原创 | Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者｜Golem（ @web 3_golem ）
PAPER 可能已经变成 PaperTrade 的单机游戏币了。
今晨，以 1000 倍杠杆和爆仓挖矿为特色的合成永续合约平台 PaperTrade 向市场丢出一个重磅炸弹，即 其平台代币 PAPER 将保持不可转让状态，开放转账或二级市场交易的具体时间表无限期延后 ，原因是为了防止攻击者做空 PAPER 配合操纵价格提取 PaperTrade 资金池。
消息发出后， Paragon 和 Aster 都立刻暂停了 PAPER 盘前永续合约交易 ，Hyperliquid 上所有未平仓头寸均按 0.026296 美元结算。
PaperTrade 创始人 Jez 随后也在 X 平台发文回应 PAPER 代币不可转让争议，称“PAPER 恶意攻击是目前未解决的一个问题，团队已没有 6 个月（PAPER 合约上线原定排期）来寻找有效解决方案，因此被迫做出这个决定。”
同时，Jez 还自信的补充道，“代币是否可转让并不会改变一个 degen 长期选择在 PaperTrade 上交易与否，执行力、网站质量、机制和交易经济学才会决定这一点。”
但 Jez 显然还是太乐观了。据 PaperTrade 官方数据， 自今日 6 点 20 分 PaperTrade 发布公告后，平台合约持仓量出现明显下降。截止发稿前，BTC 持仓量由 3.9 亿美元降至 2.3 亿美元，降幅 41%；ETH 持仓量由 1.5 亿美元降至 6630 万美元，降幅 55%。
PaperTrade 平台资金也有小幅流出，截止发稿前，平台资金流出约 7%，TVL 剩余 5830 万美元，历史最高峰值约为 1 亿美元。
这样的数据变化足以说明，Papertrade 上很大比例的用户并非真正的交易者，而是为获得 PAPER 代币进行交易对刷的撸毛人。 这些撸毛人博取的是 PAPER 质押收益，以及 PAPER 未来的可变现价值， 当官方宣布 PAPER 不开放转让时，就意味着 PAPER 已无可变现价值，约等于 PAPER 归零了。
单靠 PAPER 质押收益不足以覆盖交易亏损
PAPER 的可变现价值为何重要？原因是现阶段下，PAPER 的质押奖励并不足以覆盖交易亏损。
据 PaperTrade 平台数据，在 23675 个总账户中，仅有约 3500 个账号处于盈利状态，占比仅 14%，绝大部分交易者都处于亏损状态。
金融交易本身就存在“二八定律”，能在市场中盈利的交易者总是少数。一些巨鲸之所以仍愿意在 PaperTrade 亏损几十上百万美元，是为了想获取 PAPER，他们并不完全追求合约交易本身的盈利，而是追求 PAPER 的质押收益和未来可变现价值。
但据 Lookonchain 统计，在 PaperTrade 上亏损金额最高的 25 名交易者中，21 名在计入质押奖励后仍处于亏损，仅 4 名总体盈利。这些交易者累计交易量达 1115 亿美元，获得 20.6 亿枚 PAPER，占总供应量的 23.4%；领取 USDC 奖励 1161 万美元，占奖励总额的 20.6%。
其中亏损榜第 10 的麻吉大哥总亏损 83.3 万美元，累计获得 6490 万枚 PAPER 空投，PAPER 质押奖励约为 41 万美元，抵扣后仍亏损 42 万美元。
目前每亏损 1 美元可获得 PAPER 已经缩减为 10 枚，按当前日均质押奖励（0.00019 美元/个）计算，回本周期已经延长到了约 526 天 （若 PAPER 奖励不缩减回本周期为约为 50 天） 。
