黑天鹅事件下，3AC事件对监管启示录

1、简介

加密交易所和加密投资服务商基本上是像银行一样运作，但没有银行需要遵循的保障措施和监管。最近崩溃的原因并不特别，也不新颖，在2008年传统金融市场的崩溃中，我们同样能找到类似不负责任的做法。

这给我们带来了第一个，也许是最重要的，最近Terra USD 和Luna的崩溃。Terra曾因向全球用户提供最前端的区块链投资而备受赞誉，现在却被指责为2022年加密寒冬的催化剂。这其中出了什么问题，以及为什么，是市场一直在处理的关键问题——并且是与监管机构一起。

2、Three Arrows Capital（加密货币对冲基金）

2022年中期，Three Arrows Capital（简称3AC，三箭资本）的倒闭令行业内的许多人感到惊讶。3AC是一家加密资产对冲基金，成立于2012年，从2017年开始投资加密资产。3AC的策略主要涉及加密衍生品，但投资组合也包括投资开发加密产品和技术的加密公司。3AC的资产管理规模在巅峰时期曾达到100亿美元。

3AC的跌落神坛与它的Terra风险仓位有关。3AC曾以5亿美元买入1090万个LUNA，然后将这些硬币锁起来，进行质押。随着Terra的崩溃，3AC的持币价值减少，持有的LUNA现在只值670美元。

3AC还持有大量的灰度（Grayscale）比特币信托（”GBTC”），自加密ETF兴起以来，该信托一直是折价交易。在Terra暴跌后，3AC的主要策略是GBTC套利，他们希望GBTC被批准转换为ETF，那么折价就会逆转。这并没有发生，比特币的价格随着Terra出售其比特币储备而下跌，进一步消耗了3AC的其他持币价值。3AC还利用GBTC股份购买稳定币，这又回到了它对Terra的购买，都是为了偿还比特币贷款。3AC不再是GBTC的持有者，在一个未披露的时间出售了所有持仓——估计是亏损的。

与Celsius一样，3AC也受到stETH的影响——随着stETH的贬值，3AC也失去了价值。除此之外，据报导，3AC是加密资产——尤其是比特币——的巨额借款人，这些贷款人的帐上很可能会出现相应的坏帐。Voyager Digital是这些贷款人之一，借给了3AC一笔6.6亿美元的无担保贷款。Voyager Digital现在也已经申请了破产。

3AC是一个最好的例子，说明了加密货币市场的相互关联性，相对较小的冲击对一个过度杠杆化、储备资金不足的生态会产生更大的影响。Terra毕竟是众多交易所中的一个，也是众多系统中的一个，它不可能与其他交易所隔绝。虽然，批评者指出，3AC触达了多的贷款人，其中许多人从散户那里吸收存款，使他们的债务增加到无法承受的程度。就这样，3AC的投资决策不仅影响了机构客户，也影响了散户，渗透到向3AC提供不良贷款的普通网路用户。

除了糟糕的投资决策外，3AC还受到新加坡当局的谴责，因为它为了获得更多的贷款而向贷款人做了误导性和虚假的披露——涉嫌欺诈。

正如Decrypt所言：

在6月26日提交的宣誓书中，Blockchain.com的首席战略官Charles McGarraugh还透露，3AC联合创办人Kyle Davies在6月13日告诉他，Davies想从Genesis再借5000个比特币，当时的价值约为1.25亿美元，'以支付给另一个贷款人的追加保证金'。这种行为在庞氏骗局中很常见，即用后来投资者的钱支付给早期投资者。

这凸显了对加密资产贷款缺乏审慎监督的问题，这个行业未能检查大型玩家为了快速获得回报而采取的冒险行为。

3、基础市场影响

由于目前全球经济不景气，加密货币的崩溃变得更加严重。加息、战争以及能源和粮食的短缺都助推了消费者的预期——影响了市场行为，甚至影响了加密资产。

随着全球金融前景愈加暗淡，消费者希望降低风险，寻求更安全的投资，包括更安全的加密投资和传统投资。这包括投资于风险较小的加密产品，如ETH而不是stETH。

如果消费者在加密货币中的存款没有任何安全保障，就会助推对交易所和质押池的恐慌——这正是Celsius和Anchor面临的情况。监管机构对市场操纵越来越清楚，表明有必要在加密市场的主要机构角色中实施制衡。监管的不确定性进一步增加了消费者的不良预期，促使市场转向被认为是更安全的投资。

加密市场是全球经济的一部分，因此也会经历起伏，这取决于普通消费者的感受。然而，尽管如此，该行业的起伏周期可以通过监管的干预解决，因此，对系统的冲击不会像最近那样产生灾难性的影响。

4、监管改革的必要性

经济学家对为什么和何时进行监管有相互矛盾的说法。这些理论不仅适用于银行，也适用于加密交易所和提供与银行类似服务的机构——吸收存款、产生利息和放贷。这些理论通常会触及垄断、资讯不对称和外部性。

