深度探讨加密市场周期规律

本文基于作者的独立研究和分析判断，仅供参考，不构成任何投资建议。对于读者使用本文以及由此产生的任何后果，作者不承担任何责任。

在撰写本文的时候，加密市场仍处于美元紧缩政策笼罩下的熊市氛围中，但对那些经历过几轮牛熊的长期 HODLers 来说，这可能是值得珍惜的低谷机会。尽管我们无法用数据来全面地量化加密技术及产品对未来数字时代的巨大重塑潜力，但毫无疑问，Web3.0、元宇宙等新兴领域的风口红利即将释放。

站在更高维度来审视当下的加密市场，我们有必要回顾加密市场的过往发展脉络，理清市场 Token 和产品演进发展的驱动逻辑，以更好地指导我们的投资。当然研究加密市场周期的成果已经很多了，我们本文不再长篇大论，而是尽量以精炼的描述来表达我们的观点看法。

加密周期表现：Seasons in turn
加密周期的影响因素：Dollar, Halving, Adpotion
加密周期未来：When in doubt, zoom out

1、加密市场周期：Seasons in turn
经过十几年的高速发展，加密资产领域已经逐渐由利基市场转向主流市场拓展，尤其作为龙头地位的 BTC，是目前价值共识最高、市值占比最大、用户规模最多的加密资产，其较为显著的波动周期已经成为长期投资者重要的参考依据。

关于如何认识加密市场的周期轮换，市场上大部分的观点一致聚焦于加密资产市值上，即当以 BTC、ETH 为代表的加密资产价格在时间（一般按年）、空间（一般至少 100%）上持续上涨时，认为市场迎来了牛市，反之当币价在时间（一般按年）、空间（一般至少 50%）持续下行时，认为市场迎来了熊市。

然而这种显性指标的周期性观察结论，在战略导向上还不甚清晰。为了廓清加密市场周期性波动规律，我们需要依次解释如下几点：

从表面的币价走势上能观察出哪些明显的牛熊波动规律？
有哪些影响 BTC 价格的因素？这些因素权重如何动态分配？
影响币价的因素是否能在一定程度上解释币价实际波动表现？

我们首先来探讨第 1 点，既然按照历史数据的技术分析方法来归纳牛熊波动定律，自然又要回到了开头抛出的问题，即首先应该定义加密市场的牛熊市。

我们这里以一定时间周期范围内加密货币的绝对价格来衡量牛熊，时间范围应该以直观印象里的年或月为单位。比如 BTC 某天跌幅超 20%，这是不能简单归结为熊市的，既然是“市”就应该框定一个较大的时间范围，毕竟熊市里也有大的反弹、牛市里也不乏大的回撤；而“牛”、“熊”对空间的理解上，按照过往币价走势规律，在既定时间范围内，币价应至少上涨 300%、下跌 50%以上才能算数。

简而言之，当时间、空间上达到了一定程度的统一，才能将之称为宏观的牛市或熊市。

当然还有很多人通过其它方式来定义牛熊市，比如通过链上数据活跃量、一级市场投融资规模、币价技术指标（如根据 300 日均线判断，线上为牛，线下为熊）、BTC 期现基差率、BTC 实现价格与市场价格的大小关系（Grayscale 使用该大小关系定义牛熊）、BTC 存量与流量之比（PlanB 的 S2F 模型）等。其实在笔者看来，这些依据都有其一定的合理性，而且与币价的涨跌也是有一定同步波动关系的，我们这里就以最为直观简单的币价涨跌来定义加密市场牛熊市。

由于 BTC 真正在二级公开市场上产生规模的流动性交易发生在 2012 年以后，所以我们裁取了其自 2012 年至今的币价走势，并根据上述对牛熊市的划分标准得到下图结果。

如图所示，BTC 第一次减半发生在 2012 年 11 月 28 日，此时正处于牛市第二阶段，图中并没有划定本次牛市的起步时间。因为从宏观走势来说，这一波牛市是从 2010 年 10 月涨到 2013 年 11 月（约 3 年），币价从$2 涨至$1160，但这期间发生了不到一周时间内跌幅超 80%的情况，所以严格来说，这波牛市的起点应该是大跌后的最低点 2013 年 4 月起算。因为 BTC 市场早期流动性不足，波动非常剧烈，所以这里牛市起点划分可能存在分歧。

