会持续参与游戏，那么即便协议暂时资不抵债，持有这项资产、继续参与游戏仍然可能是有价值的。
两年前，我们写完并公开了这份白皮书。 我原本以为会有人基于它开发一些产品。我们内部也做过一些尝试，比如二十一点和其他赌场游戏， 但这些产品始终没有达到我们想要的标准，所以这项技术就一直搁置着。
后来我们开始思考，如果要为一种无法轻易资不抵债的 1000 倍杠杆永续合约建立流动性池，究竟什么资产最合适？但接下来我们就遇到了技术限制，价格预言机从哪里来？它有多大程度上依赖外部服务？我们究竟是在运行一个去中心化协议，还是在运营一家提供中心化服务的公司？尤其是在某些监管边界仍然模糊的情况下，这些问题都很重要。
这个想法我们前后讨论了一年半左右。直到 Hyperliquid 测试网推出了预编译合约（precompiles），事情才有了突破。 其中一个预编译合约允许我们读取 Hyperliquid 的最优买卖报价（BBO）。在 HyperEVM 上，我们每秒都可以免费读取一次 Hyperliquid 的 BBO，获得可靠、原子化的链上价格信息，而且不需要支付 Gas。
更重要的是，Hyperliquid 本身就是一个流动性非常深厚的市场。当然，操纵价格并非不可能。但想要真正影响这个市场，需要付出真实的经济成本。攻击者可能需要向 Hyperliquid 的订单簿投入数千万美元级别的资金，再承担退出头寸的风险。这才是关键突破。我们意识到，这项基础设施已经出现，可以开始动手了。
与此同时，AI 的能力也足以帮助我们完成前端开发。这意味着我们不再需要一支庞大的团队，我的合伙人 Blurr 可以负责智能合约，我负责前端设计。我们两个人就能把项目做出来，并尽量保持系统简洁。
Taiki： 明白了。只要用户认为 Paper 代币未来可能有价值，或者他们就是想交易超高杠杆产品，就会持续使用这个平台。
但我有一个问题。假设我在一个钱包里开出 100 万美元的比特币多头仓位，再在另一个钱包里开出 100 万美元的空头仓位，然后只平掉亏损的那一边，这样不就能持续获得代币了吗？
Jez： 你甚至可以直接用同一个钱包操作。
Taiki： 同一个钱包？那我就开多、开空，然后平掉亏损的头寸……
Jez： 对，你确实可以通过这种方式刷代币。 最有效率的刷取方法，就是建立一个 Delta 中性的头寸，在被清算之前平掉亏损的一边，然后重复利用剩余资金，再开一组 Delta 中性仓位。
但你仍然需要支付不对称费用。在这个过程中，你盈利一侧的收益可能会明显低于正常情况，尤其是在标的价格没有大幅波动、仍处于费用曲线最陡峭的区间时。所以，你依然需要为获得这些代币付出成本。与此同时，流动性池的资金状况也会逐渐改善。
我认为最重要的一点是，每一次代币发行，都必须与协议自身的盈利和资金池健康状况改善挂钩。
Taiki： 明白了。我们再深入聊聊这个不对称费用机制。我记得 Rollbit 曾经出现过这样的问题：有人开了 100 倍杠杆的多单，比特币上涨了 2%，但交易者觉得自己赚得还不够。你能解释一下不对称费用究竟是怎么运作的吗？
Jez： 当然。 它的作用，是在不收取常规交易费、也不产生市场冲击的情况下，为协议提供收入。
为什么需要这种机制？因为在 1000 倍杠杆下，市场冲击成本和按名义交易额收取的手续费都会变得难以承受。举个例子，假如吃单手续费是 5 个基点，那么在 1000 倍杠杆下，这笔费用就相当于保证金的 50%。换句话说，你甚至可能在开仓和平仓时，就因为手续费而把自己直接清算掉。
因此，我们不能收取常规的名义交易额手续费。同样，哪怕只是跨越一点点买卖价差，在 1000 倍杠杆下都会被放大 1000 倍，对保证金造成极大的损耗。那么，在这种情况下，协议应该如何获得补偿？
Rollbit 当时发明了一种机制，我认为这是非常出色的创新 —— 不向亏损的一方额外收费，而是从盈利一方的收益中抽走一部分。 如果用户亏钱，协议就能从交易中赚钱，双方的利益是一致的。