负外部性是指第三方因经济交易而承受的成本。银行业中，例子包括：

1. 对有偿付能力的银行的挤兑；

2. 银行倒闭导致的经济困境或崩溃；

3. 政府提供的存款保险的成本上升。

银行业的垄断者会导致对消费者的不公平，因为大玩家没有竞争对手的挑战，因此可以操纵市场。

资讯不对称涉及到由于缺乏透明度而对消费者的剥削，导致消费者做出不利的决定。消费者在对投资和风险的理解上往往不如银行成熟，他们需要保护。

最近的冲击对加密市场的影响清楚地显示了上述所有三个问题。在多家加密交易所和投资基金倒闭后，市场显然遭遇了经济困境。市场集中在几个大玩家之间，显示出无论是在链上还是利用社交媒体他们对市场可能存在的操纵（想想破坏Anchor Protocol稳定的几个钱包）。市场的相互关联性也导致在一个人破产的情况下，无法使其他参与者相互隔离。这些交易所和投资基金缺乏透明度——消费者实际上不知道他们的资金流向，也不了解他们接受到的资讯——这显然是一个资讯不对称的问题。

所有这些问题都提供了很好的理由，令该行业的监管与传统金融中的监管相一致，这样消费者既能得到保护，又能在遭遇损失时享受补救措施。

4.1. 传统金融中的补救措施

4.1.1. 中央银行保险

在大萧条之后，全球许多中央银行采取了强制保险的做法，迫使银行为存款购买最低数额的保险，确保在银行破产时消费者得到保护。

这为储户提供了安全保障，并在金融困难时期增强了对银行的信心，减少了银行的挤兑现象。在没有明确的存款保险计划的国家中，中央银行也可以行使其自由裁量权，对在破产银行中失去存款的消费者进行补偿——这要具体情况具体分析。

存款保险的安全网是消费者在传统银行业务中可以享受的补救措施，而加密交易所（如Celsius）的储户则无法享受这一措施。

4.1.2. 审慎监管

在传统金融中，银行受制于中央银行的权威和审慎监管——基本上它确保了银行合法依规经营。如果中央银行为从事高风险业务的私人银行提供保险，并在私人银行业务出现问题被迫关闭时用纳税人的钱来进行赔付，那就是不负责任的。

一个强有力的监管制度，既为吸收公众存款制定规则，又监督这些存款的使用情况，可以减少银行倒闭，提高大众对银行系统的信心。

世界各地的许多中央银行根据这些因素对私人银行进行监管：资本、资产质量、管理的健全性、收益、流动性和对风险的敏感性（如果风险得到妥善的管理）。这同样也可以适用于加密货币投资和交易所。

4.2. 消费者可享用的补救措施

在传统金融领域，大多数消费者在受到不审慎（或非法）的银行行为损害时，可以向相关的监管机构求助。

目前，在大多数司法管辖区，当交易所或投资工具申请破产时，消费者拥有作为无担保债权人的权利。如上所述，通常他们处于一长串债权人的末尾，意味着对他们的赔付很少。

消费者还需要查看他们与交易所或投资公司的合约，以寻求相应的补救措施。不幸的是，许多合约（尤其是细小的条款）都很宽泛，并拒绝赔偿消费者可能遭受的损失。目前，消费者应该阅读所有适用于他们的投资条款，除非他们对遭受这些条款所涵盖的最不利的情况感到满意，否则不要进行投资。

当然，如果在任何公司的交易中存在欺诈因素，导致消费者在投资上的损失，那么消费者可以在民事法庭中得到补偿。然而，这是一个漫长而昂贵的过程，对大多数消费者来说不值得花时间和成本。

与大多数行业一样，也存在着安全风险。由于加密交易通常是无管辖权且匿名的，我们很难追踪骇客。这是监管机构在实施最低限度的监管时需要考虑的问题，可能会让交易所对消费者钱包的损失负责。

5、待定的监管

全球大多数司法管辖机构都有计划对加密货币进行监管。有些人想宣布它是一种商品，有些是法定货币，有些是金融产品。

在欧盟，反洗钱法规要求加密资产服务提供商需持有提供服务的许可证。这与提供金融服务所需的许可证不一样，也不附带相同的报告标准。加密资产市场（简称MiCA）法案已经提交欧洲议会，预计将在2024年通过——它使加密资产服务提供商与金融业的步调更趋一致。

MiCA有以下目标：

1. 为欧盟现有金融服务法律中未涵盖的加密资产提供法律确定性，目前有明确的需求。

2. 在欧盟范围内，为加密资产服务提供商和发行商建立统一的规范。

3. 将目前适用于加密资产的国家框架替换为欧盟金融服务法规；

4. 为所谓的「稳定币」制定具体的规则，包括电子货币。

根据《欧盟金融工具市场法规》（MiFID）和《电子货币法规》（EMD），已经被定义为金融工具或电子货币的加密资产不属于MiCA的范围。MiCA的目的是协调监管，并”捕捉”那些不属于现有法规的加密资产活动。

该法案特别规定了对加密资产服务提供商的许可要求，并对稳定币规定了准备金要求。MiCA并不涉及加密世界的所有方面，但它确实解决了市场中的一些大问题–特别是在处理加密交易所提供的服务上，并规定了保护消费者的责任。

在世界范围内，加密行业将受益于对加密资产的监管，这种监管既对行业施加了审慎的标准（规定了门槛和安全经营的报告），又为消费者提供了一个明确的途径，以执行他们的权利，并有一个明确的监管机构提供保护。这些法规能阻止对风险资产的过度追求，提振市场对该行业的信心。

6、结语

3AC也许是最能说明整个行业所产生的连带影响的案例之一。作为一个重要的借款人，面临着在交易所帐面上的坏帐，3AC过度杠杆的仓位导致了清算。在所有的动荡背后，是这些基金和交易所的高管不负责的行为，他们在用别人的钱来赌博，自己却不用承受严重后果。