作者：Spencer Applebaum， Multicoin Capital投资合伙人
编译：大钳子
五年前，开发一个去中心化交易所（DEX）或借贷协议，意味着需要筹集300万美元资金、雇佣5名工程师，并花费6个月时间打造一个最小可行产品（MVP）。而如今，创始人利用Claude Code，只需一个周末就能完成其中的大部分工作。
只要让一个前沿AI模型开发一套永续合约交易所，就能直接获得撮合引擎、风险引擎、交易界面、API，以及大部分必要的基础功能。
AI正在降低软件行业几乎所有领域的竞争门槛，但金融服务可能是最难被商品化的行业之一。原因在于，金融业务中最有价值的部分，与软件本身关系并不大。
建立忠诚的客户群体、积累庞大的资产负债表，以及形成专有数据和风险评估能力，都需要多年时间来建立关系、积累业绩记录并赢得信任。AI可以大幅降低软件开发成本，却无法让上述能力变得更容易复制。
换句话说，一个模型可以在一个下午写出一套借贷协议，但它无法凭空为智能合约注入100亿美元的稳定币存款，也无法为一家新成立的数字银行招揽2800万名客户。
我们认为，这一趋势对DeFi极为利好。未来十年，数万亿美元的金融活动将转移至链上，而AI将大幅降低服务这些活动所需产品的开发成本。但与此同时，决定一家金融企业价值和竞争壁垒的核心要素，并没有变得更容易复制。
DeFi价值捕获框架的新支柱
多年来，我们一直在思考DeFi领域的价值捕获问题，并随着市场发展不断调整观点。
早期，我们关注应用代币如何通过工作代币（Work Tokens）和销毁铸造均衡机制（Burn-and-Mint Equilibrium，BME）等模式捕获价值。随后，我们将重点转向DeFi的防御能力和不可分叉状态（Unforkable State）。这一观点认为，任何人都可以复制开源代码，但无法复制流动性和网络效应。
最近，我们进一步提出，DeFi协议只有在承担并管理某种风险时，才能捕获更多价值。这些观点都在一定程度上得到了验证，而本文将进一步拓展我们的思考。
首先需要说明的是，我们认为DeFi将继续蚕食中心化金融（CeFi）的市场份额，并最终覆盖整个传统金融领域。
DEX相对于中心化交易所（CEX）的市场份额已经达到历史最高水平，而且仍在持续增长。
与此同时，代币化资产也开始获得真正的市场采用，无论是美国国债、私人信贷还是股票。重要的是，推动这一增长的不再只是原生加密用户。传统金融机构、金融科技公司、机构资产管理公司以及传统券商，都在构建链上产品，并将自己的客户带入链上世界。
但问题在于，如今的头部DeFi协议未必能够成为这一增长趋势的最终受益者。随着软件开发和数据分析成本不断下降，价值将流向那些掌握软件无法创造的稀缺资源的参与者。
我们认为，DeFi主要存在三大护城河：
- 分销能力（Distribution）
- 资本（Capital）
- 专有数据（Proprietary Data）
此外，还有第四种因素——风险承受能力（Risk Tolerance）。它的作用机制有所不同，更像是一种切入市场的突破口，我们将在文章最后讨论。
护城河一：分销能力
交易所与其他稳定币分销商
早期加密行业最具影响力的理论之一，是Joel Monegro于2016年提出的「胖协议」（Fat Protocols）理论。
该理论认为，互联网的大部分价值都产生于应用层，例如Google、Facebook和Amazon等公司；但区块链将颠覆这一关系，大部分价值将由底层协议捕获。
然而，事实正在朝着相反的方向发展，而且这一趋势正在加速。
随着协议的开发成本越来越低，价值开始向掌握客户关系的一方转移。掌握客户关系的企业可以将用户和资金引导至收益最高的平台。有时，这一主体是应用；有时，例如Hyperliquid，它本身就是一条兼具应用属性的区块链。
我们对分销能力的定义很简单：控制订单流或资金余额的流向。
但需要注意的是，并非所有分销能力都具有同等的用户黏性。已经注入资金、且难以迁移的账户能够形成真正的竞争壁垒，而单纯的用户界面则更容易受到竞争威胁。下文将进一步讨论这一点。