但如果用户赚钱，尤其是标的价格只朝着有利方向移动了 1、2、5 或 10 个基点，用户最终获得的收益就会低于正常情况。 这部分被扣除的收益，就是协议的收入来源之一，也可以理解为协议从中获得了自己的价差。
而且，这种机制还具有保护市场的作用。因为当有人试图通过短暂扰动订单簿、操纵 Hyperliquid 的价格来获利时，他们能拿到的回报会受到限制。攻击的潜在收益下降，攻击成本与潜在回报之间的关系也随之改变，从而降低了操纵市场的吸引力。 费用曲线在价格变动幅度很小时最为陡峭，主要就是为了阻止这类攻击。
当标的价格已经朝着有利方向移动了 50 个基点，甚至 1% 时，曲线就会很快趋于平缓。在这个区间，用户可以保留大约 90% 的利润，协议只抽取 10%。
对我这样的交易者来说，这一直是可以接受的交换。毕竟，我得到的是一种超高杠杆、零市场冲击的交易工具。如果我用 1000 倍杠杆赚到了这么多钱，那么即便协议抽走 10%，我也愿意接受。
Taiki： 对。如果你已经赚到这么多钱，付一点类似庄家抽水的费用也很合理。那么，假设 Papertrade 最终取得巨大成功，流动性池规模达到 1 亿、5 亿，甚至 10 亿美元，你觉得它会把项目带向哪里？
你认为 Papertrade 会成为 HyperEVM 上最早一批真正推动生态采用率增长的基础设施之一吗？毕竟，目前不少人对 HyperEVM 的发展表现还是有些失望的。
Jez： 我认为，HyperEVM 确实经历了一些重要变化，其中一部分来自底层协议本身的升级。在它刚推出时，我就很明显地看到了市场对 Hyperliquid 现货借贷市场的需求，但有一件事另很多人感到意外，我却没有那么惊讶，普通投资者对除了 HYPE 之外的其他资产，几乎没有什么购买兴趣。
你可以站在 HYPE 持有者的角度思考一下。很多人已经把 HYPE 视为生态里最优质、甚至独一无二的资产。过去几年，市场也反复教育了投资者：其他 Layer 2 或协议的代币，往往只是某个核心资产的 Beta。
Taiki：对。
Jez： 所以，让他们卖掉 HYPE，转而买入这些 Beta 资产，对很多人来说实在太难了。
这也解释了为什么市场会出现一种看起来很奇怪的现象，为什么某个资产的价格如此之高，而生态里的其他资产却似乎被低估了？原因之一就是，人们不愿意轮动。
对我们而言，HyperEVM 的真正价值还在于预编译合约。我认为这是非常出色的基础设施，所有链都应该拥有类似的功能。让我感到不可思议的是，这些功能早在一年前就已经公开了，但直到现在，我们才看到有人真正大规模地利用它们。
能够免费读取底层资产价格的预言机，是一种非常强大的基础设施原语。 我希望，Papertrade 能够推动一轮新的 DeFi 实验，甚至成为 DeFi 3.0 的开端。 未来，开发者可以围绕衍生品和外部价格市场展开更多实验，创造出不同类型的产品。
至于我们为什么要做这件事，很大程度上也是因为，如果不是我们来做，还能是谁呢？这个想法我们已经研究了很久，现在终于有机会把它真正实现出来。
Q8：个人交易战绩回顾
Taiki：在你交易生涯中，有哪些让你印象最深刻的交易？可以是成功的，也可以是失败的，除此之外，有没有哪些交易是你现在回想起来，仍然觉得特别难忘的？
Jez： 回顾我从 2017 年进入加密市场以来的投资经历，有一笔交易让我后悔了很长时间：当时我把原本重仓持有的亚马逊股票全部卖掉，换成了某种山寨币。
那是我很长一段时间里最糟糕的交易之一。不过，在调整好心态、重新审视自己的交易历史之后，我发现，自己做得最成功的投资，大多数都集中在交易所类项目上。
比如 Uniswap、GMX、Rollbit、Hyperliquid。我也在 dYdX 刚推出时就参与了投资，后来还有 HYPE、Lighter 和 Variational。