紧接着熊市来临，自 2013 年 11 月 30 日至 2015 年 1 月 14 日（约 1 年多），BTC 由$1160 跌至$150，跌幅达 86%。

而后牛市回归，自 2015 年 1 月 14 日至 2017 年 12 月 17 日（约 3 年），BTC 由$150 暴涨逼近$20000，涨幅达 129 倍。BTC 第 2 次减半就发生在该波牛市中期时段，即 2016 年 7 月 9 日。

紧随其后的熊市，自 2017 年 12 月 17 日持续至 2018 年 12 月 15 日（约 1 年），币价由$19666 跌至$3122，跌幅达 84%。

最近的这波牛市，发生于 2018 年 12 月 15 日至 2021 年 11 月 10 日（约 3 年），币价由$3122 涨至$69000，涨幅达 22 倍。BTC 第 3 次减半发生在该波牛市中期时段，即 2020 年 5 月 12 日。（本波牛市令人印象深刻，很多人都说「This time it's really different」. Plan B、Root 等大 V 认为，BTC 的最高价是 2021 年 11 月，但当年 4 月份才是该轮牛市顶部。笔者对此保有怀疑态度。）

截至撰文日，BTC 正处于熊市阶段，即 2021 年 11 月 10 日至今，时间上尚不满 1 年，空间上由$69000 跌至目前最低$17600，跌幅暂时为 74%。

从上述牛熊市历程来看，我们不难得出如下结论：

BTC 目前运行在一个对数曲线通道中（具体详见本文第 2 部分 2.2)，以周期性（牛市 3 年、熊市 1 年）的涨跌交替波动；
BTC 牛熊周期的顶底时间发生日期，大部分是在第四季度，尤其值得关注 11、12 月份；
BTC 每次牛市都会创历史新高，但根据其指数式价格模型（如 S2F 模型等），其涨幅倍数呈边际递减趋向（涨幅数据无明显规律），而熊市跌幅普遍会达到 70%以上；
BTC 减半均发生在牛市的初期结束、中期开始的时段。

由此，我们假设参考历史上 BTC 牛熊周期的数据规律，那么很显然可以对本轮熊市做一个大胆推测：本轮熊市可能结束于 2022 年 10 月-1 月，最低币价按 80%-85%跌幅算则可能达到$10350-$13800，而非巴菲特嘲讽的那样说花$25 抄底。

我们甚至可以由此拟合出一个宏观性的抄底指标。因为熊市时间一般是持续 1 年期，那么假设币价跌破近 300 日低点，则可提示市场已进入阶段性的底部区域，如下图所示。

当然，「周期预测不是闹钟」，我们只是根据过往历史经验推导出大致的区间描述，而机械式地参考有限的历史数据来研判未来走势，本身就是一种危险的事情，那是否可以探求表面规律背后的因素从而解释这种因果关系呢？我们将在下一部分先行讨论 BTC 牛熊波动的逻辑归因和权重分配情况。

2、加密市场周期的影响因素：Dollar、Halving、Adpotion
加密市场的币价涨跌受诸多因素影响，但根据我们的诸多研究分析，我们认为主要的影响因素有货币政策（以美元货币政策为主）、供需关系（以 BTC、ETH 的「减半」为主）、公众采纳（即市场技术创新和采纳应用）。

加密市场短期看美元，中期看减半，长期看应用。

2.1 短期看美元
加密市场受宏观货币政策的显著影响是不争事实，而美元则是全球最大的通用储备货币，在加密领域也充当了大部分的现实锚定作用，因此美联储（FED）的货币政策始终影响着加密市场。

美联储有诸多调控美元货币政策的工具，直接起效的就是调整联邦基准利率，即美联储对商业银行的再贴现利率。事实上，美国是不对银行利率作出具体规定的，但是联储利率直接关系到银行的融资成本，能间接影响美国银行业的利率水平，进而影响美股、美债等资产价格。

自 2008 年全球金融危机以来，美联储总体呈现出「降息快，加息慢」的鸽派立场，并注重向市场提前释放信号，以促使市场及时按预期调整以减少届时的政策压力。近几年美联储货币政策目标开始兼顾稳定股债市场，始终没能完全实现降低通胀（参考通胀率）和稳就业（参考失业率）的目标，但其对金融市场的影响仍不可小觑。

