数字资产行业经纪商研究报告 | TokenInsight & Binance Research

要点总结

1. 传统金融领域监管严格，分工精细。20世纪70年代以来，经纪商尤其是主经纪商业务的出现满足了金融市场上不同参与者的各类需求，经纪商的业务发展也随着市场需求的更新而逐渐繁荣；

2. 在传统金融市场中，主经纪商提供的核心业务包括：提供流动性、交易执行、托管、清算、引资、配资和衍生品等，为高净值客户和机构投资者提供一站式金融服务；

3. 许多传统经纪商依靠经纪商服务提供商提供的底层基础设施，使他们可以通过品牌营销、客户支持等其他方式提供更复杂的增值服务；

4. 新兴数字资产行业目前已有两类经纪商：主经纪商和经纪服务提供商。传统的金融科技平台和外汇经纪商在最初尝试向客户提供数字资产CFD（Contract For Differences）交易之后，对于成为真正的数字资产经纪商展现出极大的兴趣，正在进行活跃的探索；

5. 尽管数字资产市场监管与传统市场相比较为不严格，市场自由度也更高，整个市场处于早期阶段；但各类机构投资者，尤其传统机构投资者对于数字资产的交易依旧产生了极大的兴趣，并且催生了很强的流动性和合规性需求；

6. 由于传统金融行业的监管限制，传统交易所无法直接开展经纪业务，而数字资产交易所在无需面对严格监管限制的条件下，已经成为这个新兴市场的资源中心；

7. 部分大型数字资产交易所已推出主经纪商服务，向机构投资者提供托管，订单撮合，大宗交易等服务；

8. 数字资产经纪服务提供商，以Binance Broker为例，正在努力赋能经纪商，帮助更多交易平台快速起步。数字资产经纪服务提供商正在横向拓展数字资产行业的影响力，同时降低用户的准入门槛，共同维护和升级交易生态，打破传统和新兴行业之间的壁垒。

随着机构交易者在数字资产行业中的不断增多，经纪商逐渐成为奠定行业基础不可或缺的基石。经纪商的繁荣和成长可以为行业带来新的增量，也能满足市场参与者们不断更新的需求。

本报告使用案例研究的方式来分析数字资产经纪业务的发展，从其与传统经纪商的相似性出发，进一步探讨有关数字资产经纪商发展的趋势与未来。

1. 经纪商行业概况

1.1 传统经纪商行业简介

传统金融领域各个角色分工精细，经纪商为投资者提供各类交易服务极大地促进市场发展。

目前美国市场有超过3600家证券经纪商，估计到2023年美国经纪商市场规模将达三千亿美金。证券经纪市场由三个重要的角色组成：证券交易所，投资者（包括个人和机构投资者）和证券经纪商。

证券经纪商的三个重要角色，来源：Binance Research；TokenInsight

证券交易所是各类证券集中交易的场所，仅接受有资质会员进行交易，未购买席位不可交易。其主要职能有：

· 提供交易场所和各类设施；

· 组织和监督交易，包括制定规则、维护交易秩序。

证券市场投资者，包括机构和个人投资者，其特点为：

· 非会员无席位者，无法直接在证券交易所交易；

· 投资者对增值服务要求高。

证券经纪商是交易所和用户之间的桥梁，其主要职能包括：

· 受机构和个人投资者委托买卖证券，以赚取佣金；

· 为客户提供咨询服务，如提供投资建议、资产管理等增值服务；

· 提供复杂衍生品交易和其它金融工具，如融资融券等。

为满足市场参与者的各类需求，传统金融领域经纪商分类繁多，即可以其提供的交易标的划分，以其业务模式划分，还可以其合作方式不同进行划分。

1.1.1 以交易标的划分

· 证券经纪商 是代理客户买卖有价证券的机构或个人。证券投资者与证券发行人的中介，以赚取佣金为目的；

· 外汇经纪商 专门在外汇交易中介绍成交，外汇经纪商充当外汇供求双方中介并从中收取佣金的中间商；

· 期货经纪商 是代理客户进行期货交易并收取一定手续费的中介组织。

1.1.2 以业务模式划分

· 折扣经纪商 以最低佣金为投资者执行证券买卖，不提供投资研究等咨询服务。典型如：Robinhood、E-trade；

· 全服务经纪商 为投资者提供一对一咨询服务，包括投资规划、财富管理等。典型如：美林证券(Merrill Lynch), 摩根士丹利(Morgan Stanley), 瑞银集团(UBS) 等。