稳定币价值链是分销能力最明显的体现。
从历史上看，只要达到一定规模，且利率没有接近零，稳定币发行就是一门非常赚钱的生意。
Tether和Circle持有美元储备，并从中赚取利息，而在大多数情况下，它们并不会向持币者支付利息。仅Tether一家，自2021年以来就通过这一模式获得了超过200亿美元、利润率接近100%的利息收入。
但以Hyperliquid为例，其平台上存放着超过60亿美元的USDC，作为衍生品交易的抵押品。这些资金为Circle及其分销合作伙伴带来了可观的储备收益。
Hyperliquid逐渐意识到，正是自己的平台促成了这些USDC余额的形成，因此它拥有议价能力：如果Circle不愿意分享收益，Hyperliquid就可以用愿意分享收益的其他稳定币取代USDC，理论上甚至可以自行发行稳定币。
今年早些时候，Hyperliquid通过其Aligned Quote Asset（AQA，锚定报价资产）框架与Coinbase达成合作。
根据协议，Hyperliquid平台上USDC储备收益的约90%将流入协议的援助基金（Assistance Fund），用于购买HYPE，而非归Circle或Coinbase所有。
按照国库中55亿美元的USDC规模计算，其中90%所对应的收益，目前可为Hyperliquid带来约1.85亿美元的收入。
Hyperliquid并不负责这里的任何底层基础设施，包括代币铸造与赎回、国库管理或监管牌照。它掌握的是分销渠道，而这已经足以让它要求获得更多经济收益。
钱包与前端
钱包和前端是分销能力的另一个体现。
在加密行业早期，非托管钱包一直难以实现有效变现。后来，它们逐渐意识到，加密行业最赚钱的业务是交易，因此在几年前开始将交易作为核心产品。
在交易费用方面，MetaMask收取0.875%的费用，而Uniswap过去12个月的平均交易费率仅为0.13%。并且，Uniswap的大部分交易费用流向流动性提供者（LP），而非协议本身。简而言之，钱包从交易中获得的收入，远高于实际执行交易的平台。
另一方面，交易所必须吸引流动性提供者、维护复杂的基础设施，并在交易执行质量上展开竞争；而MetaMask只需要赢得并维系客户关系。
如果某个DEX无法提供有竞争力的价格，MetaMask就可以将交易路由至其他平台。随着其订单流规模不断扩大，它甚至可以逐渐将更多交易内部化，从而留存更多收益。
永续合约交易领域也开始出现类似趋势。
Phantom允许用户通过Hyperliquid交易永续合约，并在Hyperliquid收取的4.5个基点手续费之外，额外收取5个基点。
Hyperliquid负责运行风险引擎、撮合系统并提供流动性，而Phantom仅凭掌握用户界面和客户关系，就能获得更多收入。
不过，这种模式也存在局限。
目前，Hyperliquid生态中的开发团队已经进入一个竞争激烈的红海市场，价格战正在上演，各团队纷纷降低手续费以提高用户留存率。
换句话说，即使是前端层，也无法避免被商品化的命运。
更广泛地看，加密钱包本身也比较脆弱，因为用户的迁移成本很低。用户只需将私钥或助记词导入另一个钱包，就能在几分钟内通过新的界面访问相同的资金。
相比之下，迁移银行或金融科技服务要复杂得多。用户需要开设新账户、完成KYC、通过传统支付渠道转移资金、重新关联工资账户，并可能需要更新其他关联服务。
金融科技公司与数字银行
以Robinhood为例，它目前拥有2800万个已入金账户。
目前，Uniswap是Robinhood Chain上的主要DEX，Robinhood对此并无异议。
但随着AI降低金融软件的开发成本，没有任何因素能够阻止Robinhood自行开发并推出DEX协议，将用户引导至自己的平台。
凭借其庞大的用户覆盖范围和先进的编程工具，Robinhood几乎可以在一夜之间推出DeFi领域规模最大的Layer 2 DEX之一。
