原文作者：许超
原文来源： 华尔街见闻
美股 10 月以一轮剧烈震荡收官，高盛衍生品策略师 Brian Garrett 在最新周报中梳理出七大市场"修复"信号，认为当前定位与情绪已释放出逆向买入依据——但他同时坦言，真正的考验还没结束："我们只需要先熬过 2026 年。"
纳斯达克 100 指数 10 月累计下跌约 7%，为 AI 行情 2023 年启动以来表现第二差的月份，并陷入年内第三次调整。芯片股周五单日重挫 7%至 8%，创逾 15 年来第三大单日相对跌幅；费城半导体指数在连续 355 个交易日站稳 200 日均线之后，于周五跌破该均线，目前正在测试 7 月低点。标普 500 指数当周下跌 0.6%，收于 7580 点。
但 Garrett 指出，尽管现货价格持续承压，"一些逆向指标正在浮现，暗示当前走势可能具备一定的修复特征"。高盛大宗经纪（Prime Brokerage）数据显示，对冲基金当前净敞口水平历史上通常与逾 20%的回撤相伴随，而标普 500 目前距历史高点仅回调约 3%，这一背离本身即构成逆向信号。
芯片股 355 天纪录终结，估值回到 AI 周期低点
高盛 TMT 专家 Peter Callahan 指出，费城半导体指数周五收盘跌破 200 日均线，终结了长达 355 个交易日的连续站上纪录，为过去 10 年第三长连续强势周期，当前正在回踩 7 月低点。半导体板块的远期市盈率已回落至约 16 倍，触及本轮 AI 周期的估值低点。
触发此轮杀跌的，是一周密集的财报季——Callahan 认为， 相关数据点"一定程度上呈现出增速拐点的特征"，但他强调这些信号"均来自 AI 核心复合体之外"， 并援引亚马逊给出 AWS 未来两年收入能见度作为佐证。
次日反应更为剧烈：NOW 单日跌 25%，INTC 跌 30%，RDDT 跌 30%，FFIV 跌 20%，多只个股创下史上最差的财报后表现。 Callahan 将原因归结为仓位拥挤、财报日历压缩以及持续的行业结构性争议。
Garrett 进一步指出， 市场波动的方向已发生切换——股票"不再向上崩涨"。 以英特尔为例，今年 6 月其平均单日涨幅曾达 6.5%，而目前的平均单日跌幅已超过平均涨幅。半导体 ETF 和 QQQ 均呈现同样规律：下跌日的平均振幅再度大于上涨日。 用 Garrett 的话说，股票正在"重新像股票一样运作——下行波动比上行波动更为极端"。
指数波动率补涨，但 Gamma 纹丝不动
Garrett 列出的第一个逆向信号是： 宏观层面的股票隐含波动率终于开始"补涨"，追赶上此前已充分定价恐慌情绪的单股波动率和信用市场。
高盛衍生品团队的周度报告显示，纳斯达克 100 指数一个月隐含波动率在单个交易日内骤升近 2 个波动率单位，客户首次出现追买指数下行保护以及半导体板块看跌期权的流向变化，标普 500 盘中一度跌破中期 CTA（趋势跟踪策略）阈值。QQQ 实际波动率相对于隐含波动率的偏离幅度，为过去一年中最为显著的单次事件之一。
波动率的波动率也同步飙升：VVIX 盘中最高触及 124，为特定地缘冲突爆发以来的最高水平，随后有所回落。美国股票期权周五单日成交量接近 1 亿张合约，创历史第四高记录。
唯一按兵不动的是 Gamma。Garrett 指出，"尽管指数单日实际波动幅度不小，0DTE 跨式期权的定价始终没有出现明显反应"。以标普 500 为例，涵盖苹果财报与中期选举双重催化剂的跨式期权成本仅为 150 个基点——低于周五单个交易日 180 个基点的实际跌幅。年末方向性隐含波动率方面，标普 500 为±5.1%，纳斯达克 100 为±7.8%，罗素 2000 为±6.3%，大盘波动率再次高于小盘。
对冲基金净敞口触及"熊市级别"，但指数未跌
第二个逆向信号来自高盛 Prime Brokerage 数据： 对冲基金四周来首次净买入美国股票（+1.1 个标准差），但 73%的买入来自宏观产品，且主要以空头回补为主——美国上市 ETF 空仓减少 4.8%，为逾六个月来最大单周回补幅度，科技、大盘股权及信用 ETF 领衔。
尽管科技是当周净买入最多的板块，但据高盛大宗经纪团队统计，这部分买盘（截至周四）仅相当于过去三周卖出量的约 40%，"七巨头"（Mag 7）在过去五个交易日中有四天遭净卖出，" 显示出风险偏好几乎没有实质性修复"。