1.1.3 以合作方式划分

· 介绍经纪商（Introducing Broker） 将客户介绍给执行交易清算的经纪商，并收取佣金。这类经纪商更多注重于市场营销；

· 白标经纪商（Non-Disclosed Broker） 指向大型经纪商采购技术、交易清算等服务且有独立品牌的经纪商。这类经纪商相比介绍经纪商，所提供的业务更全面。

· 虽然分类多样，但经纪商的本质都是为交易所和用户之间搭建桥梁。无论是整合B端资源推向B/C端客户，还是直接拓展B/C端用户，经纪商之间的竞争从未停止，业务模式的探索也从未停息。

1.2 典型传统金融经纪商——主经纪商

主经纪商起源于20世纪70年代末，在此之前经纪商的交易、清算、托管职能相互分离，机构客户往往指定多个券商同时进行合作。 大量交易数据对基金管理人造成很大负担，把交易、清算和托管等功能集中成为催生主经纪商最初的动力。

传统金融领域主经纪商为客户提供的服务涵盖：

· 交易托管、清算、估值、风控和运营；

· 资产组合报告/业务报告；

· 融资融券/股票回购等其他衍生品设计与执行；

· 现金管理；

· 个性化技术支持；

· 其他增值服务（包括资本引荐、风险管理咨询等）。

主经纪商的收入主要来自：

· 交易佣金；

· 托管/清算费用；

· 融资融券等杠杆交易利差；

· 资产管理/咨询服务相关费用。

主经纪商服务受到基金，特别是对冲基金的欢迎。虽然清算业务对券商的收入贡献不大，但在清算基础上衍生出的针对对冲基金的融资融券等业务，却能为主经纪商带来非常客观的收入。

1997-2019年全球对冲基金管理规模，来源：Statista

1.3 数字资产经纪商

1.3.1 为什么数字资产行业需要经纪商

数字资产行业正处在快速变化的时期，曾经以个人投资者为主流的交易市场已经迎来不少外汇经纪商和科技公司的加入。这个行业经过近几年飞速成长，一批又一批先行者逐渐构建起与传统金融越来越类似的底层架构，不断寻找更先进的交易解决方案。

具体来说，外汇经纪商以CFD（Contract For Differences）形式进入数字资产市场，而Fintech 公司则以开拓法币渠道的方式参与入场。

不同的经纪商类型，来源：Zabo

数字资产行业自我进化的同时，出现了两类经纪商模型：

以聚合流动性为主要业务的主经纪商模式，以Tagomi为代表，同时服务机构以及高净值客户;

由于数字资产即区块链技术去中心化概念的特殊性，无论是普通个人用户还是资产管理公司（公募基金/私募基金等）都无需通过第三方购买交易席位即可在数字资产交易所进行自由交易。

但行业仍然需要经纪商，经纪商的存在有利于市场资源的整合，对于行业中小型玩家的作用巨大，而头部玩家的资源整合能力也随着市场需求的变化逐渐增强，不断为个人和机构投资者营造更便捷的交易环境，为增量资金的进入打好基础。

数字资产行业自我进化的同时，出现了两类经纪商模型：

· 以聚合流动性为主要业务的主经纪商模式，以Tagomi为代表，同时服务机构以及高净值客户；

· 与此同时，大型交易所也逐渐承担起经纪商的角色，对外提供底层流动性，试图将流动性提供给更大的市场，以Binance和Paxos（通过itBit）为代表。

由于数字资产即区块链技术去中心化概念的特殊性，无论是普通个人用户还是资产管理公司（公募基金/私募基金等）都无需通过第三方购买交易席位即可在数字资产交易所进行自由交易。

但行业仍然需要经纪商，经纪商的存在有利于市场资源的整合，对于行业中小型玩家的作用巨大，而头部玩家的资源整合能力也随着市场需求的变化逐渐增强，不断为个人和机构投资者营造更便捷的交易环境，为增量资金的进入打好基础。