美元已占据全球货币霸权达 50 年，无论是作为锚定计价 BTC 的标的，还是 BTC 事实上对标的庞大竞争者，都具有着中心化现实场景下的最大话语权，在 BTC 逐渐走向普及的背景下，美元的强弱变化自然对 BTC 产生着直接的传导效果。这种影响力一般体现在：

1) 绝大多数加密货币以美元或美元稳定币（如 USDT、USDC）计价，这种汇率的定价关系注定了美元的强弱变动会直接传导至加密货币价格上。

通常而言，当我们假设 BTC 自身价格面信息不变时，如果美元表现弱势（如降息、QE 等），那么会相对增加美元供给量，储户会提取美元进行其它市场投资，进而传导至加密市场，相对来说 BTC 就应该变得强势，此时以美元计价的 BTC 价格应当上涨，反之亦然。

2) BTC 本身抗通胀的价值共识已经日趋稳固，美元货币政策紧缩、宽松的预期/结果会直接反应到 BTC 价格上。

BTC 第一次实现了有限的数字资产所有权的不可侵犯，其对抗法币通胀的价值共识也越来越稳固。当美元指数（由于美元指数依赖于加权的一揽子货币，尤其是欧元，它在很大程度上受到不同的宏观经济政策的影响，所以我们这里以美元指数来代表全球宏观货币政策，当然这个指标还会反应其它经济状况，但不影响我们使用观察）过低时，人们会偏向于购买 BTC 来对冲法币贬值风险，反之亦然。

一个非常显著的案例是，在 2020 年 312 以后，美联储为应对疫情等实施了无限 QE 政策，泛滥的 M0 纷纷外溢涌入加密市场，极大地推高了 BTC 价格，进而带动了整个加密市场不断上扬。

而进入 2021 年后，美联储又采取了一系列 taper、缩表、加息等货币紧缩政策以应对通胀型衰退，创 1981 年以来的最大加息密度，使得美元指数创出历史新高，BTC 这种抗通胀资产价格也随之回落。

如上图所示，我们看到在部分时段内，美元指数（DXY）与 BTC 呈现了反向的强关系特点。例如在 2019 年 6 月起，美元作为全球资产避风港表现逐渐强势，BTC 则冲高回落，再比如在 2020 年底，美元逐渐走弱，BTC 则延续了上涨态势。

但从中长期来看，美元指数与 BTC 的这种反向关系并不稳固，甚至某些时段还表现了同向关系，所以我们还需要继续探讨其它更长时间周期的影响要素。

2.2 中期看减半
如果说美元货币政策是影响 BTC 走势的外生因素，那么供需机制下的减半通缩模型则是内生因素。在市场对 BTC 这类资产需求不断增加，而减半带来的产量逐渐减少的情况下，中期来看自然是利好的。

BTC 的减半机制是这样设定的：BTC 总量设定为 2100 万枚，约 10 分钟出一次块，最开始每块奖励 50 个 BTC，每 21 万个区块生成则执行一次出块减半，根据系统设置则不难算出每 4 年发生一次减半。

2012 年 11 月 28 日，BTC 第 1 次减半，50→25个，币价在该波牛市中从减半当日价$12涨至最高$1160
2016 年 7 月 9 日，BTC 第 2 次减半，25→12.5个，币价在该波牛市中从减半当日价$650涨至最高$19666
2020 年 5 月 12 日，BTC 第 3 次减半，12.5→6.25个，币价在该波牛市中从减半当日价$8810涨至最高$69000
2024 年 5 月（预计），BTC 第 4 次减半，6.25→3.125个

减半对投资者的影响是显而易见的，经历过几轮牛熊的投资者也对减半看涨的共识达成一致，但减半最直接影响的还是矿工，而非投资者。

根据 CoinMetrics Team 的一项研究显示，BTC 减半会使矿工盈亏平衡成本骤变，进而使矿工和投资者步入这样的循环中，以最终使市场达到新的供需状态：利润率下降——BTC 出售增加——向市场屈服——然后从网络中剔除效率最低的矿工——挖矿恢复正常——币价继续上涨——挖矿竞争加剧——利润率下降。