当然，我们并不是说Robinhood一定会这么做，因为从历史来看，掌握流动性并不是Robinhood的首要目标。不过，该公司确实已经开始将大量交易流量从Kalshi转向自己的预测市场Rothera。
我们真正想强调的是：开发协议已经不再是最困难的部分。真正困难的是吸引用户、资本和专有数据。
由此，一个DeFi价值分配链条正在形成：
- 前端（如Phantom）从交易平台获取更多经济收益；
- 交易平台（如Hyperliquid）则从稳定币发行商（如Circle）那里获取更多收益。
在所有这些案例中，掌握分销渠道的企业，都对底层基础设施拥有更强的定价权。
但每一层最终能够留存多少价值，取决于用户离开的难易程度。
Hyperliquid成功获得了约90%的储备收益，而Hyperliquid生态中的前端应用已经开始通过降价竞争，将手续费压低至个位数基点。
护城河二：资本
从上一部分可以自然得出一个结论：缺乏直接用户入口的协议和后端基础设施处于劣势。
在某些情况下，确实如此。但除了分销能力之外，还存在其他护城河，其中最重要的之一就是资本。
资本是金融市场的生命线。交易者需要资本来使用杠杆，做市商需要资本来持续提供报价，借贷协议则需要存款来发放贷款。
AI可以帮助编写代码、实现工作流程自动化，却无法凭空创造资金，而这些金融系统恰恰依赖资金运转。
当出现问题时，例如Aave的KelpDAO事件或MakerDAO的「黑色星期四」事件，总有人必须承担损失。
在进一步讨论之前，我们先谈谈流动性。
流动性存在一种对数级（log(n)）网络效应：交易者会流向流动性充足的地方，而流动性又会跟随交易者迁移。
Hyperliquid的未平仓合约规模是一项真正的竞争优势，但这些资本实际上属于用户，用户可以随时将其转移至其他平台。
我们已经看到，DeFi领域的流动性会从一个协议迁移至另一个协议，这通常是由代币激励和「吸血鬼攻击」（Vampire Attack）推动的。而当这些激励消失时，大量流动性往往也会随之流失。
以下两种资本形式，实际上能够创造具有长期防御能力的价值。
DeFi主经纪商
主经纪商（PB）是传统金融市场中的关键参与者。
它们提供杠杆、为交易提供融资，并允许对冲基金在不同市场和策略之间使用同一资金池，而不必在每个交易平台分别提供抵押品。
这是一项规模极其庞大的业务。
受对冲基金行业增长以及依赖融资的多经理人Pod Shop模式推动，整个行业的主经纪商收入从2020年的约150亿美元增长至2024年的约270亿美元。
我们认为，DeFi领域的机会甚至可能更大。
传统主经纪商主要服务大型机构，因为服务小型客户的运营成本过高。而智能合约能够将其中大量工作自动化，使这类服务覆盖所有人，无论是交易金额只有500美元的个人，还是在Millennium管理数亿美元资金的投资团队。
目前，交易者通常必须分别在Hyperliquid、Aave、Lighter、Morpho、Variational和Kamino等平台提供抵押品。
这种模式极其缺乏资本效率。随着代币化股票、美国国债、私人信贷及其他现实世界资产（RWA）不断进入链上，这一问题只会变得更加严重。
例如，一家基金如果在某个平台持有代币化股票多头头寸，同时在另一个平台持有股指永续合约空头头寸，那么在两者风险能够相互抵消的情况下，就不应该被要求为两个头寸分别提供足额抵押品。
如今，构建管理这类业务的软件正变得越来越容易。真正困难的是拥有足够的资产负债表来为这些头寸提供融资、获得低成本资金，以及掌握避免重大亏损所需的风险管理能力。
随着时间推移，拥有更低成本资金的主经纪商可以提供更优惠的融资条件，吸引更多客户，并利用规模优势进一步降低融资成本。
总而言之，这项业务应该具有显著的规模经济效应。
为DeFi协议提供风险兜底
资本形成护城河的第二种方式，是为风险提供兜底。
这与我们此前关于DeFi DAO风险管理的文章直接相关。当时我们提出，能够管理风险的协议，其关联代币比那些不管理风险的协议更不容易被分叉取代。例如，Hyperliquid的HLP金库通过做市和承接清算头寸来提供流动性。
