本文作者为Mechanism Capital成员，持有CAKE仓位

在过去的一年时间里，加密货币领域的自动做市商（AMM）领军者Uniswap被分叉出来很多项目。PancakeSwap最初是Binance智能链（BSC）上的众多分叉之一，最近因其交易量和总价值锁定（TVL）的大幅上升而备受关注。过去一周，PancakeSwap24小时平均交易量超过了Uniswap（10亿美元），超过了Sushiswap（20亿美元）。然而，PancakeSwap的增长受到大量的质疑。本文研究了其增长背后的因素，探讨PancakeSwap令人惊讶的差异化产品，并试图理解这个以“早餐”为主题的巨头的未来之路。

本文内容包括：

1. BSC是如何出现以填补市场空白的？

2. 量化PancakeSwap的吸引力

3. 推动PancakeSwap成功的主要因素

4. AMM面临的主要挑战

1. BSC是如何出现填补市场空白的？

Ethereum的拥堵和昂贵的gas费让普通市场参与者难以使用，这就出现了需要填补的市场空白。BSC很快成功解决了这一需求，gas费便宜了1000多倍，区块时间快了10多秒的。BSC具有这种优势，因为它以牺牲去中心化换取吞吐量：Ethereum依靠开放的、去中心化的矿工社区解决复杂的算法（Proof-of-Work），而BSC使用的是封闭的、prevetted的验证者系统（许可的Proof-of-Staked-Authority）。BSC的中心化程度明显高于Ethereum，但BSC使用量的爆炸性增长证明，至少在采用方面，牺牲一定的去中心化程度是值得的。

BSC还填补了数千万币安用户和DeFi之间的空白，这是在通过链币安交易所这个策略执行的。BSC比币安更加去中心化，它是中心化交易所的升级版，因为其交易功能更加透明，并且可以实现链上审计。此外，币安是世界上最大的加密托管机构，BSC极大地受益于此——可以将任何在Binance.com上市的重磅交易资产打包，让用户提到BSC上。这个功能可以让数百亿美元的altcoins进入到BSC的DeFi应用中，altcoins数量和BSC应用的实用性都增加了，BSC的网络效应也得到了增强。因为链上的实用性越强和资产越多，用户将资产转移到其他链或交易所的需求就越少。

尽管不是完全去中心化，BSC仍然具备公链所能提供的好处。像Ethereum这样的公链创造了无需许可、可组合和抗审查的环境。虽然BSC并不能保证抗审查，但它保持了无需许可的特性和可组合性，仍是创新很好的土壤。在许多方面，BSC和PancakeSwap的增长再次印证了这样的道理：大多数人（尤其是散户）不关心去中心化，除非他们有理由必须要这样做。特别是在以太坊扩展解决方案一再延迟的情况下，BSC为个人提供了参与DeFi的最佳方式。

2. 量化PancakeSwap的吸引力

粗略看，PancakeSwap似乎已经获得了显著的增长。但只有仔细调查数据后，我们才能看到PancakeSwap的吸引力有多么惊人。

对于AMM来说，TVL是流动性的直接体现。高流动性能够服务于更大的交易量，从而吸引更多的流动性。下图说明了相比于Sushiswap和Uniswap，PancakeSwap的流动性是如何显著增长的。然而，由于DeFi吸引了更多的用户，所有AMMs的TVL总量也在增加。不同的是，BSC的TVL的增长偏向于新的散户参与者，这与基于Ethereum的用户有所不同。在交易量方面，PancakeSwap 24小时交易量继续与Uniswaps竞争，其日交易量在过去一周超过了Uniswap。

链上数据显示，PancakeSwap的日用户数一直在增加，甚至已经超过了Uniswap的日用户数。这是因为PancakeSwap既瞄准了被以太坊“劝退”的用户，也瞄准了希望以较低费用进行交易/投资/套利的DeFi原生用户。同样，日交易量/用户数的比值也币基于Ethereum的AMM低。这印证了BSC用户更多是散户的观察，平均而言，他们进行的交易规模较小。人们普遍认为PancakeSwap的交易量是虚假交易或机器人刷单，这个指控是不成立的。相反，它让我们看到了一群新兴的散户受众。

其所有资金池的交易规模数据也显示有更多的散户受众。下图显示，大多数BSC交易规模在10000美元以下。在所有这些交易池中，1美元以下的交易多于50000美元以上的交易。

