STO 是区块链的第三波浪潮还是骗局?

区块链行业从来不缺乏新概念的创造，如今 STO 又成为人们热议的话题。很多人说 STO 是区块 链的第三波浪潮，也有不少人声称这是 ICO 最后的挣扎。原本对 STO 没有任何兴趣，毕竟经历 过继 IFO，IEO,IFO，IMO 等区块链行业各种花式的概念炒作，都是一阵风而已。但越来越多的人 在讨论关于 STO 的事，一些项目方也透露目前美国投资者只接受 ST，因此我花了一些时间对 STO 进行了研究。看目前媒体上各类宣传 STO 的文章，大抵都是在 STO 概念的基础上做延伸，和 ICO， IPO 等做对比，随后再泛泛而谈 STO 的优势和未来，这种建立在空洞概念上的解读和延伸不禁 让人心起疑虑。为了更好地了解 STO，我们这次的研究从 STO 最原始的资料入手，分析了美国 证券法的相关法规和美国 SEC 对通证的监管现状后完成了这份报告。今天我们就来聊一聊 STO 这个热门的话题。

1. STO 产生背景

1.1. 通证的性质与 Howey 测试

从 2017 年开始，以区块链技术为基础的 ICO 融资模式开始爆发，这一方面引起了人们对加密数 字货币和区块链技术的关注，另一方面其中出现的欺诈和高泡沫现象引起了监管机构的注意。

一直以来，美国政府对 ICO 监管的讨论就十分积极，多次召开听证会进行讨论。目前美国监管 机构将通证主要分为两大类:一种是效用型通证(Utility Token)，另一种是证券型通证(Security Token)。如果项目方发行的通证是效用型通证，那么就不受美国证券法的监管;但如果发行的通 证是证券型通证，那么将被作为证券接受监管。

判断项目方发行的通证是否属于证券，最主要的标准就是 Howey 测试，该测试一共有四个判断 条件，每一个条件都有一系列问题进行打分，当分数到达一个值时就会被当做证券进行处理:

(1)这是一笔金钱(money，概念可进行扩大解释)的投资; (2)这笔投资是期待日后产生利润(profit); (3)这些利润来自发行人或第三人的努力; (4)这笔投资是针对特定企业(common enterprise，可扩大解释为一个项目)。

然而在对通证进行 Howey 测试时却会出现一个有趣的现象:通证的性质会随着区块链网络的上 线或其他情况的产生而发生变化，美国证券业交易协会主席 Jay Clayton 今年在普林斯顿大学的 演讲中举了一个生动的例子:

“如果我有 1 个洗衣店的通证用来洗衣服，那它就不是证券型通证(而是效用型通证)。但如果 我有 10 个洗衣店通证，只有当洗衣店真正建成后，这些通证才能代表在未来使用，而我买下它 们是因为我能卖给明年新入场的人，那么这些通证就是证券。因此我们会发现在不同的时间坐标 上，这些通证有时是证券，有时不是证券。”

正如上面的例子所言，如果通证可以让用户在当天就可以使用洗衣机，那么其价值就来源于通证 赋予持有人的商品或服务，此时不需要发行人或第三方的任何进一步努力，这些通证就属于效用 型通证;但如果目前还没有洗衣机，发行的通证就只不过是代表未来使用洗衣机的承诺，而用户 此时购买通证，只是因为用户预测发行人只出售了少量通证，当区块链网络上线后将会出现大量 的需求，此时通证的价值却来自于投机性投资，此时就依赖发行人来实现承诺的盈利结果，因此 属于证券范畴。

这种通证性质的变化就带来一个问题——SEC 对证券型通证的管辖权不知道从什么时间点开始。 监管的不确定性给项目方和投资者带来了风险。因此，在美国，人们为了规避证券法的监管而开 发了“未来令牌简单协议(SAFT)”，这个协议简而言之就是投资者在购买通证的同时获得在未 来收取通证的权利，并且可能有优惠，当区块链网络上线或产品开发出来等特定事件发生后，这 些通证就会发放给投资者。

因此实际上 SAFT 协议赌的就是美国 SEC 或法庭在进行 Howey Test 时认定通证不是证券。然而 Howey Test 只是美国 SEC 的使用工具，最终是否为证券，SEC 有最后的解释权。到目前为止， 美国监管当局对 SAFT 协议尚未认可，态度不明。