值得关注的是，Garrett 指出 Mag 7 仍是当前 TMT 中"少数持仓继续积累的领域之一"，多头头寸仍接近年内高位——市场在卖出科技的同时，反而对持仓最为集中的那一部分恋恋不舍。
更关键的数据在于： 美国基本面多空净杠杆率降至 47%，处于过去一年的第 7 百分位。 Garrett 将此数据与标普 500 回撤幅度做回归分析后发现，这一净敞口水平历史上通常与逾 20%的回撤相对应——而当前指数距历史高点仅下跌约 3%。换言之，对冲基金的持仓已在为一场"尚未发生的熊市"提前做准备，这恰恰构成了逆向看多的依据。
80%成分股上涨，指数却收跌："防御股很贵"
第四和第五个信号来自市场内部结构。 周四，标普 500 有 406 只成分股收涨，为 2026 年以来比例最高的单次记录之一，但指数当天仍然收跌。Garrett 将所有下跌交易日与当日上涨个股比例做散点图，周四的数据点孤悬在外——80%成分股上涨而指数下跌，在历史上几乎是孤例。
这背后是 AI 与非 AI 股票的持续撕裂： 高盛 AI 赢家组合持续承压，而剔除 AI 板块的标普 500（S&P ex-AI）则在本月有望录得 2022 年以来的最佳单月表现。与此同时，美国国债（TLT）与 AI 赢家组合呈现约-0.7 的两周相关性，接近过去两年的低点区间，呈现"AI 下跌、债券上涨"的经典避险格局。
估值层面，标普 500 年内累计涨幅达 10.7%，但远期市盈率已回落至 2026 年的最低水平，约 19 倍——指数上涨而估值"向下追平"盈利，构成逆向信号。然而"防御已经很贵"：股息收益率因子处于过去 10 年的第 90 百分位，估值因子处于第 80 百分位；而动量因子仅在第 30 百分位，成长因子在第 40 百分位。低波动率指数的远期估值倍数已扩张至成长股水平。
Callahan 写道，"拓宽投资组合"的对话正在增加，但"说易行难"——在非 AI 板块引领的交易日往往给人"仓位被拆解"的不安感，且难以找到真正不受 AI 颠覆叙事干扰的非 AI 标的。他列举了当前有效的个股包括：AAPL、SNPS、ADI/TXN/NXPI、SPOT、V/MA、EBAY 和 LYV。
苹果创历史估值新高，中期选举折价定价
本周市场催化剂高度密集：苹果（AAPL）周一盘后财报、AMD 与 ANET 周二财报、周二中期选举（Kalshi 预测民主党全面胜出概率为 65%）、周三财政部再融资细节（QRA）、以及周五非农就业数据（上月为+2.9 万）。标普 500 本周隐含波动幅度为 1.84%。
Callahan 重点关注五只个股。苹果以 36 倍远期市盈率创历史绝对估值新高，较标普 500 溢价 17 倍，创相对估值纪录——这家最后一个仍被视为避险资产的超大盘股，也是有史以来最昂贵的，正印证了"防御很贵"的逻辑。
中期选举方面，Garrett 预计对指数整体而言"不会构成事件"，但认为是主题篮子策略大显身手的时刻。他点名最值得关注的配对交易：做多可再生能源及电网相关，同时买入超大规模数据中心和数据中心设备板块的下行保护——"谁来为数据中心用电买单"，他认为是美股中"被低估程度最高的选举敏感主题"。
最后两个信号：AI 融资预期逆转，散户开始"问了再买"
Garrett 最后两个逆向信号较为柔性。 其六：信用市场专家开始暗示 AI 融资需求或低于预期，若超大规模云厂商对债券市场的依赖减弱，将有助于缓解市场焦虑，但"需要时间才能兑现"。
其七也是 Garrett 最为津津乐道的一个：他的大学同学和岳父的行为已开始发出警示信号——这一群体"从无条件逢低买入，变为至少先问一句再买入"。Garrett 认为，散户投资者正处于"智能体化转型的前夜"，并以一则广告为例：在孩子们外出讨糖的间隙，广告承诺"7 分钟内设置好你的智能体期权策略"。
综合来看，Garrett 认为定位层面的信号支持修复：净敞口已对应历史上 20%以上的回撤、出现恐慌性的市场广度异常、防御股估值严重高估、散户情绪出现动摇。但资金流向表明去杠杆远未结束：各交易台仍在卖出科技股，Mag 7 多头头寸仍接近年内高位，CTA 系统即将触发新一轮做空信号，而期权市场对苹果财报与中期选举叠加事件的定价，甚至低于周五单日的实际波动成本。至于 2027 年，期权市场已将指数内部相关性定价至约 20%的历史低位——届时指数可能岿然不动，而内部仍是天翻地覆。
