压力测试：比特币的价格归零之后

最近比特币宇宙的扩张令人惊叹。仅在一年前，CoinMarketcap网站上列出的货币有约6000种，现在则有11145种。它们的总市值已从3300亿美元暴涨到1.6万亿美元，约等于加拿大的名义GDP。装有比特币的钱包超过了1亿个，是2018年时的三倍。

比特币持有者们更有经验，也更有钱了。机构的比特币交易量占比已达63%，而2017年时仅为10%。以Anthony Scaramucci运营的对冲基金SkyBridge Capital为例，其于去年11月有35亿美元基金分散投资于加密货币。今年1月，该机构又发行了一只5亿美元的比特币基金，其2600名客户包括富人和主权基金，投资头寸正在增长。比特币现在占其主要基金产品价值的9%，专项投资基金价值已达7亿美元。

然而，市场发展也未能平抑由加密货币市场自身特点决定的剧烈波动。比特币价格从4月的6.4万美元跌到5月的3万美元，7月29日最低到2.9万美元后，现在价格在4万美元附近徘徊。每次价格下探都会引发人们对于比特币最低能到多少的讨论。加密货币崩盘似乎会带来巨大代价，这不仅仅是对于那些把比特币看成金融未来的死忠粉们。量化交易商已在交易量中占据较大份额，在比特币价格跌到一定程度时，将会自动触发买入交易。无论怎样，为了切实把握加密世界和主流市场日益增长的联系，让我们假设比特币的价格一路跌倒了零。

比特币价格的崩溃可能由系统内的冲击引发，例如技术失败，或针对大型加密货币交易所的严重入侵；也有可能来自外部，如监管者的压制，或者央行加息等导致的“资产价格全面上涨”突然终结。

保险公司和资产管理人Allianz的Mohamed El-Erian指出，有三类加密货币投资者：一是认为比特币有朝一日将取代政府发行货币的“原教旨主义者”；二是认为随着更多人投资比特币，价值会上涨的“战略家”；三是想要赌一把的“投机者”。如果市场崩溃，第一类群体会深感沮丧，但不太可能清仓；第三类则一有风吹草动就会逃离。为了避免严重混乱，必须要劝说第二类投资者留下，但这在价格归零时很难做到。

比特币价格暴跌将刺破加密经济。通过竞争验证交易并获取新币的比特币矿工将缺乏坚守的动力，切断验证流程和比特币供给。投资者也许会卖出其他加密货币。数据公司Chainalysis的Philip Gradwell指出，最近的市场波动显示，其他数字货币会跟随比特币的走势。

这将导致大量财富灰飞烟灭。长期持有者相对于较低买入价格的亏损较小，但会损失大量浮盈。对于近一年内买入的投资者来说，购买均价为3.7万美元，相对损失最大。这包括了大多数涉足加密货币的机构投资者，包括对冲基金、大学捐赠基金、共同基金和一些公司。

市场总价值的损失将超过数字资产的总市值。暴跌会使交易所等加密货币公司的私人投资（据数据提供商PitchBook，2010年以来达370亿美元）和加密货币上市公司的价值（约900亿美元）清零。PayPal、Revolut、Visa等支付公司将失去一大块高成长、高收益率的业务，这会拉低它们的估值。微芯片制造商Nvidia等其他受益于加密货币行业繁荣的公司也将遭受影响。总之，第一波打击也许将带来2万亿美元的损失，超过Amazon公司的市值。

这种影响可能会通过一些渠道触及其他加密资产和主流资产。其中一个渠道是杠杆。在涉足比特币资金中，有90%是投在了“永久”掉期等衍生品，也就是永远不会到期的关于未来价格波动的赌注。其中大多数都在未受监管的FTX和Binance等交易所交易，投资者向其借入资金以进一步加大投注。即使是小规模的价格波动也可能触发大量保证金通知，如果无法满足补足保证金要求，交易所将快速将投资者的资产变现，使加密货币价格加速下跌。交易所也将由于债务违约承受大额损失。