存款人可以分享利润，但也必须承担亏损。2025年3月，HLP在平仓一笔规模较大的ETH头寸时损失了约400万美元，随后发生的JELLYJELLY事件又让其面临进一步风险。
这两起事件都凸显了衍生品DEX保险基金的重要性。
Aave的Umbrella也发挥着类似作用：用户通过为坏账提供兜底，换取相应收益。
任何人都可以复制HLP或Umbrella的智能合约，但无法复制其中的资本。不过，这里存在一个问题：这些资本来自第三方。如果存款人发现其他地方能够获得更高收益，就可能撤走资金。
对此，一种反驳观点是，部分资本具有一定黏性，因为代币持有者与存款人之间可能存在利益重叠。例如，HYPE持有者可能愿意将部分美元资金留在HLP中，以提高交易所的安全性，并保护自己的代币投资。
而这种策略最具持久性的形式，是协议利用留存收益建立自己的资产负债表。这类资本不会因为出现更新、更吸引人的收益机会或积分计划，就轻易流失。
Binance近期的表现说明了这种模式的重要性。
在10月29日遭遇黑客攻击、损失63亿美元后，Binance利用其SAFU储备基金和公司资金（主要是后者）弥补损失，并在数日内重新开放提现。
最终，流出的资产净额仅占总资产的3%。
目前下结论还为时尚早，但初步来看，市场对其资产负债表实力的信任，可能帮助其避免了一场银行挤兑。
随着DeFi逐渐进入私人信贷、代币化股票及其他现实世界资产领域，对保险和风险资本的需求将持续增长。
最终结果是：真正提供并管理资本的协议，将比单纯提供软件的协议捕获更多价值。
护城河三：专有数据
第三种护城河是信息，但这里存在一个需要注意的前提。
DeFi建立在金融数据应当公开的理念之上，这对于加密资产抵押借贷和现货交易等业务十分有效。但随着越来越多现实世界资产进入链上，我们将看到更多围绕非公开信息建立的业务。
真正的护城河，在于将专有数据与利用这些数据进行风险评估的能力结合起来。
信贷策展人
借贷业务是这一趋势最明显的体现。Morpho、Kamino和Euler等平台上的策展人（Curators），目前负责评估风险并管理存款人的资金，管理规模合计达到95亿美元。
这些策展人获得了金库智能合约中的有限控制权限，可以调整资金配置到哪些借贷市场、设置风险参数，并监控抵押品头寸。
尽管他们管理着合计95亿美元的资金，但创造的收入却非常有限，尤其是与拥有更大自主权和责任的传统资产管理公司相比。
事实上，许多管理人甚至不收取任何费用。按资产管理规模（AUM）计算，DeFi领域最大的风险策展人Steakhouse Financial，其管理费率仅为22个基点，所有管理人的平均费率为19个基点。
造成这一现象的部分原因，是目前DeFi的风险调整后收益并不具有吸引力，这可能在一定程度上与Aave中闲置资本较多有关。另一个原因是，Morpho和Kamino已经将金库层商品化，并处于风险管理人与存款人之间，这再次体现了我们前面讨论的分销能力问题。
但更大的问题在于，风险管理人使用的数据大多相同。
如果以ETH或BTC作为借贷抵押品，那么资产价格、清算规则和抵押品信息都是公开的。
AI让复制风险模型变得非常容易，因此，风险管理人只能依靠判断力（例如风险承担能力，而其中很大一部分已经由算法预先定义）和历史业绩记录展开竞争。
从足够长的时间跨度来看，这必然会对收费水平形成压力。
与之相比，OnRe是一个不同的案例。
OnRe是一家链上再保险公司，它从投资者那里募集资本，并利用这些资本承保现实世界中的保险风险。为此，它需要历史理赔数据、损失概率以及保险合同本身，更不用说还需要真正理解这些数据的专业人员。这些信息都无法从区块浏览器上获取。一个无法访问再保险业务数据的前沿AI模型，无论多么智能，都无法完成相关风险承保工作。
这也是OnRe能够收取75个基点的管理费，并额外获得20%收益分成的原因。按照当前回报率计算，其年化收费约为3%，是DeFi风险管理人平均收费水平的16倍。