数字资产行业中的经纪商与交易所，来源：Binance Research；TokenInsight

整体而言，数字资产经纪商的作用可以归纳为节约成本，降低运营风险和促进创新及其他增值服务三点：

① 节约成本

· 内外部做市商成本： 经纪商客户无需消耗资源建立自有做市机制；

· 搭建交易撮合引擎： 经纪商客户无需设计和维护自有撮合引擎；

· 钱包系统搭建： 经纪商客户无需搭建维护自有资产安全存储系统。

② 降低运营风险

· 底层交易系统： 通过使用成熟的底层交易系统，降低自己开发与运营的风险；

· 风险管理系统： 从用户角度出发，使用经纪商成熟完善的风险管理体系有助于减小技术风险，避免不必要的资产损失；

· 产品设计： 使用经纪商的产品/服务可以将产品的商业风险降低。

③ 促进创新及其他增值服务

· 增值服务： 经纪商客户可专注于提供结构化/复杂衍生品，或提供交易策略、交易机器人、财富管理等增值服务；

· 产品和渠道创新： 由于经纪商客户不再需要负责复杂的技术开发，可以专注于产品创新，更多的进行市场教育，拓展和打通新的销售渠道。

由于合规限制，传统金融领域的交易所无法直接开展经纪业务，但在新兴的数字资产领域，交易所已然演变为行业资源和信息的核心，开展经纪业务愈发水到渠成。

下目前大多数交易所已经开始承担经纪商的部分角色，大型交易所也纷纷向主经纪商业务涉足。

数字资产交易所对经纪商业务的探索，来源：Binance Research；TokenInsight

1.3.2 数字资产行业主经纪商

主经纪商业务（Prime Brokerage） 发展驱动力来源于机构投资者交易、金融服务的需求。无论是交易所、钱包还是交易平台，已有入局主经纪商业务。有以托管业务为切入点的Coinbase、BitGo；以及交易业务为切入点的Bequant。其核心是为解决机构投资者进行交易面临的问题。

解决需求： 流动性；金融服务（如配资、借贷等）；合规；

产品服务： 托管、交易等金融服务；

这里的交易主要指大宗交易以及专业交易工具。经纪商通过聚合多个交易所流动性，使得投资者能够享受最好的流动性，以最优的价格成交。其中较为典型的例子为Coinbase。金融服务主要指为机构投资者提供的借贷、配资等服务。

数字资产行业主经纪商代表，来源：Binance Research；TokenInsight

如果说主经纪商是拥抱机构投资者和高净值客户，那么经纪商服务方则是赋能经纪商去拥抱所有个人投资者。

为了方便区分和理解，我们将探讨的数字资产经纪商分为两大类，即主经纪商和经纪商服务方，其中经纪商服务方根据业务和服务对象的不同，可以区分如下：

· 数字资产面向金融科技公司、银行业等提供合规数字资产交易服务，以Coinbase、Paxos为代表

· 面向数字资产交易终端输出流动性、资产管理服务，以Binance broker为代表

其实目前行业中并没有严格区分这些业务，尤其在传统金融行业中，有实力的经纪商通常同时服务机构和个人投资者。因此在今后数字资产行业发展过程中，随着参与者的增多和业务的整合变化，经纪商种类的细分可能会不再重要。

传统行业与数字资产行业经纪商代表，来源：Binance Research；TokenInsight

2. 数字资产经纪商案例分析

2.1 Coinbase （主经纪商 + 经纪商服务方）

Coinbase 既提供主经纪商业务，也提供经纪商服务方案。 其在2020年5月宣布收购Tagomi， 为机构投资者服务进一步奠定基础。

2.1.1 Coinbase作为主经纪商

主经纪商目标定位： 机构客户（对冲基金、私募基金、数字资产基金等）；

优势： 合规（纽约州BitLicense）、聚合流动性、有机构客户基础；

服务：可信托管服务

· 托管业务：Coinbase Custody

· 借贷：Margin trading（通过Coinbase Pro）

· 交易服务：聚合交易和专业交易工具

· 2020年5月收购的Tagomi是一家为机构客户提供聚合交易、托管、借贷、Staking等全方位服务的主经纪商；

· Tagomi 在2019年3月获得BitLicense，其客户包括Paradigm, Pantera, Bitwise, Multicoin Capital。