从本质上来讲，减半代表了加密货币通胀率的降低，而 BTC 通胀率降低、稀缺性增加是支持其抗贬值非常重要的基础，也是中本聪为「对抗」法币无限印发反其道而行之的结果。

同样的，ETH 从 POW 向 POS 转型的合并（Merage），也在机制上减少了 ETH 发行量。根据估算，在合并完成后 ETH 每年的发行量将从 4.3%降至 0.4%，相当于一次性执行了三次减半，这将使得 ETH 比 BTC 更具稀缺性。

按照经济学的定价原理分析，价值规律的表现形式是商品价格受供需关系的影响，围绕价值上下波动。那么在需求增速不变的情况下，如果供应增速下降、供应成本（即挖矿的设备、电力等成本）上升，理论上将促使 BTC 围绕更高的价值线上下波动。

当然，实际上 BTC 最终表现出的价格变化受多方面因素影响，不过减半利涨的共识是越来越牢固的，它影响的是中期币价的走势（事实上短期价格的判断难度更大，BTC 历次减半发生前后几日，价格都没有特别大的上涨表现）。

当然，有人可能会提出一个疑问：BTC 减半、ETH 合并在理论上是以减少供应量来提高币值的，这部分溢价成本不仅倒逼矿工、转账用户支付，还会转嫁到整个生态系统中转嫁到投资者身上，那投资者为什么会接受这种「不平等交易」呢？

这就要谈到我们下面探讨的第三点，即长期看应用。

2.3 长期看应用

基于微观视角的周期更迭分析，经常难以形成前后一致性，而从宏观视角来看，加密市场的繁荣主线则来源于加密技术和产品用例的繁荣，这与人们分析纳斯达克科技股的研究框架是一致的。我们认为加密技术的迭代和用例的创新，是赋予加密世界中起媒介交互作用的 Token 价值上涨的最大动力。

人们经常对 BTC、ETH 类比现实产物，称之为「数字黄金」、「数字原油」，这确实有一定的相似性。

首先来看 BTC，它与黄金都是总量相对稀缺、不能仿制、存续状态稳定、具有稳定的低供给率，尤其是黄金完全具备了货币的三项职能特征：交易介质、记账单位、价值储藏。

而在 BTC 的演进历程中，BTC 社区在区块链不可能三角中更偏向围绕支付和安全性展开，这也使得 BTC 在性能扩展上备受诟病，但这也恰恰使 BTC 表现更为稳定。换言之，BTC 在通向数字经济时代价值媒介之路上，智能合约的开发应用并非其目标，而保持足够的去中心化与安全才能使系统稳定有效，这是其作为发展十几年以来的路径经验所决定的，尤其很多 BTC 原教旨主义者秉持简单才能稳固的原则，毕竟无论是黄金还是法币保持其稳定才是首位。

我们可以从 BTC 的非零地址数、网络吞吐量、全球用户采纳率等数据的不断攀升获得佐证，这里不再赘述。

如果说 BTC 的价值是建立在对冲法币通胀、用户采纳率增加的基础上的话，那么 ETH 则无疑要依赖其建立的丰富的智能合约生态。

据不完全统计，截至 2022 年 5 月，基于 ETH、BSC、SOL 等公链平台开发的智能合约数量超 7.25K，生态应用数量达 4073 个，日活跃用户达 95.49K。

可以说，BTC 带人们走进了点对点无障碍支付的时代，ETH 等公链则开启了利用智能合约部署去中心化网络应用的浪潮，回顾加密市场历史走势，几乎每轮周期都孕育了新技术、新应用，进而爆发后带动起了牛市。

2013 - 2014 年
2013 年，加密市场到达了第一次顶峰，期间涌入大量开发人员和加密创业项目，如 ETH 公链基础设施、加密钱包等。

2017 - 2018 年
2015 年底，ETH 提出 ERC20 标准，成为 2017 年 lCO 牛市的技术诱因。2017 年，智能合约的发行让区块链技术边界有所扩展，区块链作为底层技术进入人们视野。在这轮行情中，ETH 市值排名第二奠定了基础，并带动了其他公链板块估值。