此外，PancakeSwap新用户留存率意味着，从2月份开始新用户的质量有所提高。每天的新用户数和总用户数都在增长，但新用户和总用户数之间的差距在增加，说明越来越多的新用户正在逐渐成为pancakeswap的“常客”，用户留存、用户粘性有所提高，而且活跃度的飙升不只是短期的异常现象。鉴于PancakeSwap的高收益率，客户粘性和高交易量是证明CAKE高通胀成本的最重要因素（下文将讨论）。

为了补充这些数据，我们还对社区进行了调查，发现吸引力和参与度是真实的。关注度来自于新的一部分用户，他们比以太坊参与者的意识形态和经验更少。#pancakeswap标签在TikTok上共有来自541个不同YouTube频道的1.5万个视频，积累了超过180万的浏览量。我们还观察到在亚洲各地（特别是菲律宾、泰国）、南美（巴西、阿根廷、委内瑞拉）和北美，有的社区只使用BSC和PancakeSwap。

Source: Brand24, generated over a 3 month period (Jan – March)

3. 推动PancakeSwap成功的主要因素

显然，PancakeSwap的吸引力是真实的。但是，这一开始只是一个简单的以“早餐”为名的分叉的协议，它是为什么又是如何取得如此巨大的成功呢？

a) PancakeSwap利用积极的代币释放计划来引导其增长并抵御竞争对手。

PancakeSwap的原生代币CAKE遵循无限铸币和燃烧机制；它是一个通胀型代币，没有硬性上限，但如果燃烧速度超过释放速度，就可以转为通缩（这种方法类似于EIP-1559，它依靠经济增长来抵消协议通胀）。这种设计使平台能够激励建立深度良好的流动性池，对AMM的健康发展至关重要。

一开始，3位数的APYs吸引了流动性提供者（LP）来引导供应方，这些奖励最终增加了TVL，并启动了一个反射性飞轮，代币价格的升值导致了更高的APY和更多的TVL。一旦平台积累了不同代币对的深度流动性，它就迅速成为BSC上占主导地位的去中心化交易所。

PancakeSwap激进的通胀方式是推动其TVL上升的众多因素之一。其他现有的Layer1 AMM将很难在BSC上竞争，除非他们开始专门为BSC奖励而铸造代币（这样做可能会掀起一场不可持续的激励战争）。例如，在没有为Sushiswap上线BSC分配任何奖励的情况下，这个在以太坊上高歌猛进的DEX，它的流动性与PancakeSwap相比，相去甚远。此外，PancakeSwap还做了一个反向Syrup池，激励基于以太坊的Sushiswap用户将他们的ERC-20 SUSHI代币转换为BEP-20代币并赚取CAKE。同样，PancakeSwap还托管了农场，以吸引SUSHI-ETH LP迁移到BSC，在降低交易费用的同时赚取更高的收益率。（一开始，这些APY高达160%，后来在池子里有14M TVL的情况下，已经稳定在60%左右）。通过将自己定位为BSC上桥接以太坊流动性的领先AMM，PancakeSwap还通过保持BEP-20代币对的最佳流动性来加强其在生态系统中的作用。

激进的通胀计划只是PancakeSwap成功的众多驱动因素之一。许多采用激进通胀的AMMs却没有取得这样的成功。

b) PancakeSwap不仅仅是一个AMM，它正在构建一个完整的产品堆栈，以增强PancakeSwap主要产品的增长。

认为PancakeSwap是缺乏创新的以太坊copy-cat的人，忽略了PancakeSwap超越Uniswap-fork的一些重要方式。详细来说，该项目一直在吸引独特的社区，扩大他们的产品组合，并在其AMM之上构建协同的DeFi基元（primitives）。

称为IFO的（Initial-Farm-Offering）代币推出机制，是与PancakeSwap的AMM基元相关的筹款设计的典型例子。IFO允许用户使用他们的CAKE-BNB LP代币参与新项目的 "预售"。这对PancakeSwap有利，因为用户必须提供流动性才能参与。同样，新项目也可以使用Launch Pad来筹集资金，直接引导其初始流动性。这也有利于CAKE的持有者，因为所有来自LP代币的CAKE（筹集的资金的一半）都会作为通缩机制被烧掉。除此之外，IFO的参与量越来越多，这说明对IFO项目的需求不断增加，通过PancakeSwap发行（代币）的营销价值也越来越高。

