作者： 0xBilly
Anthropic 盘前合约套利是市场中少见的容量和利润率同时相当可观的套利机会。如果你这次没有上车，或者不够重仓，那么我认为你很有必要跟着我一起复盘一下整个套利过程，搞清楚为什么如此巨大的机会在我们公开后仍没有下重注。
这笔套利的完整逻辑见我之前的帖子。今天只复盘两件事：
- 时间线 ：两周里哪些事件推动了价差收敛，哪些事件又把它拉开，哪些事件影响了胜率，哪些事件影响了赔率；
- 微操 ：大逻辑不变的前提下，我如何基于上述外部事件进行实时地仓位管理。
先说结论：价差两周从约 30% 收敛到 2% 左右，我已经全部平仓落袋。我们公开分析之前，基本没监控到同行；公开之后其实有两个很好的上车点，一个是我们推文刚发出的那几个小时，另一个是 11-07 路演确认照常的时候： 规则已经全部实锤，利润率却还剩约 15%，且开仓窗口足够长 。
一、这笔交易赚的是什么
Anthropic 还没上市，几家交易所先开了「盘前合约」，上市后会换算成股票价格继续交易。关键在于 每张合约上市时换成多少股 ：
- 币安 按「估值 ÷ 10 亿」报价，市场传 1.3 万亿，币安就报约 1,300。但它上市时只按 发行后总股本 换算，1 张只换约 13.1 股。
- 市场说的估值都是 完全稀释 口径（总股本再加上期权、RSU、可转债等将来可能变成股票的部分，约 175 亿股）。1.3 万亿折每股约 $74，13.1 股只值约 $970，币安却卖 1,300。 股数少了约四分之一，价格等于贵了约三分之一。
- Hyperliquid 上有两个按股票算的合约：xyz:ANT（trade.xyz）直接按每股报价；io:ANTH（Entropy）按完全稀释股数换算，上市后每张换成约 17.5 股。这两个都没有这个错价。
所以做法是 多 HL、空币安 ，按上市时各自换成的股数配平。不管 Anthropic 上市后涨跌，到换算那一刻都能锁住股数差。下文几个词的意思：
- 路线 ：多 xyz、空币安叫「xyz 路线」，多 io、空币安叫「io 路线」。
- 可锁利润率 ：如果现在建仓、一直拿到上市换算，能锁住的收益（按买入 HL 的金额算）。开盘时 xyz 路线约 30%。
二、公开前：没有竞争者
这一段要上车，得自己研究透招股书和四家交易所的规则，确认币安会按总股本换算，门槛较高。从我们当时的监控看，这个阶段在做这笔套利的，基本只有我和我的合作者。
我们在这段时间建了仓，先做的是 xyz 路线。之后 io 的换算规则改了两次：
- ① 10-29 io 首次写出换算规则 ：上市后按「总股本 + 期权 + RSU」换股，算下来约 153 亿股，io 路线约 20%，不如 xyz 路线的约 24%，所以继续做 xyz。
- ② 10-31 io 加计可转债 ：把 Amazon 的可转债也全额算进去，约 169 亿股，这才是完整的完全稀释口径。io 每张合约能换的股数从约 15.3 股变成约 16.9 股，io 路线一下子跳到约 31%，比 xyz 路线高出 10 多个百分点。
微操一：换线。 io 路线的利润率跟着 io 规则和两边价格一起变，哪条路线高就往哪条换。② 出来当天，我们就把多头从 xyz 换到 io。换过去的那部分仓位，到最后比继续拿 xyz 多赚了约 11%。
三、公开当天：几个小时收掉一半
③ 11-04 中午 ，我和我的合作者龙王，Ray等人分别发了从各自角度解析的这笔套利的逻辑的文章。
- 40 分钟内，xyz 路线从 15.3% 掉到 10.5%，io 路线从 22.7% 掉到 19.6%。按小时看，xyz 路线最低约 6%，io 路线最低约 12%。
- 收得这么快，一方面是新进场的套利盘两边同时下单，另一方面是原来反着做（多币安、空 HL）的人在认错平仓。
- 第一时间看到推文就动手，可以赚到不少利润。 没赶上最快的那一波也不要紧，后来有人提前落袋利润平仓把价差放回来一些，第二天白天 xyz 路线还有 7–8%，io 路线还有 13–15%。
四、三家交易所表态：规则从推断变成实锤
公开后一天之内，三家的口径全部落地：
④ 币安 ：币安工作人员在龙王的推文下面澄清了用总股本的规则，内容大意是：合约跟踪的是 Anthropic 1 股普通股的价格。股本只算已经发行、在外流通的普通股。没行权的期权、没结算的 RSU、没转股的可转债、承销商超额配售、激励计划里预留的股份，现在都还不是普通股，都不算；
- 这个口径不是临时定的， 6 月 2 日合约上线时，《合约细则》第 8 条就写明了 ；
- ⑤ OKX ：OKX 的 Anthropic 合约和币安是同一类（按估值报价），它直接改了规则页，白纸黑字写「IPO 完成后立即在外的普通股总数」，明确不用完全稀释。
- io（Entropy） ：规则页写明照抄招股书里的「完全稀释合计」，io 的 CEO 也公开表态按完全稀释股数换算。
到这一步，「各交易所按哪个股数」已经不是推断，是官方确认。剩下的最大风险只有一个： IPO 会不会推迟 。
五、暴跌夜：剩下的风险只有「推迟」
⑥ 11-05 晚美股暴跌 ：纳指 100 跌约 6.4%，芯片指数跌约 12%，VIX 单日涨约 70%。