2020 - 2021 年
DeFi 最早源于 2018 年发布的超额抵押借贷平台 Compound，其流动性挖矿的创新模式在 2020 年引发了 DeFi 浪潮，从最基本的借贷、交易，到更复杂的合成资产、支付、保险，而后甚至带动了 NFT、GameFi 链上数据指数式增长。与此同时，ETH 公链价值外溢，Layer1/Layer2 公链基础设施凭借高性能和低费用优势也随之全面上涨。

2021 年至今
除了 NFT、DAO 等热点的延续，Sui、Aptos、Aleo、Armonia 等新公链也顺势推出，市场正在重构对公链升级（如 POW 转 POS）、新公链的估值逻辑。

其实对每一波牛市推动的技术、产品做预测是比较艰难的事情，而有律可循的是，尽管 ETH 仍是承载价值最大的公链，但 Layer1/Layer2 公链的叙事和竞争是贯穿于每一轮周期的，并在不断建设和优化，以承载更宽广的应用价值和想象边界。

例如在 2022 年 9 月的一份报告中就显示，Huobi Research 访谈了 20 余家具有代表性的全球优秀投资机构，这些机构都表明更看好加密基建类项目，尤其是 ZK（零知识证明）和新公链，其中已经战略配置性地关注了新公链赛道。

尽管每轮周期的热点可能有所不同，但加密行业经历的每轮「压力测试」都让整个生态系统更强大，尤其是熊市期间的技术创新和产品酝酿，都为下次今市场繁荣提供了最有力的跳板。假如从这个角度来审视，那么为下轮 Web3.0 打下重要基础作用的公链可能是均采取了 POS 机制的 Layer1 公链 Aptos 和 Armonia。

Aptos 的最大特点是采用了全新的专为智能合约设计的开发语言 MOVE，并尝试实现模块化的技术堆栈，在单片链扩容之路上探索新的扩容方向。

根据该公链的白皮书介绍，Aptos 提供了在如下几个方面的改进思路。

安全性：Aptos 与改进的基于领导者的 BFT 共识机制相结合，支持灵活的密钥管理功能，密钥管理方案在链上更加透明。交易重放保护、基于 Move 的密钥管理和重新签名交易透明度等其他功能可实现更安全的用户体验。

性能：通过并行、批量优化和模块化的交易处理管道实现更高的吞吐量和硬件效率。采用的 Block-STM 新型智能合约并行执行引擎，能使开发人员度执行任务来实现乐观并发控制、协作调度、多版本数据结构等。

可升级性：Aptos 模块化架构保证了客户端的灵活性，可在不干扰用户的情况下实现无缝升级。此外，为了迅速部署新的技术创新和支持新的 Web3.0 使用案例，Aptos 区块链提供了嵌入式的链上变化管理协议。

另一个新推出的公链 Armonia 同具潜力。Armonia Meta Chain（AMC）的最大特色是通过子母链多链技术架构和独创的 APOS 共识机制，实现安全高效的并行处理能力，同时兼具较低的交易成本特性，为大规模的 Web3.0 和元宇宙的大规模商业化运作提供了巨大潜能。

AMC 是基于多链底层架构的生态公链，具有如下特点。

安全性：首创 Armonia DPOS 共识机制，采取 21 主节点+10000 备节点参与挖矿，同时采取的混合治理模型使母链底层集成了子母链跨链机制，这样使得母链可以为子链提供安全稳定的生态信任基础。

性能：母链采用行业高效的 WASM 虚拟机，处理速度具有高达 5000 TPS，通过子链分片运行分摊不同领域或应用的交易，而获得更高的并行处理速度。子链可以由平台提供的某种 L0 SDK 快速构建而成，可以和母链同构也可以是异构关系，所有子链之间、子链和母链都可以通过母链的跨链合约来完成可靠高效的跨链操作。

可升级性：通过定制化的子链设计和模块化建设，提供完备的去中心服务（DFS 存储、DCOMP 计算、DNET 网络、DID 身份认证等），可以实现不同子链的区块链特性，并且可组合、可替换，满足生态内多样性的升级需求。