既然无法完全规避监管，那还不如主动拥抱监管，让发行通证在法律上合规，这就是 STO(Security Token Offering)——由于发行通证无法满足美国证券法的注册要求，因此就从美国证券法的相 关法规中取得豁免资格，来保证通证发行的合规;而证券法的合规，基本要求就是需要有价资产 作为证券的支撑。因此相对于 ICO，STO 主要有两大特点:(1)主动拥抱监管，保证项目符合美 国的证券法;(2)以有价资产作为底层支持。

1.2. STO 缘何突然兴起?

从前文我们可知，所谓的 STO 只不是通过美国证券法中的豁免条例达到法律上合规的通证发行 项目。实际上，今年上半年著名的 Telegram 募资项目，采用的是正是美国证券法的 Reg D 豁免 条例进行注册，已经属于 STO 的范畴，所以 STO 早已在市场上出现，并不是一个新概念，那为 什么 STO 突然在近一个月的时间里变火热了呢?

在 2018 年 9 月 11 日，美国纽约东区的地方法院法官

该判决具有深远的影响，因为它加强了 SEC 对 ICO 的管辖权，包括与 ICO 注册、市场操纵和欺 诈相关的问题。截止到目前为止，只有比特币(BTC)和以太币(ETH)是美国证券交易委员会 明确表示豁免证券法的数字资产，而被视为商品。美国证券交易委员会主席 Jay Clayton 在公开 场合发表声明:除比特币和以太币，其他所有 ICO 项目发行的通证属于证券范畴，并且“如果 它属于证券，SEC 就应该对其进行监管。”

从美国联邦法院的判决和美国证券交易委员会主席所发表的声明就可以清晰地知道为什么 STO 在近一个月的时间里突然大热:所有的 ICO 项目都受美国 SEC 的监管，如果不符合美国证券法 的要求，那么将会受 SEC 的指控。想要避免 SEC 的调查和指控，必须使发行的通证符合美国证 券法的要求，而这就是 STO。事实上，在上述判决的案件中，涉嫌参与 ICO 欺诈的 Maksim Zaslavskiy 正是遭到了 SEC 的指控，进而其资产被冻结，其本人亦遭到逮捕。随后 Zaslavskiy 的 律师提出动议驳回刑事指控，控诉内容包括 ICO 不属于证券，不受 SEC 管辖，因此才出现了上 述对数字货币发行具有里程碑意义的判决。

2. STO 的技术基础

目前市场上主要有两种类型的通证，一种是 ERC-20 标准产生的通证，该种类型的通证被称为可 互换通证/同质通证(Fungible Token)，每个单位的通证是一样的，持有者可以随意交换，拆分 整合;一种是 ERC-721 标准产生的通证，这类通证被称为非同质化通证/不可互换通证(Non- fungible Token)，这类通证最重要的特点是每一个通证都是独一无二的，最小单位是 1，每一个 通证拥有各自的_tokenId 标号，并且可以附上一些各不相同的特征值，这样使得每次通证都“不 可替代”。其最典型的应用案例即去年火爆的以太坊加密猫游戏，每一只小猫都有独一无二的基Raymond J.Dearie 对一起涉嫌 ICO 欺诈行为的案件进行审判时认定:ICO 适用美国证券法，受美国证券交易委员会(SEC)管辖。但是该 审判并没有直接判定涉案的通证是否属于证券，而是认为陪审团可以根据 Howey 测试来合理进行判断。因，外表也各不相同。然而，上述两种合约标准无法适用证券业务的需要，比如 KYC/AML 限制，出入账限制，冻结名 单，最小保留额以及通证的内部分级处理等等。尽管许多类型的证券虽然代表相同的标的资产， 但需要有与之相关的差异化数据，这些额外的差异化数据隐含地使证券不可置换，通常应用于 证券的一个子集而不是单个证券，因此要求证券类通证具有介于同质化和非同质化之间的特性。 目前市面上出现了 Polymath 平台的 ST20 标准，Swarm 的 SRC20 标准，Harbor 的 R-token 标 准，以及以太坊社区的 ERC-1400/ERC-1410 标准和 ERC-1404 标准。下面我们重点来介绍 ERC- 1404/ERC-1410 和 ERC-1410 标准。