为了匆忙满足加密货币（加杠杆衍生品的担保品）补足保证金的要求，炒家们可能被迫清仓传统资产以换取现金。另一种可能是，既然持有的加密货币已经不值什么钱了，他们可能会放弃补充保证金，导致资产被清算。同时，还有其他种类的杠杆，如受监管的交易所乃至银行都借钱给投资者，这些人又拿钱去买了比特币。还有些机构以加密货币为抵押借出了美元。这几种情况下，濒临违约的借款人都可能会清仓其他资产。

由于数十家涉及永久掉期的交易所均未受监管，系统中的杠杆水平很难计算。但据卡内基梅隆大学的Kyle Soska统计，未平仓合约（在任一时点的衍生合约金额总量）已从2020年3月的16万亿美元增长到现在的240万亿美元，这能够为市场走向提供参考。由于各种衍生品合约背后的担保品数量未知，难以完美的揭示总杠杆水平，但在过去的市场下行中，从强制清仓的加杠杆头寸规模就能够感受到风险有多大。仅5月18日一天，随着比特币价格暴跌近三分之一，市场中强制清仓的价值就达90亿美元。

第二种传导渠道来自于润滑加密货币交易齿轮的“稳定币”。由于比特币与美元的兑换又慢又贵，想要实现收益和资金再投资的交易商经常以盯住美元或欧元的稳定币交易。这些币（规模最大的包括Tether币和USD币）的价值已超过1000亿美元，在一些加密货币平台上已成为主要交易媒介。

有点像货币市场基金，稳定币的发行人会以大量资产做支撑，但其主要持有的资产并非现金。例如，Tether声称，在3月底，其资产50%是商业票据，12%是担保贷款，10%是公司债、基金和稀有金属等。加密货币崩盘会导致稳定币的挤兑，迫使发行人变现资产以应对赎回。7月，评级机构惠誉警告，针对Tether币的突然、大量赎回将“影响短期信用市场的稳定”。美国证券与交易委员会和美联储的官员正密切关注加密货币的风险，尤其是来自于稳定币方面的风险。

加密货币的崩盘对市场情绪的影响将不止于资产火速变现。这种影响的程度并不明确：虽然越来越多的机构有加密货币风险暴露，但很少会在其中投入大量财富，因此损失将广而不深。关键的是，银行将不受影响，大多数银行在很长时间内都不会将比特币加入其资产负债表。巴塞尔监管者俱乐部近期建议要求银行只能用自有资本投资比特币，不能借债投资。

但不难想象，可能有更糟糕的结果。低利率环境促使投资者承担更多冒险。加密货币崩盘可能使其削减其他特异类型的资产。近几个月中，比特币与网红股票甚至一般股票的相关性都有所上升，这在一定程度上是由于炒家将网红股的收益投资于加密货币，或将加密货币的收益投资于网红股。

清仓可能会由杠杆率最高的个人、对冲基金等炒家启动，在网红股票、垃圾债券、特殊目的收购工具等高风险领域开始。在投资委员会的问询压力下，有相关风险暴露的投资者将紧跟着卖出，使风险资产流动性更差，也许会引发全面大跌。如果你觉得不太可能，想一想当时个人炒家乱战视频游戏零售商GameStop时，美国主要股票指数标普500一天下跌了2.5%，使得一些对冲基金措手不及。

要使整个市场大乱，除了比特币价格一直跌到零以外，还需要很多事情都同时出错才行。当然，前面的极端情境揭示，杠杆、稳定币和敏感情绪是加密货币下跌（无论大还是小）更广泛传导的主要渠道。加密货币与传统金融的相关性在进一步加强。高盛计划发起了加密货币ETF，Visa发行了以比特币提供客户奖励的借记卡。随着加密货币世界的扩展，市场遭受全面冲击的可能性也在加大。