- 市场开始猜 Anthropic 会不会推迟甚至取消上市，Polymarket「年内上市」从约 91% 跌到最低约 66%（图 3 下栏）。
- 一部分人恐慌平仓，价差被拉开：io 路线从约 15% 回到 18% 左右，盘中接近 20%。
- 我们的判断 ：大概率还是会照常上市。我们在投行的朋友没听到任何取消路演的消息；而且单纯推迟的话，实际并不影响策略基本面，最多会因为提早平仓的同行而发散小几个点。
微操二：消息一出，少量减仓保险，主仓不动。 风险从「规则」变成了「时间」。我们在暴跌当晚就出了一小部分，但大部分仓位仍不动。
六、路演照常：确定性最高，利润率还有 15%。公开后的最佳下注机会
路演消息前一晚（11-06 21:12），彭博报道部分潜在投资者只愿给 1.2–1.3 万亿美元（此前说的是 1.4–1.5 万亿）。这一晚币安跌了约 11%，io 只跌了约 7%，io 路线一度收到约 11%。
⑦ 11-07 凌晨 ，FT、CNBC 先后报道 Anthropic 照常推进、下周开始路演。
- Polymarket「年内上市」一小时内从约 69% 回到 90%。
- 价差反而又拉开了 ：消息出来后 io 被卖低，币安没怎么动，io 路线从约 11% 回到约 15%，之后一天多一直在 15% 左右。
微操三：消息一出就加仓。 规则三家都实锤了，推迟的担心也解除了，确定性是两周里最高的，利润率却还有约 15%。这是整个过程里最值得上车的时刻，我们看到报道就补回了仓位，且再利用浮盈增加了仓位。
之后这个窗口维持了两三天，价差慢慢收敛，利润率慢慢往下走，到 11-10 早上 io 路线约 9%、xyz 路线约 6%。
七、泄露、招股书与清仓
⑧ 11-10 早上，发行区间泄露 ：路透报出每股 $70–80，随后又有报道称条款被撤回。我们判断区间大概率是真的：按 $75 乘完全稀释股数，正好是此前传闻的 1.2–1.3 万亿美元。条款既然泄露，当天晚上大概率就会出正式的价格版招股书。消息出来那一刻，xyz 从约 $104 跌到约 $95，比币安跌得还多，xyz 路线一度拉到约 11%。原因是 xyz 按每股报价，大家直接拿它和 $70–80 比。
- 我们从这时开始加单边空币安的仓位，逻辑见第八节。
- ⑨ 11-10 晚，价格版招股书 ：每股 $70–78，发行后总股本约 130.9 亿股。价差直接收掉：xyz 路线从约 10% 到 2% 多。币安一小时内跌了约 4%。
- ⑩ 11-11 凌晨，io 定约 175 亿股 ：Entropy 写明上市换算预估约 175 亿股，比按上一版口径估的约 180 亿少一点。io 路线从约 5% 降到约 2%。
- 11-11 早上我们全部清仓。现在 xyz 路线约 1%，io 路线约 2%，这笔套利结束。
八、单边空币安：为什么一直留着、为什么泄露时加
在套利仓位之外，我们一直额外空着一部分币安（单边，没有对应的多头）。原因要从「谁在动」说起。
错的是币安，被拉回来的却是 HL。 股数错价只属于币安，照理说价差收敛应该主要靠币安跌。实际情况是：
- 公开前 ，确实主要是币安在跌：币安 −12.6%，xyz 只跌 1.9%。
- 公开后 ，套利盘两边一起下单。但币安流动性最好，同样的资金砸下去它动得最少，反而是 HL 上的 xyz、io 被买上去更多：推文后到暴跌前，币安 −3.6%，xyz +3.4%；路演照常后，币安 +3.6%，xyz +6.8%。
- 直到招股书当晚，币安才补跌了 5.0%，xyz 几乎没动。
币安的溢价有两层。 拿传闻估值算：1.2–1.3 万亿（完全稀释）折每股约 $71；11-07 币安按总股本折每股约 $105，高了约 50%。这 50% 里：
- 约 10 个点是股数错价，只属于币安，就是套利价差本身，套利盘会慢慢把它收掉；
- 剩下约 40 个点是整个市场对估值的乐观，xyz 也一样（每股约 $97）。
单边空币安同时押了这两层：第一层大概率会收，第二层要等市场认错。
为什么泄露时加。 发行区间一泄露，我们就加了单边空，理由有两条：
- 区间大概率是真的（按 $75 乘完全稀释股数，正好对上 1.2–1.3 万亿的传闻）；
- 有了区间，第二层溢价就有了一把直接对照的尺子。xyz 按每股报价，和发行价是同一个单位，每股 $100 和区间 $70–80 摆在一起，谁都看得出来贵了。xyz 往区间收，币安和 xyz 之间又被套利盘绑着，币安也会被一起拉下来。
九、最后的失误：招股书后继续空
招股书出来以后，我们继续空着币安。当时的想法是：
- 币安按总股本折每股还在 $98 左右，比招股书 $70–78 的区间还高约 30%（图 4 下栏，黄色带和币安线之间那段距离）；
- 等媒体按招股书写出「按总股本算市值约 1 万亿美元」，大家就会意识到价格有问题，溢价应该会开始收敛。
结果第二天早上起来：
- 溢价并没有收敛，币安反而涨了一些，xyz 也一起涨；
- 刚好有新闻（FT）说承销商准备把估值上调到 1.5 万亿美元以上。
到这里就知道判断错了，多头并没有因为媒体写「市值约 1 万亿美元」而投降，我们马上止损，全部清仓。这笔空单在招股书当晚一度浮盈不少，但最后是亏的。