这里存在一个相当明显的规律。我觉得，这些年加密市场的“战壕”（trenches，也就是高风险、高竞争的链上投机环境）已经发生了很大变化。如今，这种玩法未必适合大多数人。在这些市场里，你的交易对手往往比其他领域的对手更加想方设法地从你身上赚钱。某种程度上，你就像一直拿着刀在街头搏斗。
我过去做的那些事情，放到今天，肯定会被归类为“战壕交易”，无论是某些链上投机，还是 NFT 交易。
我举一个自己真正靠它翻身的例子 —— 2023 年的 PEPE 狂潮。当时我刚刚爆仓。我和 Blurr 一起去了伦敦。
Taiki： 你 2023 年是怎么爆仓的？
Jez： 做空 ETH。说白了，就是自己犯蠢了。我用高杠杆方向性做空 ETH，最后基本上把账户打没了。
就在那时，PEPE 出现了。我第一次注意到它时，市值大概只有 3000 万至 4000 万美元。要知道，2023 年之前，市场上已经有一段时间没有出现太多新的热门 Meme 币了。大家熟悉的主要还是 DOGE 和SHIB。
PEPE 出现时，我感觉它像是当时第一批真正引起广泛关注的链上原生 Meme 代币之一。于是，我把当时剩下的钱几乎全部押了进去。
我人在伦敦，一直喊着“买 PEPE，买 PEPE”，朋友们则觉得我简直疯了。但这笔交易最终帮我扳回了一局。当然，PEPE 后来也引发了新一轮 Meme 币热潮。
Q9：为什么杠杆如此令人上瘾？
Taiki： 你觉得为什么杠杆这么让人上瘾？
Jez： 我觉得，杠杆真正的问题之一，就是你很难知道什么时候该停下来。因为你一旦开始拖动那个杠杆倍数的滑块，就会忍不住想：到底应该把它拉到多少？对吧？
我想，我从来没有过这样的经历，一开始准备开仓，最后实际建立的风险敞口却比最初计划的更小。通常的情况恰恰相反。我本来只是想开一个仓位，结果价格可能开始朝我预期的方向走，我就越来越 FOMO，忍不住继续加仓。
所以，我最后总是仓位开得太大，而不是太小。我觉得，杠杆最大的诱惑，就是它能让你轻而易举地放大仓位。而杠杆真正危险的地方，在于它会放大波动带来的风险。
几年前有一项很不错的研究发现， 即使你在一小时的时间维度上正确判断了资产的方向 —— 比如你做多了，而且一小时后价格确实上涨了 —— 当杠杆超过某个水平后，交易的期望收益仍然会变成负数。即便你的方向判断是对的，也依然如此，因为市场存在随机波动。
所以，我认为，当随机波动遇上杠杆交易中那条不可逾越的零点红线时，真正把人淘汰出局的，往往就是这两者的结合。
Taiki： 对。你刚才提到，每次在永续合约市场开仓，都好像永远不会就此结束，对吧？你总是忍不住继续加仓。
我自己最近也有这种感受。我在永续合约市场做多了 Zcash，买入之后价格上涨了。但我知道自己应该停手，不能一直加仓，是有上限的。
几周前我还告诉自己，不会再加仓了，结果最近又忍不住买了一些。
Jez： 所以，人们到底应不应该交易衍生品？我觉得大概不应该。如果所有人都只做现货，这个世界可能会变得更好。
我认为， 加密行业的一个重大问题，就是我们的资金总是在价格下跌 5% 之类的波动中被反复清洗出局。 实际上，如果我们只是持有现货、不轻易卖出，就有机会让这些资产不断复利增长。
但问题是，人们永远都会想要承担更高的风险。这是一种外部市场力量，不是你想消除就能消除的。 无论你对永续合约做什么调整，都很难改变它的存在，因为这种产品的效率实在太高了，市场参与者有很强的经济动机去使用它。 做市商与散户之间的博弈就是如此，市场需求足够强，最终总会有人为这类产品腾出空间。
高投机性市场也是同样的道理。 社会本身就存在一种驱动力，不断推动人们承担更高的风险。 所以在我看来，无论你采取什么措施，这种现象都会持续发生。
我们唯一能做的，就是尽量把这些需求引导到更好的产品上。无论如何，人们都会想要更高的 Delta 敞口，也就是更直接、更高弹性的价格风险敞口。我认为，相比期权，他们使用永续合约可能会更好一些。因为在我看到的案例中，通过永续合约取得成功的人，比通过期权取得成功的人更多。