当然，这是两种风险特征不同的业务，其中一部分费用溢价也反映了资产流动性不足以及潜在损失的风险。但这恰恰说明了问题所在：拥有专有数据、风险承保专业能力和客户关系的企业，能够收取明显更高的费用。
如果你拥有的数据和工具与其他所有参与者完全相同，那么最终很可能只能沦为一种同质化商品。
这对价值捕获意味着什么？
这一框架自然引出了一个问题：如果DeFi长期大幅增长，哪些参与者最有可能捕获价值？有些群体将从中受益，而另一些群体则会面临更大的变现困难。
L1和L2
一种较为悲观的解读是，L1和L2等基础设施代币正面临困境。原因在于，过去区块链能够为新的DeFi应用提供上述三种护城河中的两种：分销能力和资本。
从历史来看，区块链拥有分销能力，是因为DeFi用户通常会将资产留在自己最活跃的链上。
如果你在Ethereum上开发应用，就能接触Ethereum的用户；如果你在Solana上开发应用，就能接触Solana的用户。如果今天从零开始创建Uniswap、Compound、Aave、Kamino或MakerDAO，这种生态优势就非常重要。
因为你没有现成的客户、没有资产，也没有金融关系，因此，在用户已经聚集的生态系统中启动项目，能够大幅降低创业难度。但如今，互操作性技术的进步正在削弱这一优势。
现在，用户可以通过应用直接进入DeFi，并在几乎不需要考虑底层区块链的情况下交易任何链上的资产。
越来越多的新用户也将通过Revolut、Nubank和Robinhood等金融科技公司进入DeFi。这些平台已经拥有数千万客户，而且用户无需先为钱包充值就能使用相关服务。
L1还通过生态财富效应提供资本。随着SOL和ETH价格上涨，用户拥有更多资金可以投入这些区块链上的应用。
此外，由于过去跨链操作较为困难，而且用户往往对某条链具有较强的归属感，资本也更容易留在原有生态中。
但如今，跨链操作已经变得更加容易，资本也可以通过稳定币、代币化资产和机构资金进入DeFi。因此，新协议对任何单一代币带来的生态财富效应的依赖程度正在下降。
现实世界资产发行方也希望将资产部署到所有区块链上，而Securitize、Superstate和Ondo等项目已经展现出这一趋势。
至于数据方面，区块链从来没有真正形成过太强的护城河。几乎所有链上金融信息都是公开的，因此，区块链和应用本身从未拥有多少能够用来建立竞争壁垒的专有数据。
AI还在削弱区块链过去的另一项优势：开发者生态。
Ethereum相较于Solana或Aptos等新兴区块链的一大优势，是其成熟的开发工具、经过审计的代码库以及丰富的集成方案。但随着AI让应用在不同虚拟机（VM）之间迁移变得更加容易，这种优势的重要性也在下降。
从更广泛的角度来看，通用型区块链正在失去分销能力和资本方面的优势，而且它们从一开始就没有真正建立起数据护城河。
这意味着，它们最终主要只能在执行和结算层面展开竞争，而区块空间供应充足，交易费用也在持续下降。但这并不意味着区块链本身没有价值。
正如Tushar几年前在峰会演讲中所阐述的，L1代币同时具有资本资产、商品资产和价值储存资产的属性。如果Solana最终每天处理10亿笔支付交易，且每笔交易收取0.01美元费用，那么其年收入将达到36.5亿美元。
如下图所示，交易量仍在持续增长。
核心结论是：L1和L2的价值来源，可能与投资者最初预期的完全不同。
应用与协议
对于应用而言，能够捕获最多价值的企业，至少需要拥有以下三种护城河之一：
- 分销能力： 拥有难以迁移的直接客户关系，例如Robinhood或Hyperliquid。
- 资本： 拥有能够承担损失的资产负债表。
- 信息： 拥有利用其他参与者无法获得的数据进行风险承保的能力。
无论AI模型变得多么强大，这三种能力都远比软件本身难以复制。
我们并不认为价值最终流向股权还是代币有多重要。我们的观点是，两者都能够捕获价值。
SEC近期发布的指导意见和规则提案，已经为代币以合规方式捕获价值提供了相应路径，我们也完全计划投资于这一领域的机会。