⚫ ERC-1404标准

ERC-1404 标准是简单的受限通证标准(Simple Restricted Token Standard)，由 TokenSoft 工程 团队提出，其设计目的就是为证券通证、通证化证券而准备的。ERC-1404 是在 ERC=20 的基础 上加以关键性改进，因此也属于可互换/同质化通证，所以无法在合约层面上体现证券性质上的 差异，但可以依据地址进行限制，允许发行人实行对于转账的监管与限制。然而这种设计具有一 定的局限性:单一地址在同一时刻无法持有多种性质不同的通证，增加了开发的难度。

ERC-1404 标准继承了 ERC-20 标准的一些基本功能接口，但新增了两个函数功能，其基本原理 如下:

detectTransferRestriction:

此函数是发行者强制执行通证传输的限制逻辑。例子包括，(1)检查通证接收者是否在白名单内， (2)检查发送者的通证是否在锁定期内被冻结等等。该函数实现仅面向发行者，另外，第三方 可以公开调用该函数来检查转移的预期结果。因为这个函数会返回一个 uint8 代码，所以它允许 函数调用者知道传输失败的原因，并将其报告给相关的对方。

messageForTransferRestriction: 这个函数实际上是一个“消息”访问器，它负责以人类可阅读的方式解释一笔交易为什么会被限制。通过规范消息查找，开发者授权用户界面构建器，可向用户报告错误。

⚫ ERC-1410

ERC-1410 通证标准又称部分可互换通证(Partially-Fungible Token)。是由 Adam Dossa 等人共 同撰写的通证标准。此标准是 ECR-777 的扩展，隐式兼容 ERC-777 和 ERC-20。ERC-1410 描述 了一个接口，以支持将通证分组到多个分支(tranches)中，每个分支由标识(identifying key) 和余额(balance)表示，这样就可以做一些操作上的限制(例如:某些操作只限定于指定分支上 的 通证，某些操作优先消耗指定分支的通证)。这样的设计结合了同质化/可互换通证和非同质 化/不可互换通证的特征，因此被称之为部分可互换通证。

⚫ ERC-1400

ERC-1400 又称证券型通证标准(Security Token Standard)，同样是由 Adam Dossa 等人共同撰 写。ERC1400 是建立于 ERC1410 基础之上的证券型通证标准，提供额外的功能来管理不同类型 的基于资产所权的同质化通证，但增加了证券相关业务会使用到的函数，如证券增发,以及相关 法律文件存储等。

表 1:各类合约标准对比

3. STO 的法律基础

根据 1933 年的美国证券法，在发行证券时必须经过 SEC 的注册或取得相关法规的豁免资格。然

而许多通证项目无法满足这些注册要求。

要保证 STO 在监管上合规，主流的做法是确保 STO 符合美国证券法中一条或多条豁免条例，目 前主要有 Reg A +, Reg D 506, Reg S，Reg CF，选择不同的条例对通证的发行有不同的影响，具 体如下图所示，下面对各豁免条例做简单介绍。

图 1:不同豁免条例对比情况

资料来源:美国 SEC 官网，Tlab

3.1. Reg A+

Reg A 旨在为无法承担 SEC 高昂注册费用的中小企业提供融资渠道，其要点如下:

(1)资金限制:2015 年 3 月 25 日，美国 SEC 将 Reg A 拓展为两个级别(Reg A+): 

✓ 第1级别，在12个月内提供高达2000万美元的证券发行

✓ 第2级别，在12个月内提供高达5000万美元的证券发行

证券发行规模在 2000 万美元或以下的发行方可选择在第 1 级别或第 2 级别规则发行。

(2)投资者限制:Reg A+允许普通民众投资私人企业，但未来将在全国性证券交易所挂牌交易 的证券除外。投资者必须是符合 Reg D 规定的合格投资者，或投资金额受限(投资金额上限不得 超过投资者年收入或净资产的 10%)的非合格投资者。

(3)信息披露:第 1 级别的证券发行需要 SEC 和美国各联邦州监管机构审查，但没有持续的报 告要求;第 2 级别的证券发行只需 SEC 审查，无需州证券监管机构审核，但发行人必须披露经 审计的财务报表，并持续向 SEC 提交年度、半年度和当前报告。