从加密公链发展的历史经验来看，新公链要想异军突起，不能局限在过去的 TPS 怪圈中，更应该考虑的是对未来市场项目的兼容性和新赛道的可支撑性。Aptos、Armonia 具备技术优势、资本扶持、新叙事方向的潜能，至于未来能否适应更广泛的开发需求、捕捉更大的市场价值，我们拭目以待。
3、加密周期未来：When in doubt, zoom out
我们在上文探讨了影响加密市场牛熊周期的三大直接要素，即美元、减半、应用（生态），就笔者目前的认知而言，从市场历史走势和逻辑关系上来看，而且在大部分时间里，这三个要素的影响权重是此消彼长、相互交织的。

当然在实际投资分析中，也并不应排除其它因素（如重大监管政策变动、突发黑客事件、巨鲸重大动向等）对币价短时间内可能造成的影响。

关于上述三要素对加密市场牛熊周期具体作用的核心要义，我们可以归纳如下：

(1) 三大要素对市场影响是各有分工，同时又相互作用的。我们可以将之概括为：短期看美元，中期看减半，长期看应用（生态）。
它们对币价的影响虽然各有分工，但又相互作用，甚至在某些时段会起到共振或抵消结果，比如在 2020 年 3 月 12 日之后启动的大牛市，是三大因素同时看涨的共振背景，即疫情危机引发的美国宽松货币政策和积极财政政策、当年 5 月 12 日 BTC 减半以及由流动性挖矿引发的「DeFi Summer」。

但我们也看到在 2015-2017 年的牛市中，起短期效果的美元温和加息政策并没能抑制币价上涨，反而是减半和 ICO 浪潮起主导了看涨的效果。

同样地从 2021 年 11 月开始，美联储开启 Taper、并连续加息使得短期看跌，而 BTC 减半效应收敛 (2020 年的减半效应递减，2024 年的减半效应尚未酝酿）使得中期看跌，同时加密生态应用方面虽然整体处于发展，但也出现了一定的挤泡沫局面，所以目前整体处于偏熊格局。

(2) 短期的美元因素、中期的减半因素，对市场的影响是单向的，但长期的应用（生态）因素则与市场是双向的关系，尤其是当市场过于亢奋或悲观时，这种起长期作用的因素就可能在短期内得到集中释放。

当币价持续攀升时，会引发用户兴趣和社媒活动，刺激更多投资资金、开发团队入场，生态应用则会更加繁荣，但当币价持续下挫时，这种上升螺旋又会变成死亡螺旋，尤其是泡沫过大的、应用有限的加密产品会迅速衰败，乃至引发连环的负面影响（例如 2022 年 5 月份 Terra、6 月份 The Three Arrows 崩盘引发的市场恐慌大跌）。

(3) 对长期投资者而言，应当关注上升趋势重于短期波动。未来加密社区可能达成的共识是，加密技术一系列的创新性并非现实问题的万灵药，并且在推广过程中也会遇到各种阻力，同时其 Token 的价值也并非完全依附于市场价格的纯粹投机，更不是少数负面事件就能推翻所有范式创新的「庞氏骗局」。

所以与其关注各种必然和偶然原因不可控的短期波动，不如放大格局专注更有价值的技术创新和开放用例。当然，这并不意味着盲目看涨买多，具体的投资交易策略和规则是因人而异的，尤其是参与衍生品的投资者同样需要关注短期内价格剧烈波动的影响，毕竟牛市期间出现日跌幅近 50%、熊市期间出现日涨幅超 20%的情形也是屡见不鲜的。

(4) 从宏观视野来看，现实世界资产通胀率（法币 M2 增速-GDP 增速）是长期上涨的，BTC 和 ETH「减半」是会减少供应的，加密生态应用则是长期发展繁荣的，所以尽管币价涨跌起伏，但长期来看仍是有很大的潜力增长空间的。

由此我们得到一个比较符合直觉的市场逻辑是，加密市场以 BTC 每 4 年减半为时间节点，逐渐演化出 3 年牛市、1 年熊市的周期性特点，而其中的波折过程则取决于美元货币政策的预期博弈与其它因素的综合影响。但长期而言，因加密资产和技术的普及会呈现出宏观上涨的局面，直至某一天该模型的逻辑发生变化而改变其波动路径。市场涨跌轮换，但终究长期向上，这也符合人们关于事物螺旋式上升（spiral rise）和波浪式前进的朴素认识。

那最后我们的问题是，对现阶段身处熊市的我们而言，应该做什么呢？