Coinbase作为主经纪商，来源：Binance Research；TokenInsight

2.1.2 Coinbase作为经纪商服务方

Coinbase 从2019年起开始对外提供经纪商服务方案。

经纪商服务方目标定位： 金融科技公司、经纪商、银行；

优势： 合规（纽约州BitLicense）、直接提供法币购买渠道；

合作案例：

· SoFi：美国网上个人理财公司，为100万用户提供贷款、财富管理、股票 ETF 及 Crypto 投资业务。

· 在2019年9月上线Crypto交易，在12月获得 BitLicense 许可，成为第24家获得该许可的公司；

· Coinbase 为其交易所合作伙伴，SoFi 上的Crypto 手续费1.25%；

Coinbase作为经纪商服务商，来源：Binance Research；TokenInsight

2.2 Paxos作为经纪商服务方

Paxos brokergae， 2020年7月上线， 旨在为经纪商提供一套基于API、合规的数字资产交易和托管解决方案。 其流动性依托于自有交易所 itBit(itBit 基础费率 0.35%)。

目标群体： 支付公司、财富管理、银行或其他科技公司；

优势： 合规（纽约州BitLicense）、API集成、托管；

用户案例：

· Revolut 在7月中旬宣布接入Paxos Brokerage

· Revolut是一家总部位于伦敦的金融科技公司，1200万用户，估值50亿美元。目前提供支付、换汇、股票交易和数字资产交易等业务；

· Paypal (非正式公开1)

1. www.coindesk.com/paypal-picks-paxos-to-supply-crypto-for-new-service-sources-say

2.3 Binance 作为经纪商服务方

Binance Brokerage 旨在成为数字资产行业经纪商的底层流动性提供方，让客户只需专注于产品开发、市场营销、用户管理、财富管理等增值服务。

客户定位： 交易所、钱包、Trading bots、行情资讯平台、资管平台等；

优势：

· 交易所原生的优质流动性；

· 衍生品、借贷等多种标的，可由经纪商自由选择服务类型；

· 使用API轻量级合作模式；

服务：

· 核心交易产品包括：现货、合约、期权、法币交易；

· 上下游延展：借贷、理财、挖矿、支付。

Binance作为经纪商服务商，来源：Binance Research；TokenInsight

3. 数字资产经纪商行业展望

随着行业的进一步发展，传统金融和数字资产将进一步融合。个人用户和机构的增多互相促进，市场规模增加与专业化分工的出现互相促进，经纪商将会成为连接各类资产和用户的“超级节点”。

总结以上，我们认为行业中最重要的三个趋势为：

趋势1 - 传统经纪商将越来越多的开展数字资产经纪业务

随着数字资产的用例，如借贷、Staking、支付、汇款、衍生品、保险、资产管理等逐渐成熟，传统资金还将陆续入场。

科技金融公司对数字资产兴趣与日俱增，为其提供解决方案有利于开拓数字资产行业边界；传统证券经纪商由于其对于经济业务的深刻理解，有助于其快速拥抱数字资产。因此目前未提供数字资产服务的Fintech公司、传统证券经纪商等均将是数字资产经纪商的潜在客户。

趋势2 - 现有数字资产主经纪商逐渐开展更多元化的服务

2020年Coinbase、BitGo等从托管服务出发，开始探索主经纪商的多元化业务，如聚合交易、借贷等等，以满足机构交易者需求。

传统金融主经纪商业务收入结构多元化，是数字资产主经纪商的需要探索和学习的重要方向：综合实力较强的头部经纪商将会向全服务经纪商发展，随着更多传统资金的入场，头部经纪商会将重心转向财富管理；中等规模经纪商则可能从折扣经纪商向综合金融服务商转型。通过技术革新、产品创新聚集客户，加强客户精准分类；区域性经纪商通过发展互联网经纪商模式，结合区域内产业资源特点，为区域内客户提供精品化经纪业务服务。

趋势3 - 市场参与者在合规和法币合规通道方面的探索增强

尽管越来越多的金融科技公司和传统经纪商，甚至其他银行机构等都希望为客户提供数字资产服务，但要与这些客户合作，合规性至关重要。

目前各国的合规政策都处于起步阶段，合规形势不明朗，传统资产和数字资产还未完全融合。一旦合规形势明确，机构参与者入场，数字资产世界必将逐渐升级。如果市场参与者们在过程中能够解决各类合规问题，把握方向，那么一定可以在未来视野更加开放的金融领域抢占一席之地。

数字资产行业对于经纪商业务的探索才刚刚开始，我们对未来的一切拭目以待。