除了传统的流动性挖矿——即用LP代币进行质押以获得奖励外，该平台还推出了Syrup Pools，用户可以用CAKE进行质押，以赚取更多的CAKE或其他代币。社区项目更渴望合作和推出Syrup Pools了，因为他们可以利用PancakeSwap的优势影响力和市场关注度。此外，CAKE的单边APY质押不仅使供应脱离市场，而且还稀释了非质押者。这迫使代币立即投入 "使用"，因为质押者觉得他们从质押中获得了直接价值，而不质押则会受到惩罚。这些Syrup Pools还在50个池子中积累了超过20亿的TVL，约占总TVL的30%。进一步的效应是，它甚至催生了像Pancake Bunny和AutoFarm这样活跃的收益聚合器，它们的收益率策略部分依赖于CAKE释放和复利。

同时，PancakeSwap通过NFTs和抽奖等游戏化功能，继续围绕他们的产品建立活跃的社区。用户会被激励购买NFTs来创建档案，以便可以参加IFO和其他活动。他们还可以通过参加不同的IFO和比赛获得可收集的NFT奖励。截至2021年4月16日，已经有超过123,211个NFT档案被创建，每个档案的建立费用为1.5 CAKE（约24美元）。抽奖每天进行4次，每张彩票的成本是1个CAKE。在过去的一个月里，参与的唯一地址总数为38,419个。同时，彩票参与者的2周留存率约为10%，与平台整体留存率相近。不过，在交易行为方面，彩票参与者的留存率较高（约40%），而且在所有的PancakeSwap活动中参与度也更高。这反映了PancakeSwap真正的散户参与度，因为对于洗盘者和套利者来说，参与NFTs或抽奖活动并不赚钱。

另一个游戏化例子是最近的社交交易战，团队争相竞逐CAKE、NFT收藏品和其他游戏化成就。社交交易战吸引了超过5.3万名用户，他们都燃烧CAKE来建立档案，购买NFT并注册团队参与其中。使用以团队主题的instagram滤镜和团队专用telegram频道的讨论，有力地表明了它是如何抓住散户受众的。

这些补充产品能够提升PancakeSwap的关注度和参与度，是Uniswap和Sushiswap所没有的。如果他们推出其他功能，如：游戏化奖励、借贷、保证金交易、二元期权、定期定额和推荐，对社区的吸引力可能会更强。

4. PancakeSwap面临的主要挑战：不可持续的释放

PancakeSwap的崛起是迅速的，但它在未来几周和几个月内仍将面临挑战。虽然释放是PancakeSwap成功的核心，但它的释放类似于稀释性的股权融资；就像公司利用资产负债表中的现金来为获取用户（推荐奖励、新用户补贴等）买单。在传统和DeFi两种场景下，激励机制需要有针对性和战略性，用来奖励那些产生长期价值和网络效应的行为。在PancakeSwap的情景里，通过收益和其他激励措施促成的获客必须超过稀释的成本。

目前，每周有806.4万个CAKE代币被铸造出来，大部分代币通过 "Burn Pools"立即被烧掉；这样做的作用是限制进入流通供应的CAKE数量。为了应对通胀的影响，平台结合了通缩措施来燃烧CAKE并平衡总释放量（见附录A中的燃烧明细）。随着时间的推移，进入循环供应的CAKE块奖励已从每周700万降至400万左右。

那么，下一步该怎么做？PancakeSwap如何管理其通胀和流动性挖矿（LM）支出？

我们已经确定了一些方法。

1、纯粹依靠通缩的压力，使燃烧量超过供应量

2、制定长期LM预算，将总供应量的一定比例分配于此，并设定供应量上限

3、按方案计算的Mint CAKE

4、制定月度/季度LM预算，并据此进行铸造供应

第一种方法是PancakeSwap目前的做法，但他们的通缩压力对供应膨胀的影响可以忽略不计。第二种（也是最传统的）方法与该领域的快速变化特性不太符合，很可能会导致供应分配过剩/不足。第三种方法是最灵活/适应性最强的，但可能会遇到瓶颈，或难以有效协调去中心化治理。第四种方法是合理的中间地带。

更具体地说，将月度/季度LM预算与更有效的通缩压力相结合，可能是更好的方向。很难知道未来需要多少通胀，但团队和核心社区成员应该对如何在短期内进行规划有很强的感知。事实上，这种不可预测性解释了为什么一些项目（如Yearn、Synthetix）需要重新设计他们的供应时间表，并铸造更多的代币，他们的资金库没有足够的资金来资助协议开发和其他激励计划。如果不确定性是唯一能确定的，协议应该建立灵活的货币政策，而不是任意将自己卡死在刚性的供应时间表上。