真正重要的是，无论一种业务采用代币还是股权形式，它是否掌握某种稀缺资源，是否因此拥有定价权，以及能否将这种优势转化为投资者回报。
随着越来越多的金融活动转移至链上，拥有护城河的协议与仅仅拥有软件的协议之间，差距将进一步扩大。
作为该领域最大的投资机构之一，我们投入大量时间研究整个技术栈中，哪些项目真正拥有这些护城河，并能够长期维持它们。
难道这一切最终只会让行业巨头受益？
从上述分析中，很容易得出一个合理的结论：最终赢家将是行业现有巨头。
Robinhood拥有客户，Goldman Sachs拥有的资本可能比任何DeFi主经纪商都多，Moody's则掌握着数据和相关牌照。
如果软件开发正在变得免费，而真正的护城河又恰恰是那些成本高昂的资源，那么已经掌握这些资源的企业自然具有竞争优势。
但初创企业仍然拥有一项优势：它们愿意承担行业巨头不愿承担的风险。
其中一部分原因在于，AI具有双向作用。同样一套能够让Robinhood在一个周末推出DEX的工具，也能让一家只有三名员工的初创公司做到这一点。
随着打造一款具有竞争力的产品所需成本不断下降，初创企业真正的机会，在于进军那些行业巨头不愿涉足的市场和服务尚未得到满足的客户。
事实上，目前已经出现了几个颇具说服力的案例。
Ethena
Ethena围绕Delta中性对冲策略构建了一款合成美元产品。传统金融机构显然熟悉这一策略，即基差交易，但它们此前无法或不愿将其引入加密交易所。如今，Ethena的资产管理规模（AUM）已经达到54亿美元。
Pump.fun和fomo
Pump.fun和fomo横空出世，围绕Meme币这一新兴资产类别创造了全新的交易体验，并以此为切入点建立了庞大的分销渠道。如今，它们已经成为本轮加密市场周期中最成功的项目之一。
Hyperliquid
Hyperliquid进入了一个由Binance、Bybit和OKX主导的衍生品市场，并迅速抢占了市场份额。它还开始上线OpenAI和Anthropic等上市前公司的永续合约，这是传统交易所不会涉足的领域。这些市场吸引了新的交易者和流动性。SpaceX IPO当天创建的钱包数量就能体现这一点。
在资本方面，Project 0为传统主经纪商不愿接受的DeFi抵押品提供融资。
在专有数据方面， USD.ai 能够以GPU作为抵押品进行贷款承保，而银行几乎没有处理这类资产的经验。
这些案例的共同点在于：它们都进入了传统行业巨头尚未服务的市场。
造成这种情况的原因可能是监管限制、运营复杂性、声誉风险，或者仅仅是因为相关机会在巨头眼中规模太小。只要这些情况持续存在，初创企业就始终有机会以非对称竞争的方式切入市场。加密行业的历史已经多次证明了这一点，我们预计未来仍将如此。
这正是AI与DeFi结合如此具有吸引力的原因。AI正在大幅降低金融产品的开发成本，而DeFi则让初创企业能够直接触达客户、获取资本，而不必从头重建整个金融体系。
当然，风险承受能力本身并不是一种持久的护城河。
监管最终会跟上，行业巨头也会在市场得到验证后进入竞争（比特币现货市场就是一个例子）。但初创企业在成立之初并不需要立即建立护城河。它们只需要找到一个行业巨头不愿涉足的市场切入口，并争取足够的时间，将这一突破口发展成三大护城河中的一种或多种。
此后，它们便可以开始积累并扩大自身优势。
总结
我们认为，未来十年将有数万亿美元的金融活动转移至链上，而AI将让服务这些活动的金融产品变得前所未有地容易开发。但尽管软件正在逐渐商品化，真正决定金融企业价值的核心要素却没有发生变化。
客户、资本和专有数据仍然难以获取，而掌握这些资源的企业将拥有定价权。这也是我们对下一代DeFi企业如此看好的原因。
随着AI开发工具日益普及，初创企业如今能够以比以往更快、更低的成本与行业巨头竞争。一旦一家新公司成功建立起其中一种护城河，就有机会打造出一家竞争优势极为持久的企业。
归根结底，你可以复制代码，也可以利用最新、最先进的AI模型重新生成代码。但你无法直接生成这些护城河，而这正是我们作为加密投资者所看到的机会所在。