在 PaperTrade 未宣布 PAPER 不开放转让前，这些用户还是有动力参与的。即使假设 Hyperliquid 上 PAPER 最后的平仓价（0.026296 美元）为 PAPER 的最终现货价格 ，那么麻吉大哥 6490 万枚 PAPER 空投将价值约 168 万美元，麻吉大哥立即反亏为盈利超 120 万美元。
然而，现在本想依靠质押奖励慢慢回本的亏损撸毛党，在现阶段的 PAPER 发放规则下已无望。 （Odaily 注：因 Papertrade 采用非对称盈亏机制，因此无法实现无损刷量，相关阅读： 你为什么会被 Papertrade 反撸？ ）
试问，如果你持有的代币没有市场、没有价格且不能退出，只能依靠质押获得收益（分红 USDC），还有信心继续亏下去吗？
一个好消息：早期巨鲸先发优势问题正在被解决
PaperTrade 今日的公告除了“不开放 PAPER 转让”外，还有一个好消息，PaperTrade 正在通过调整 PAPER 的发行曲线解决早期巨鲸先发优势过大的问题。
据官方说明，未来每产生 100 万美元交易者亏损，就会铸造相当于当时总供应量 0.1% 的 PAPER（具体比例取决于合约升级时的发行率）；在协议资金池低于 200 万美元时，也不再按 1:100 亏损比固定发行 PAPER，而是改用随时间增长的加权乘数。
PaperTrade 同时表示，虽然短期内这些变化对 PAPER 的发行量影响甚微，但从长远来看将逐步稀释老持有者的权益，并使新用户获得优势。 最终，PAPER 系统的理想状态是更加接近交易所返佣机制。
此前，PaperTrade 的“随协议 LP 增长代币发行效率不断下降”的机制就被市场诟病形成了一种非常明显的先发优势。在承担相同亏损的情况下，早期用户获得的 PAPER 数量将高于后参与用户，进而导致早期用户获得的 PAPER 质押奖励始终高于后参与者。
这样的发行衰减机制虽然可以有效的激励用户尽早参与，但这过大的发行差异对后参与者的积极性也有明显消极作用。因此，此次 PAPER 的发行曲线调整使得 PaperTrade 后参与巨鲸有了能够追赶早期巨鲸先发优势的条件。
PMF 还需验证
但是 PaperTrade 面临的的问题其实远不止上述两个（价格操控攻击、PAPER 发行曲线），还有诸如 PAPER 代币供应量没有硬顶、PAPER 潜在累计抛压等问题。
PAPER 初始供应量为 0，代币总供应量也没有硬顶，也就是说 PAPER 会不断增发，永远通胀。这带来的问题是即使官方改变了 PAPER 的发行曲线，使得早期巨鲸先发优势问题得到缓解，但随着 PAPER 不断增发，质押量不断上升，注定会持续稀释既有 PAPER 持有者在总质押量中的占比，使得质押收益减少，而协议收入增长未必能够跟上这种稀释速度。
其次，PaperTrade 开放 PAPER 代币转让和交易的时间拖的越久，持有者回本的欲望就会越“压抑”，就像一个持续被压扁的弹簧，等到 PAPER 正式开放转账交易的那一天，这些持有人将更可能直接出售代币回本，形成巨大抛压。这个不断累积的潜在抛压将是一直悬在 PaperTrade 头上的达摩克利斯之剑。
这种抛压还将起到连锁反应。Galaxy Research 此前也指出，PAPER 的市场价格会影响用户挖矿活动规模，进而决定协议长期收入，代币价格下跌将导致用户挖矿活动减少，可能进一步削弱协议收入及质押收益。
PaperTrade 创始人 Jez 称 Papertrade 的成功取决于它最终是否有 PMF，他认为 PaperTrade 是将用户的钱在任何链上快速转化为杠杆投机敞口的最快途径。
简而言之，PaperTrade 是一个为“赌狗”设计的终极链上游乐场，但是它目前最吸引用户的点却是质押收益、刷量挖矿，用户更在乎的似乎是“稳定收益”。一个赌场企图靠设计稳定收益留住用户，真正的赌徒会来吗？这是 PaperTrade 必须思考的问题。