PancakeSwap团队和社区可以提出每月或每季度的LM释放预算，并让治理层或选举产生的理事会通过。这样做可以确保在浪费的流动性上花费更少的代币持有人价值，同时进一步激励更多有用的流动性。

结论

虽然PancakeSwap的增长令人印象深刻，但它最终还是与BSC绑定，成功取决于管理吞吐量和去中心化之间的取舍。不可否认的是，BSC的增长作了很好的示范：中心化产品是如何比其去中心化的同类更快地被用户所采用。随着越来越多的人参与区块链技术，每个边际建设者和用户的意识形态都比过去少（更少执着于去中心化）。开发者会在不同的时间点针对不同的因素进行优化，无论是网络扩展性还是去中心化的安全性。目前，PancakeSwap吸引着很多活跃散户用户和关注度，但随着BSC遇到数据存储的扩展问题，这种情况可能会发生转变，就像Ethereum遇到EIP 1559延迟的扩展问题，以及Layer2的采用可能会导致的流动性分化。

短期内，PancakeSwap既依赖于BSC的成功，又与BSC的成功共生；随着PancakeSwap推动BSC获得更多的吸引力，生态系统开始为PancakeSwap加强网络效应。但PancakeSwap的未来会怎样？币安是否会被迫关闭并连累BSC？PancakeSwap会不会打败批评的声音，将自己打造成备受尊敬的AMM？更重要的是，BSC能否继续与Ethereum共存，并占领一个完全不同的细分市场？

我们不可能知道这些问题的答案。但很明显，PancakeSwap已经确立了自己的地位，不是简单的分叉，有着被社区更广泛接受的发展道路。同样以吸血鬼分叉起家的Sushiswap表明，通过产品差异化和创新发展起来的项目是可以有一席之地的。PancakeSwap一直并将继续瞄准新的参与者（其中许多人甚至没有使用过Ethereum），扩大其产品范围。最后，能为这个领域带来更多用户的项目，会因为他们的创造与服务于市场空白的优化之道而备受认可。短期内，剩下的就是让更广泛的社区认识到PancakeSwap给整个生态系统带来的价值——既能创新，又能让更多人体验DeFi。

附录

A.燃烧机制

附录B

由于释放和代币持有人价值是首要考虑因素，我们进行了一项测算，使用完全稀释的市盈率（PE）查看CAKE目前对代币持有人的回报，并与Uniswap和Sushiswap进行比较。我们还模拟了一个场景以可视化CAKE的PE比率，假如其遵循Sushiswap的供应时间表和费用结构（30bps的交易费，5bps的资金库）。

以库藏回报率作为代币持有人未来回报率的代表，下图绘制了PancakeSwap当前完全摊薄的PE值与其他AMM的对比。

注：目前的费用结构和CAKE持有人的回报是以0.2%的交易费计算出来的，其中0.03%的费用直接进入treasury。收入没有根据通胀进行调整。

鉴于PancakeSwap的无限铸造，我们将其当前的释放量推断到2025年底，作为其完全稀释的供应。分析显示，他们一直在降低PE比率，与2月份与Uniswaps的水平靠近。尽管采用了较低的交易和财务费用，少了10bps 和2bps ，但PancakeSwap在3月份仍然取得了与Uniswap相似的PE比率。Uniswap的PE比率从1月到3月的增长是由于其代币价格升值（从9美元到30美元），这表明它更快地积累了投机溢价。

现在，让我们模拟一个场景，PancakeSwap的供应量上限为2.5亿左右，并遵循SushiSwaps的费用结构（交易费增加10bps，财务费增加2bps）。为方便起见，SUSHI代币的设计也是无限通胀，但通过治理引入了2.5亿的硬性上限。目前的释放率是每区块30个SUSHI，每块约13秒（Ethereum），这比CAKE的时间时间表（每4块160个，约12秒）少了约5倍。

这一分析表明，如果PancakeSwap引入约2.5亿而非10亿（估计在2025年）的供应上限，则它们将具有更有利的完全稀释PE比率。然而，不应该为了提高这些比率而任意引入供应上限。虽然通胀没有直接计入这个模型，但释放的灵活性很可能是使PancakeSwap能建立护城河的一个关键因素。另一方面，增加交易和财务费用以匹配Sushiswap的费用结构，是在不改变产品的情况下增加收入的一个选择。可以肯定地看待这一点，因为它增加了代币持有人的回报，同时与其他AMM相比仍然具有竞争力。然而，它也夺走了LP的收入，而LP是TVL的主要驱动力。