3.2. Reg D 506

美国证券法规定的 D 条例规定了一些豁免注册要求，允许一些公司提供和出售其证券，而无需 向证券交易委员会登记。其要点如下:

(1)资金限制:依赖 Reg D 506 豁免的公司可以筹集无限量的资金 (2)投资者限制:合格投资者以及具备足够财务和业务知识及经验的非合格投资者(包括境内外投资者);其中，合格投资者的数量可无限，其他购买者最多 35 名。

(3)信息披露:公司可决定向合格投资者披露哪些信息，但公司向合格投资者提供的任何信息 都必须没有虚假或误导性陈述，同样，如果遗漏使得向投资者提供的内容虚假或误导，公司不应 排除任何信息;对于非合格投资者，公司必须提供与 Reg A 中一样的披露文件，包括财务报表， 同时，公司对合格投资者提供的信息，必须向非合格投资者提供同样的信息。

(4)宣传推销:公司不能使用一般招揽或广告来推销证券，但如果发行中的投资者都是合格投 资者，或者公司采取合理的措施验证投资者为合格投资者

(5)转售限制:投资者购买的证券属于“受限制的证券”，在至少 6 个月或 1 年内不能出售。 (6)其他:需要提交公司创始人、CEO 等成员信息以及发行概况

3.3. Reg CF

在 2015 年，美国 SEC 通过了众筹条例”(Regulation Crowdfunding)，规定某些众筹交易免予美 国证券法的注册，该条例的要点如下:

(1)资金限制:最高 1,070,000 美元

(2)投资者限制:

✓ 如果投资者的年收入或净资产少于 10.7 万美元，那么投资最大限额为$2,200 或投资者年收 入或净资产的 5%; 

✓ 如果年收入和净资产都等于或超过 10.7 万美元，那么投资者的限额是其年收入或净资产的 10%; 

✓ 在12个月内，无论投资者的年收益或净资产如何，通过所有监管众筹方式向投资者出售的 证券总额不得超过 10.7 万美元。

(3)豁免资格:下列公司没有资格使用该条例来豁免，包括: 

✓ 非美国公司;

✓ 被“交易法案(Exchange Act)”报告的公司;

✓ 某些投资公司;

✓ 众筹资格被取消的公司;

✓ 在提交招股说明书前两年内，未遵守监管规定的众筹年度报告要求的公司;

✓ 没有具体业务计划的公司

✓ 公司已表明其业务计划但正从事收购或合并一家或多家身份不明的公司;

(4)信息披露:使用表格 C(Form C)提供给监管机构相应的数据信息，包括发行方人员信息、 业务和发行收益使用说明、证券价格或确定价格的方法、目标发售额以及截止日期等，其中包括 发行人的财务状况以及经第三方独立审核的包括过去 12 个月的财务报表

(5)转售限制:一般不能在一年内转售，以下情况发生的交易除外:

✓ 出售给证券发行者;

✓ 出售给合格投资者”;

✓ 作为在SEC注册的发行的一部分;

✓ 出售给买方的家庭成员或同等关系人、由买方控制的信托、为家族成员的利益而设立的信托 或与买方死亡或离婚或其他类似情况有关的。

(6)其他限制:众筹必须通过中介(在线平台)进行，操作平台的中介必须是在 SEC 和 FINRA 注册的经纪交易商或融资门户网站。

3.4. Reg S

Reg S 是一个“ 安全港 ”条例，它定义何时证券发行被视为在另一个国家执行，因此不受 1933 年 证券法第 5 条规定的注册要求的约束。该条例包括两个安全港条款:发行人安全港和转售安全 港。在每种情况下，监管要求证券的发售和销售在美国境外进行，并且没有发售参与者(包括发 行人，协助要约的银行及其各自的附属公司)参与“定向销售工作”。对于其证券具有重大美国市 场利益的发行人，该法规还要求不向美国人(包括美国境外的美国人)提供任何报价和销售。其 要点如下:

(1)资金限制:无限制

(2)投资者限制:不向美国人(包括美国境外的美国人)提供任何报价和销售

(3)SEC 审批:不需要

(4)转售限制:至少 40 天(债券)或者 6 个月(股票)后者 12 个月(发行方需要)内不能再 出售给美国人士

(5)其他限制:发行和募资活动在非美国境内 (6)发行方:发行方可以是美国公司，也可以是非美国公司 (7)其他:经常与 Reg D 配合，面向美国境外的非美国人募资