Q10：对散户的投资建议
Taiki： 假设一个人现在有 10 万美元，他该怎么把这笔钱做到 100 万美元？而当他已经拥有 100 万美元之后，又该如何更进一步，把它做到 1000 万美元？
Jez： 我想先说一点大家可能不太爱听的话 —— 除非你的投资组合已经足够大，大到即使把钱放在美国短期国债（T-bills）里赚取收益，也能获得相当于你原本工资的收入，否则我认为，辞职全职做交易并没有太大意义。 在达到这个规模之前，你真正需要做的是投入大量时间，建立自己的投资逻辑。
高确信度投资需要花很多时间去研究和完善投资论点。你得想清楚自己应该如何理解这个世界，以及究竟应该投资什么。但一旦你完成了这些研究，建立了自己的仓位，其实就不需要每天花那么多时间盯盘了。你应该做的，是持有这些资产，等待自己的投资逻辑逐渐兑现。
而一份工作，其实是一个非常好的“APR 农场”——它能持续为你提供收入，让你有资金继续投资。这当然不是什么令人兴奋的生活，也不是很多人梦想中的样子。大家可能幻想着，自己每天坐在电脑前，靠承担风险谋生，但我反而会劝大家不要把这当成目标。对我而言，靠交易养活自己从来都不是一个刻意追求的目标。它只是我在市场中取得成功之后，自然而然产生的结果。
还有一点非常重要：留好你的子弹。我看到很多人把大量资金投入一些在我看来并不那么值得出手的机会。
德州扑克其实教会了我一个很有用的概念，叫 VPIP，也就是自愿入池率（Voluntarily Put Money In Pot），用来衡量玩家有多频繁地主动参与一手牌。
Taiki： 对，就是这个概念。
Jez： 我从中得到的教训是，我过去在扑克和投资中的 VPIP 都太高了。我出手太频繁，在一些最终看来并不算特别好的机会里下注太多。
比如，你拿到一手同花 8、9，因为觉得好玩，也觉得有机会，就选择 3-bet 加注。但实际上，你只是在赌博。这种操作的期望值是负的。
假设你有 10 万美元，你可以把它分成 10 份、每份 1 万美元的子弹，也可以分成两份、每份 5 万美元，甚至把全部 10 万美元当成一发子弹。无论如何，每一发子弹都应该用在真正值得出手的机会里。
我觉得有一个问题特别值得问自己，假设今年你只能做一笔交易，你会选择现在这个机会吗？ 你可以进一步想象，如果我现在做了这笔交易，那么今年剩下的时间里，我就不允许自己再做任何其他交易了。这样的话，我还愿意出手吗？这是一个非常有助于厘清思路的问题。
很多时候，你的答案会是否定的。这就说明，你眼前的机会可能只是一个优势并不明显的交易点，你实际上还没有足够的把握，只是在猜。
Taiki： 那么，如果目标是从 100 万美元做到 1000 万美元，你也会给出同样的建议吗？
Jez： 不完全一样。到了这个阶段，一个很大的区别是，你开始受到流动性和仓位规模的限制。 当资金规模变大时，流动性就会成为一个非常现实的问题。至于应该承担多大的风险，则取决于你自己的风险偏好。
有些人可能天生就不满足于现状，非要做到九位数。他们愿意在财富增长曲线的中段承担相当大的风险，尤其是在资产规模达到数千万美元、向更高数量级迈进的时候。但对很多人来说，到了这个阶段，财富继续增长所带来的生活质量提升会越来越有限。我认为，适当放慢脚步、增加一些分散投资，可能是合理的选择，除非你的投资优势确实强到足以支撑更集中的仓位。
归根结底，这有点像凯利准则（Kelly Criterion），你拥有多大的优势，就应该据此决定投入多少资金。
Taiki： 再次感谢你，Jez。最后还有什么额外的建议吗？
Jez： 那就希望大家好好体验 PaperTrade 吧。等这期节目播出的时候，项目应该已经正式上线了。所以，祝我好运，也祝我们好运。
能够和 Blurr 一起打造这个项目，对我来说是一段非常特别的经历。我真的很期待它正式推出，让大家看看我们究竟能够创造出什么。