4. STO 的未来前景

目前市场上关于 STO 的讨论十分热烈，但这种热情往往带来的是不理智以及过度的吹嘘，STO

是区块链的下一波浪潮还是一个新的骗局，不妨从以下几个角度进行分析:

4.1. STO 的市场规模是否有真的高达百万亿美元?

目前市场上对 STO 的讨论，最常见的说辞是:相较于 ICO，STO 的市场规模高达几百万亿美元， 尽管具体的统计口径并没有披露，但其中最常见的一种例子是:STO 可使一些古玩字画上链进行交易，比如一副油画价值 100 万美金，只有极少数人买得起，但如果将油画切割成 100 万份 Token 后，普通大众也能参与进来，因此降低了投资人的门槛，提高了油画资产的流动性。

事实上，现实世界中很多资产的所有权是不能分割成更小的颗粒进行交易的，比如对于这些古玩 字画只有独占权才能保证其价值，将其所有切割成许多份在实现中是毫无意义的，没有任何投资 者愿意购买古玩字画的一部分，因为这对于他而言毫无价值;再者，对于现实世界中的大量资产 无法产生可持续的现金流，基本的证券化都难以实现，何谈资产上链进行通证化?

因此，STO 的市场规模并没有一些人宣传的那么大。 

4.2. STO 的跨境合规问题

很多人对 STO 的第一印象是:STO 是符合监管要求的，符合相关法律规范的。实际上，STO 目 前主要是符合美国的证券法。然而每个国家的法律情况各异，监管机构也不一样，其他国家的法 律合规在本国境内并不适用。因此，一个 STO 尽管在美国是合规的，但在中国发行仍可能会被 定为非法。

4.3. STO 与传统金融业务的竞争

从传统券商的角度看，STO 类似于“资产证券化+电子化”，比如很多人都宣传 STO 可用于 P2P 贷款和消费信贷，但却忽略了现实问题:目前绝大部分消费贷款、住房贷款均可走传统的资产证 券化业务，技术成熟，法律监管已经完善，为什么还需要多此一举使用 STO 发行?即使用 STO 发行股票，目前在美国也有粉单市场，专门为一些达不到进入纳斯达克市场要求的小型公司提供 二级市场股票交易，至今发展近百年的历史，所以缺乏优质的 STO 项目可能会成为 STO 的尴尬 之处。

4.4. STO 的成本问题

STO 本质上不过是 ICO 项目采用了美国证券法的豁免条例来达到监管上的合规，但却受到融资 金额和投资者范围的限制。比如人们经常采用的 Reg D 条例，在 2017 年 8 月 30 日，中国国务 院法制办发布了《私募投资资金管理暂行条例》，其中最重要的“非公开方式与合格投资者限制” 不正是类似于美国的 Reg D 条例吗?以私募形式的区块链项目募资活动，从去年年底开始就已 经在国内出现，所以为什么要耗费诸多成本(海外法律审核成本，特定平台发行证券性通证成本) 来实现本就可以达成的募资?

这背后实际上是人们对权威的迷信，很多人认为 STO 是经过美国 SEC 审查的，符合相关法律， 因此有监管当局隐性背书，风险较小。事实上，在上文介绍美国相关的豁免条例时可以看出，除 了 Reg A 和 Reg CF 外，其他豁免条例并不需要 SEC 审查，目前 STO 经常使用的条例正是 Reg D，只需上报注册一些如发行人介绍等基本信息而已，这种上报备案仅仅保障了法律上的合规而 已。

5. 总结

STO 没有市场宣传得那么光芒四射，也不是一些人所说的骗局，它是 ICO 主动拥抱监管的产物， 或者说 STO 是今年 9 月美国联邦法院在对 ICO 作出历史性判决后市场不得不做出的调整。STO 去除了监管政策的不确定性(仅适用于特定国家)，以有价资产或权益作为支撑，保障了投资人 权益，在一定程度上打消了传统投资机构进场的疑虑，这是其进步的一点，是值得肯定的;然而 STO 在跨国监管、与传统金融业务竞争上仍然存在一定问题，成为其进一步发展的阻力。